כך מגייס רני צים את עסקת ניקוי הזבל כדי לברוח מערבות אישית
כך מגייס רני צים את עסקת ניקוי הזבל כדי לברוח מערבות אישית
בעל השליטה בחברת פסגות רוצה שבעלי המניות שלה יוותרו לו על ערבות של 36 מיליון שקל תמורת מחצית מהסכום; הוויתור הוא תנאי למכירת החזקתו בחברה ליניב בנדר, שהיה המנכ"ל שלה; מבחינתו של צים, עסקה זו נועדה לקבע את ההפסד שלו על ההשקעה בחברה; הדילמה של בעלי מניות המיעוט: אם לא ייעתרו לתנאי, הם עלולים להפסיד עסקה מצוינת שטרם נחתמה, לרכישה של חברה לפינוי אשפה
החלום של רני צים להקים אימפריה של פעילות פיננסית, שהביא אותו להשקעה שלו בחברות בתחום, מסתיים בימים אלו בהפסד כבד. צים השקיע כ־185 מיליון שקל ברכישת השלד הבורסאי וואליו קפיטל, ב־2020, ובגיוסי הון לצורך הכנסת הפעילות לתוכו. עיקר הפעילות שנרכשה היה בית ההשקעות פסגות וחברת האשראי החוץ־בנקאי אפליצ'ק, שנרכשו במהלך 2021.
לאחר אותן רכישות, שונה שם החברה שבשליטת (65.7%) צים לחברת פסגות - שאיננה בית ההשקעות פסגות. מי שגרמה לקריסת ההשקעות של צים בחלום האימפריה הפיננסית היא אפליצ'ק, וכעת, מי שהיה בעבר המנכ"ל של חברת פסגות, יניב בנדר, שהשקיע כ־27 מיליון שקל במניות חברת פסגות (7.4%), נקרא לחלץ את צים מההשקעות הכושלות. עד כמה כושלות? שווי החזקתו של בנדר בחברת פסגות עומד כיום על 4.4 מיליון שקל בלבד. לפי מתווה החילוץ, בנדר וצים חתמו על הסכם שלפיו בנדר ירכוש את מניות חברת פסגות שבידי צים תמורת 40 מיליון שקל. בכך בנדר ייקח את החברה לדרך חדשה וצים יקבע את ההפסד על ההשקעה בחברה.
אבל החילוץ הזה נדרש כי ההפסד של צים עמוק יותר, אחרי שנתן לחברת פסגות ערבות של 36 מיליון שקל (בתרחיש של ירידה מהירה בחוב כלפי פסגות הערבות תצטמצם במעט ללא יותר מ־31.65% מהחוב). כעת צים ובנדר מנסים לחלץ את צים מהערבות שנתן, תמורת הזרמת 17.5 מיליון שקל לתוך פסגות. אבל את הסיפור הזה כדאי להתחיל דווקא מהסוף. מהניסיון הזה של צים לצמצם את ההפסד שנגרם לו מההשקעה בחברת פסגות - שבמסגרתו בעלי מניות המיעוט בחברה יצטרכו להחליט ב־29 בדצמבר על "אישור ביטול ופדיון ערבות מר רני צים, בעל השליטה בחברה, להבטחת התחייבויות אפליצ'ק גרופ בע"מ כלפי החברה".
הערבות שמנעה הערת עסק חי בדו"חות
בשנת 2023 צים נתן ערבות אישית, של 36 מיליון שקל כאמור, לחברת פסגות, להבטחת הלוואה של 100 מיליון שקל שפסגות נתנה לחברת אפליצ'ק. מני גיא, השותף של חברת פסגות באפליצ'ק, נתן ערבות אישית נוספת של 57 מיליון שקל. ערבויות אלו ניתנו כדי למנוע מרואי החשבון של חברת פסגות לצרף לדו"חות אזהרת עסק חי שתנבע מהסיכון שנובע מהאפשרות שאפליצ'ק לא תוכל לפרוע את ההלוואה.
באמצעות אותה ערבות רני צים מנע קריסה מהירה של פסגות עוד במהלך 2023, ואיפשר בכך את השלמת המכירה של חלקים מרכזיים מנכסי בית ההשקעות פסגות להפניקס ולאי.בי.אי, מתוך תקווה שמהלך זה ישאיר ערך משמעותי בידי חברת פסגות. אפליצ'ק חייבת כיום לחברת פסגות 109 מיליון שקל, ואין לה יכולת לשלם את החוב, דבר שמשמעותו היא, בסבירות רבה, שרני צים ומני גיא יידרשו לשלם את הערבות במלואה. ככל הנראה לצים יש יכולת כלכלית לשלם את הערבות אך למני גיא אין יכולת כזאת.
לדו"חות הכספיים של הרבעון השלישי השנה צורפה הערכת שווי שלפיה השווי המהוון של ההתחייבות האישית של צים לחברת פסגות הוא 24 מיליון שקל. מנגד, צים ובנדר מציעים להעביר לפסגות 17.5 מיליון שקל - כל אחד מהם יעביר מחצית מהסכום - תמורת ביטול ההתחייבות האישית של צים. כלומר, חברת פסגות תקבל מעט פחות ממחצית מההתחייבות של צים כלפיה, ונמוך ב־27% מהערכת השווי לאותה ערבות. חרף הפער הזה בין ההתחייבות לבין ההזרמה שתבוא במקומה, ועדת הביקורת והדירקטוריון של חברת פסגות אישרו את ההצעה, וכעת היא עומדת להכרעת אספת בעלי המניות.
קבלת סכום נמוך מהערך הכלכלי של הערבות פוגע בבעלי מניות המיעוט של חברת פסגות (27%), זאת מכיוון שהחברה מוותרת על שווי כלכלי משמעותי. מנגד, ההחלטה טובה לצים, שייחלץ מהערבות שנתן, והיא טובה גם לבנדר, מכיוון שיוכל להשלים את רכישת השליטה בחברת פסגות. אחד הנימוקים שמופיעים בהחלטת דירקטוריון פסגות לאישור ההצעה הוא ש"ערבות צים עשויה להשתלם, ככל שתמומש, על פני תקופת פריסת חוב אפליצ'ק שמסתיימת ביולי 2030. לעומת זאת, אישור מתווה הערבות יבטיח לחברה 17.5 מיליון שקל עד לחודש ינואר 2026".
אבל מעיון בהערכת השווי שניתנה לערבות האישית שנתן צים לאפליצ'ק, ניתן לראות שהנימוק לא מדויק. עד כה הועברו 600 אלף שקל מהערבות האישית לקופת החברה, כך שהיא עומדת היום על 35.4 מיליון שקל. הפחתת השווי מכווצת את הערבות ל־27 מיליון שקל בגלל הסיכון לכך שצים לא יוכל להחזיר את החוב, והשווי המהוון של זרם התשלומים הצפוי לאחר ההפחתה, לפי מקדם היוון של 11%, הוא 24 מיליון שקל.
אומנם הערבות שניתנה היא עד 2030, אבל לפי הערכת השווי 94% מהתשלומים ישולמו עד לסוף 2026 והיתרה תשולם ב־2027, כך שבפועל משך הזמן הממוצע לקבלת התשלומים יידחה בפחות משנה. פער זמנים זה כבר קיבל ביטוי בהיוון שבוצע בהערכת השווי של הערבות. טיעון נוסף של הדירקטוריון הוא ששינויים בפרמטרים של הערכת השווי יכולים להפחית את השווי המהוון של הערבות ל־15.7 מיליון שקל, אך זהו טיעון לא רלבנטי, כי שינוי בכיוון ההפוך שמופיע באותה הערכת שווי יעלה את השווי המהוון של התמורה ל־28.8 מיליון שקל.
הערכת השווי נוקבת בשווי לפי הנתונים הידועים כעת, בהם ירידה ביכולת החזר החוב של צים תפגע בשווי של החוב, אך השווי שנקבע הוא לפי מה שידוע כעת, ומבחינת מחזיקי מניות המיעוט בחברת פסגות אין סיבה להסתפק בפחות מכך. טיעון נוסף שמופיע בהחלטת הדירקטוריון הוא ש"ועדת הביקורת ודירקטוריון החברה סבורים כי בבחינת ניהול סיכוני החברה, עדיפה האפשרות של ודאות בפדיון הערבות אשר מהווה, בין השאר, תנאי מתלה להעברת השליטה בחברה".
הטיעון הזה הוא אכן טיעון משמעותי מכיוון שהגעה להסכמה לביטול הערבות האישית של רני צים היא תנאי מתלה לעסקת מכירת השליטה בחברת פסגות, מידי צים לידי בנדר. לאחר ההשלמה הצפויה של מכירת פעילות חבר הבורסה של פסגות (פסגות ניירות ערך) תישאר חברת פסגות שלד בורסאי עם קופת מזומנים שתכולתה תלויה בעיקר בתמורה שתתקבל מגביית החובות של אפליצ'ק ושל הערבות של רני צים.
סוכרייה על תנאי: מזכר הבנות לרכישה
חברת פסגות חתמה בנובמבר השנה על מזכר הבנות לרכישת חברת ר.ג.א, שעוסקת בפינוי אשפה, תמורת 85-70 מיליון שקל. התמורה המדויקת תלויה ברווחיות העתידית של הפעילות הרנכשת. הרווח הנקי הצפוי לר.ג.א השנה הוא 13.2 מיליון שקל, ולכן מדובר על רכישה שנראית אטרקטיבית מאוד, שמבוססת על מכפיל רווח של 5.3 בלבד לחברה הנרכשת. אבל, כאמור, התנאי ליציאה של חברת פסגות לדרך חדשה תלוי בחתימה על הסכם לוויתור על הערבות שנתן צים לחברה. ללא הגעה להסכם, בנדר לא ירכוש את השליטה בחברת פסגות ורכישת ר.ג.א לא תתבצע.
למעשה, צים מעמיד את מחזיקי מניות המיעוט בחברת פסגות בדילמה — או שיוותרו לו על מחצית מסכום הערבות שהוא התחייב לשלם, או שהוא צפוי למנוע את מכירת החברה, ובכך למנוע הזדמנות עסקית עבור מחזיקי המניות, שנובעת ממזכר הבנות להכנסת פעילות שנראית אטרקטיבית (יחסית לעלות רכישתה) לתוך החברה לאחר השלמת העסקה. זאת, אף שאין ודאות שמזכר ההבנות יבשיל לכדי הסכם. מחזיקי מניות המיעוט בחברת פסגות יכולים להסתפק בסכום שצים ובנדר מציעים להם כעת, או לדרוש מצים לעמוד בהתחייבויות שלו כלפי החברה במלואן, ולהיכנס לעימות איתו בטענה של קיפוח בעלי מניות המיעוט בחברה, בכך שעסקת מכירת השליטה בחברת פסגות לידי בנדר נמנעת בגלל אינטרס אישי.
צים נתן את הערבות ב־2023 באופן וולונטרי. הוא לא היה מחויב לכך, אך אם היה נמנע מכך, חברת פסגות היתה צפויה לספוג אזהרת עסק חי בדו"חותיה, ואזהרה זו היתה עלולה להוביל לפירעון מיידי של חובותיה. באמצעות מתן הערבות סיפק צים אוויר לנשימה לחברה שבשליטתו, ובכך הגדיל את הסיכוי לשימור ערך משמעותי עבורו מהחברה לאחר מימוש הנכסים. בהמשך, החברה אכן הצליחה במימוש נכסים שמאפשר את תשלום כל חובותיה, לכן אין חשש לחדלות פירעון. מנגד, הערבות הזו מהווה כעת נכס משמעותי של החברה הציבורית, ושל הערך שייוותר למשקיעים בחברת פסגות לאחר העברת השליטה.
בעלי מניות המיעוט בחברת פסגות צריכים לדרוש פיצוי על ההפרש שבין התמורה שהחברה תקבל בפועל מצים ומבנדר עבור ביטול הערבות, לבין השווי המהוון של הערבות לפי מעריך השווי. הפער הזה עומד על 6.5 מיליון שקל, 11% משווי השוק הנוכחי של החברה שעומד על קצת יותר מ־60 מיליון שקל, כאשר בעלי מניות המיעוט מחזיקים ב־26.7% ממניות החברה. אם כחלק מהעסקה עבור כל אחד מבעלי מניות המיעוט שמחזיק בתשע מניות תונפק מניה אחת נוספת, הוא יקבל פיצוי על ההפרש הזה. מבחינת בעלי מניות המיעוט מדובר בתמורה מהותית, שמגדילה את שוויין של המניות שהם מחזיקים בקרוב ל־11%. עבור חברת פסגות מדובר בדילול צנוע של 3% בלבד שאין לו השפעות תזרימיות.
תחילת הסיבוב של רני צים בפסגות
כעת נחזור לתחילת הסיפור. במהלך 2020 רכש רני צים את השליטה על השלד הבורסאי פי.אל.טי. ששמו שונה בתחילה לוואליו קפיטל ומאוחר יותר לפסגות, ובתחילת 2021 החל רני צים בהכנסת פעילות לחברה. שלושת המהלכים העיקריים של חברת פסגות היו רכישת בית ההשקעות פסגות ורכישת 51% ממניות אפליצ'ק, שתיהן במהלך 2022-2021, ורכישת השליטה בחברת פרי פיי, שמפתחת ארנק דיגיטלי, רכישה שבוצעה גם היא באופן הדרגתי באותן שנים.
רכישת בית ההשקעות פסגות, תמורת 510 מיליון שקל, הושלמה ב־2022 כשהתמורה נטו בעסקה, בנטרול עודף מזומנים של פסגות (105 מיליון שקל), היתה 405 מיליון שקל. הרכישה לא כללה את פעילות הגמל והפנסיה של פסגות שאותה רכשה אלטשולר שחם גמל. את מניות אפליצ'ק (51%), שעוסקת כאמור בתחום ניכיון המחאות תוך הסתייעות בכלים טכנולוגיים, רכשה פסגות תמורת 10 מיליון שקל ועוד 4.5 מיליון מניות של חברת פסגות. מני גיא, שהחזיק ב־100% מאפליצ'ק ערב העסקה, נותר עם 49% ממניות החברה, ובמסגרת העסקה פסגות התחייבה לתת לאפליצ'ק הלוואת בעלים של עד 100 מיליון שקל שתאפשר את פעילות אפליצ'ק.
בשנים 2020 ו־2021 גייסה חברת פסגות בהנפקות של מניות ואופציות ובמימוש של אופציות כ־190 מיליון שקל מהציבור ומבעל השליטה, וב־2023 גייסה החברה 36 מיליון שקל נוספים - 30 מיליון שקל מתוכם היו המרת הלוואת בעלים שנתן צים למניות. עיקר המימון של הרכישות התבסס על אשראי בנקאי ועל אג"ח מהציבור. המינוף הגבוה וההסתבכות של אפליצ'ק אילצו את החברה למכור את בית ההשקעות פסגות, ובמהלך 2023 ותחילת 2024 חלק מהפעילות של בית ההשקעות נמכר להפניקס וחלק נוסף נמכר לאי.בי.אי. כאמור, מכירת פעילות חבר הבורסה של פסגות נחתמה, וצפויה להתבצע בשבועות הקרובים, והתמורה ממכירת כל הרכיבים בבית ההשקעות פסגות היתה גבוהה מההשקעה ברכישת בית ההשקעות.
במהלך 2023 מכרה חברת פסגות 31% מההחזקה שלה באפליצ'ק למני גיא תמורת תשלומים עתידיים של 10.9 מיליון שקל, שסביר להניח כי חברת פסגות לא תצליח לגבות בעתיד. יתרת המניות של אפליצ'ק נמכרה כעבור כמה חודשים לצד שלישי תמורת מיליון שקל, אך הדבר לא מנע את ההפסד של מרבית האשראי שפסגות העניקה לאפליצ'ק, זאת מכיוון שהאשראי שאפליצ'ק עצמה נתנה ללווים התברר כגרוע במיוחד. אפליצ'ק הפסיקה את מתן האשראי, וכעת היא מנסה לגבות את האשראי שניתן, זאת כדי להחזיר חלק מההלוואה של פסגות. ההפסד שנבע מהפעילות של אפליצ'ק, בנוסף להפסד מפעולות נוספות והוצאות מימון גבוהות, הוביל לכך שחברת פסגות שרפה כמעט את כל הערך שהושקע בה. שווי מניות חברת פסגות כעת הוא 60 מיליון שקל כאמור, זאת לעומת 226 מיליון שקל שהושקעו בחברה בארבע השנים האחרונות.
נולדה משלד בורסאי, ותחזור להיות שלד
בתום ספטמבר היו בקופת פסגות 6.6 מיליון שקל. תמורת מכירת פסגות ניירות ערך צפויה לעמוד על 73.5 מיליון שקל, מהם 10 מיליון שקל ישמשו להחזרת הלוואה ו־36.3 מיליון שקל ישמשו לפירעון סופי של האג"ח של פסגות. לכן התמורה נטו לפסגות מהעסקה צפויה לעמוד על 27.2 מיליון שקל. חברת פסגות מעריכה שתקבל בשנה הקרובה 6 מיליון שקל ממכירה ההחזקות בחברות Bridgewise ואובלי, ו־6 מיליון שקל נוספים מפירעון אשראי שנתנה.
סימן השאלה העיקרי לגבי המזומן העתידי של פסגות נובע מהתמורה הצפויה מהחזר ההלוואות של אפליצ'ק, שבה שיעור ההחזר צפוי להיות נמוך, ומהערבות של צים. תזרים המזומנים שמופיע בדו"חות הרבעון השלישי לשנתיים הקרובות בגין השילוב של השניים הוא 48 מיליון שקל — 2 מיליון שקל לחודש. קשה להעריך מה יהיה התזרים מאפליצ'ק אם הערבות תבוטל, אך סביר להניח שגם יחד עם אותם 17.5 מיליון שקל שיתקבלו מצים ובנדר בעסקה הנרקמת לחילוצו של צים מהערבות האישית, שאחריה פסגות תחזור להיות שלד, תזרים המזומנים בשנתיים הקרובות יהיה נמוך מ־48 מיליון שקל.
ההסכם המלא מול ר.ג.א אמור להיחתם לא יאוחר מסוף החודש, יומיים לאחר אספת בעלי המניות. רכישת ר.ג.א מסתמנת כסוכרייה למחזיקי המניות חברת פסגות לאחר הוויתור על הערבות של רני צים, אך ספק אם העסקה תיחתם לפני האישור של ביטול הערבות, כך שאין ודאות שהעסקה תושלם. לכן מחזיקי מניות המיעוט בפסגות עלולים למצוא את עצמם קירחים מכאן ומכאן — ללא הערך הכלכלי שנובע לחברה מהערבות של צים וללא תוכן איכותי שנכנס לחברה במחיר זול יחסית.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
