השוק הפך את הצעת הרכש לאבגול ללא רלבנטית
השוק הפך את הצעת הרכש לאבגול ללא רלבנטית
בעלי השליטה ביצרנית המגבונים ניצלו שני רבעונים חלשים שלה להגשת הצעה לכאורה נדיבה למניות המיעוט, בפרמיה של 10% מעל למחיר המניה. המשקיעים הישראלים קלטו את התרגיל והקפיצו אתמול את מחיר מניית אבגול ב־19%. אינדורמה תצטרך עכשיו לחשב מסלול מחדש
בעלי השליטה באינדורמה - קונצרן הענק התאילנדי, שנסחר בשווי של יותר מ־15 ממיליארד שקל - הם אמנם הודים, אבל השיטה בהצעת הרכש שפרסמו לאבגול שלשום מזכירה יותר את השיטות של הרוכלים באיים קוסמוי ופוקט שבתאילנד. רוכלים אלה ניגשים לתיירים עם הסחורה ומציעים אותה במחיר מסוים. התייר מציע מחיר שחיטה, והם מבקשים "גיב מי מור", עד שלפעמים מגיעים למחיר מוסכם.
אינדורמה, שהפסידה הון תועפות בהשקעה מ־2018 ביצרנית המגבונים הישראלית אבגול, מבקשת למחוק אותה מהמסחר לפי שווי של 419 מיליון שקל. זאת, חמש שנים אחרי שרכשה אותה לפי שווי של 1.7 מיליארד שקל, ועם הפסד בהשקעה של מ־850 מיליון שקל על הנייר.
אינדורמה ניצלה שני רבעונים חלשים של אבגול כדי להגיש הצעה לכאורה נדיבה. בינואר־יוני 2023 הרוויחה אבגול 2.3 מיליון דולר בלבד, פחות מ־10 מיליון שקל. זאת, מול רווח של 17.3 מיליון דולר בתקופה המקבילה ושל 27.5 מיליון דולר ב־2022 כולה. ירידה של 87%. זאת, לצד ירידה של 26% במכירות, ל־158 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2023.
לכאורה, מכפיל של יותר מ־40 על הרווח הנקי המשתקף ב־2023 הוא מחיר הוגן. אבל התמונה הרבה פחות ורודה כשמסתכלים על ארבעת הרבעונים האחרונים שבהם רשמה אבגול רווח של 13.5 מיליון דולר (יותר מ־51 מיליון שקל), וכאן מגיעים למכפיל של פי 8 על הרווח הנקי.
כמעט כל קרן השקעות ישראלית היתה שמחה לשלם מכפיל 8 על הרווח הנקי כדי לרכוש את כל מניותיה של אבגול, העוסקת בתחום ייצור מגבונים ובד לא ארוג. המשקיעים הישראלים במניה, קלטו מהר מאוד את התרגיל, והקפיצו את מחיר המניה ב־19%. אינדורמה שבשליטת משפחת לוהיה ההודית הציעה מחיר של 1.41 שקלים למניה ואתמול עלה מחיר המניה ל־1.52 שקלים למניה, ב־10% מעל מחיר הצעת הרכש שהפכה לא רלבנטית. אינדורמה זקוקה להיענות של 29% מבעלי המניות להצעה כדי שתוכל לכפות על 5% האחרים למכור.
התמונה בנוגע להצעת הרכש קיצונית אף יותר אם מתייחסים ל־2022, שבה הרווח הנקי של אבגול עמד על 27.5 מיליון דולר, כשהמחיר שמציעה אינדורמה כעת היא במכפיל 4 על הרווח הנקי הזה.
אפשר להבין את התסכול של אינדורמה מההשקעה הכושלת. השוק לא מאמין בהנהלת החברה, וזאת חרף העובדה שהיא הרוויחה ב־5 השנים תחת הבעלים הנוכחי יותר מ־330 מיליון שקל. התנודתיות ברווחיות בולטת ומאפיינת את הענף כולו שבו ארבע חברות ישראליות. אבל, כפי שהיא מדווחת, מחירי המכירה של אבגול צמודים למחיר חומרי הגלם ומתעדכנים ברבעון העוקב. כלומר, אם ברבעון מסויים מחיר חומר הגלם, פוליפרופילן, יירד, גם מחירי המכירה שלה יירדו, ויעודכנו ברבעון המקביל. כך הופכת אבגול למקרה קיצון יותר בתנודתיות, כשהרווחים עולחם הם עולים בקיצוניות וכשהם יורדים הם יורדיים בקיצוניות.
אינדורמה שפועלת בכמה חטיבות ונסחרת בבורסה בתאילנד, איבדה גם היא 54% משווייה ב־5 השנים האחרונות כך שאבגול היא רק אחת הבעיות שלה. חטיבת ההיגיינה, שאליה משתייכת אבגול, מנוהלת בידי שחר רחים הישראלי ששימש מנכ"ל אבגול עת נרכשה ב־1.1 מיליארד שקל מידי הקרן הבריטית אטמבה ב־2018 ומלאומי פרטנרס (15%), זרוע ההשקעות של בנק לאומי שנוהלה אז בידי ירון בלוך.
גם ביחס להון העצמי של אבגול מדובר במחיר נמוך של 53% על ההון שעומד על 210 מיליון דולר. בשוק לא זכורה הצעת רכש במחיר של 53% על ההון העצמי, וסביר להניח שהשוק, ובראשו שני המוסדיים, מגדל (8.15%) והראל (5.9%), שהם בעלי עניין באבגול, לא יסכימו למחיר אף גבוה יותר מההצעה המקורית.
אפשר להבין את הרצון של אינדורמה להפחית את המחיר שהשקיעה באבגול - 1.1 מיליארד שקל - כשבמקרה שהצעת הרכש תצליח היא תרכוש מניות בעוד 270 מיליון שקל. הבעלים לא משכו דיבידנד כלשהו במשך השנים שבהם שלטו באבגול שבה יתרת רווחים ראויים לחלוקה של 200 מיליון דולר. מדוע לא חילקה דיבידנד חרף רווח של מעל 330 מיליון שקל ב־5 שנים? אבגול הצהירה שברצונה להשקיע את הרווחים באתרי ייצור בארה"ב. בסוף 2022 החליטה אבגול להשקיע 90 מיליון דולר בהקמת מפעל שישי בארה"ב.
אינדורמה שמפעילה את אתר האינטרנט של אבגול באנגלית ותאית ולא בעברית, מיעטה ללמוד את השוק הישראלי והקשר שלה עמו לא היה מספק. אבגול שידרה אופטימיות לשוק בשיחות בתחילת השנה לדברי מוסדיים, אבל התוצאות נראו אחרת, ובעוד עלבד ושלאג המתחרות שיפרו את תוצאותיהן במחצית הראשונה של השנה, אבגול הלכה לאחור.
הפעילות של אבגול שהמפעלים שלה נמצאים בדימונה, סין, רוסיה, הודו וארה"ב, שבה המפעל הגדול ביותר, שאחראי למחצית מהייצור, היא בייצור בד לא ארוג מבוסס פוליפרופילן, המשמש כחומר גלם בתעשיית ההיגיינה כמו חיתולים חד־פעמיים לתינוקות ומבוגרים, מגבונים ותחבושות לנשים. שני הלקוחות העיקריים שלה הם פרוקטר אנד גמבל (38% מההכנסות) וקימברלי קלארק (21%).
