פרשנותהתנאים להורדת הריבית כבר כאן, אבל זה לא יקרה מחר
פרשנות
התנאים להורדת הריבית כבר כאן, אבל זה לא יקרה מחר
מגמה דפלציונית מובהקת, התחזקות השקל והאטה בצמיחה היו אמורים להוביל מחר להורדת הריבית. אלא שלנוכח ההפקרות התקציבית של הממשלה וחוסר הוודאות של המלחמה, הנגיד חייב לנהל סיכונים ולהיזהר עם הפחתתה
באופן פרדוקסלי ולא צפוי, שבעה שבועות אחרי השבת השחורה של ה־7 באוקטובר ניתן לומר כי "הדילמה המוניטרית הקלאסית" עימה מתמודד בנק ישראל – נרגעה. המטרה של בנקים מרכזיים היא לשמר את האינפלציה בקצב שנתי שנע בין 1%–3% עם מינימום פגיעה בפעילות הכלכלית. הקושי הוא לכייל את השימוש בכלים המוניטריים בצורה כזו שהאינפלציה תתייצב אך הצמיחה תימשך. הבעיה היא שלהשגת שתי המטרות הללו נדרשת מדיניות הפוכה: העלאת הריבית ממתנת את האינפלציה שכעת עומדת על 3.7%, מעל היעד ובשיעור שאף גבוה לעומת ארה"ב ואירופה, אך מנגד, היא ממתנת את הצמיחה.
אלא שכבר עתה ישנו קונצנזוס מקיר לקיר כי מלחמת חרבות ברזל היא אירוע דפלציוני בטבעו שכן הוא פוגע בביקושים - למעט הצריכה הממשלתית - לרבות בצריכה הפרטית וההשקעות, וייתכן כי גם ביצוא. סדרת נתונים מאקרו־כלכליים כבר מעידה על כך. מדד אמון הצרכנים של הלמ"ס בקטגוריה של צפי לפעילות הכלכלית בשנה הקרובה התרסק בנובמבר האחרון לרמות דומות לאלו שנרשמו במגפת הקורונה: 42%– בדומה לנתון ביולי 2020.
גם סקר מגמות העסקים האחרון של הלמ"ס מראה על צפי של ירידת מחירים של כ־4.5% בתעשייה ובמסחר הקמעונאי כאשר במגזר השירותים הצפי הוא לירידה של 3.3% במחירים. בשבוע שעבר פרסמה הלמ"ס את נתוני הצמיחה ואת הרכבה לרבעון השלישי של 2023 (ערב המלחמה) ומשם עולה בפירוש כי ההאטה בצריכה הפרטית החלה הרבה לפני האירוע הביטחוני מול החמאס: זה כבר הרבעון השלישי ברציפות שהצריכה הפרטית לנפש – הקטר המרכזי של המשק – רושמת צמיחה שלילית, לרבות עבור מוצרי בני קיימא ובני קיימא למחצה שמשקפים טוב יותר את הרצון לצרוך.
המגמה הדפלציונית מקבלת ביטוי גם בציפיות לאינפלציה שמפרסם בנק ישראל: הן ירדו בחדות בחודש האחרון לרמה של 2.4%–2.5% בשנה הקרובה (הרמה הנמוכה מאז ינואר 2023) הן בעיני שוק ההון והן לפי תחזיות החזאים. גם הלחצים האינפלציוניים שמגיעים משתי שותפות הסחר העיקריות של המשק, ארה"ב ואירופה נחלשים, כך שגם מחיריהם של מוצרי היבוא צפויים להתמתן.
אך האירוע המרכזי בהקשר של אינפלציה קשור להתפתחויות האחרונות במנוע האינפלציוני המרכזי של הכלכלה הישראלית: פיחות השקל. אחרי ששער החליפין נסק לרמות של 4.08 שקלים בשבועות הראשונים של המערכה הוא התהפך בחדות ובמהירות, הן בגלל התחזקות של השקל והן בגלל היחלשות של הדולר.
החלק הראשון בא לידי ביטוי בהתפתחות השער הנומינלי האפקטיבי (שמשווה את השקל למעין סל מטבעות של כל שותפות הסחר העיקריות של ישראל). שם רואים את הירידה מ־84 נקודות לכ־77 נקודות - ירידה של יותר מ־8% (תיסוף של השקל) תוך פחות מחודש.
במקביל, גם הדולר נחלש בעולם: מדד הדולר DXY ירד בקצת פחות מ־4% בחודש האחרון, על רקע הירידה באינפלציה בארה"ב והאמונה כי הורדות ריבית על ידי הפד יתחילו מוקדם ממה שצפו. הדבר מהווה איתות שהכלכלה הגדולה בעולם הצליחה ככל הנראה לעבור את אחד המחזורים האגרסיביים ביותר של הידוק מוניטרי ללא מיתון.
אבל יש כאן גם סיפור ישראלי: השקל התחזק ויש כמה סיבות למהפך. הראשונה היא כי צה"ל רשם הצלחה מרובה ובזמן קצר ממה שציפו. יתרה מזו, אחרי ההצהרות של נסראללה, מתחזקת ההערכה כי המלחמה הזו תהיה מרוכזת בדרום. למרות התחזיות הפסימיות לגבי הכלכלה הישראלית, אומדן העודף בחשבון השוטף (כניסת הדולרים גבוהה מהיציאה) נותר גבוה כאשר נתוני היצוא התעשייתי של הרבעון השלישי הציגו עלייה חדה ודו־ספרתית של כ־13% אחרי שלושה רבעונים של ירידות רצופות ומשאירים מקום לאופטימיות זהירה.
ויש כמובן פרדוקס נוסף שמשתקף במשפט אחד בסקירה האחרונה של סוכנות הדירוג מודי'ס: "המהפכה המשפטית הופסקה כעת וסביר להניח שהיא לא תימשך לאחר סיום המבצע הצבאי... החברה האזרחית התגלתה כ'בולם' יעיל ביותר להפעלת כוחה של הממשלה בכל הקשור לקידומה של המהפכה המשפטית". כלומר, המלחמה דחתה את ההפיכה המשטרית שהיוותה משקולת עצומה לשקל ולפי כלל המומחים, אחראית על כ־10% מהפיחות שנרשם מאז עלייתה של ממשלת נתניהו-סמוטריץ'.
מטבע הדברים, הדולר לא חזר לרמתו ערב הכרזת ההפיכה (3.4–3.5 שקלים) כי הסיכון הגיאו־פוליטי זינק. הכלכלן הראשי במשרד האוצר פרסם בסוף השבוע את תחזית הצמיחה שלו שלפיה התמ"ג יגדל השנה ב־2% בלבד ובשנה הבאה ב־1.6% (תרחיש בסיסי). משמע, צמיחה שלילית לנפש בתרחיש הפסימי – כלכלת ישראל צפויה להיקלע למיתון ולצמוח בכל שנת 2024 ב־0.2% בלבד. עדיין מדובר באומדנים אופטימיים יחסית ביחס לתחזיות חברות הדירוג.
מכאן המסקנה שהדילמה המוניטרית הקלאסית התרופפה: אם יש מגמה דפלציונית מובהקת, השקל במגמת התחזקות והצמיחה במגמת היחלשות מובהקת – אזי ברור כי יש להוריד את הריבית שנמצאת ברמה גבוהה במונחים היסטוריים: 4.75. לכן שאלת ה"מה" מתייתרת ונותרת שאלת ה"מתי". לא רק שזה יהיה בקרוב אלא שזה יקרה מוקדם ממה שציפינו. אם חזו תפנית במדיניות המוניטרית ברבעון השני של 2024, מתברר שזה יקרה כבר ברבעון הראשון. אך יש לתשובה הזו חידוד חשוב כעת: זה לא יקרה הפעם, לא בישיבה המוניטרית החודשית שתתקיים מחר בגלל כמה סיבות. חוסר הוודאות ואי־היציבות נותרו גבוהים.
כל עוד אין יציבות ותמונת המלחמה ממשיכה להיות כל כך לא ברורה, בנק ישראל חייב לנהל סיכונים ולהיזהר. המדיניות הפיסקלית (תקציבית) שמנהל (או לא מנהל ליתר דיוק) שר האוצר בצלאל סמוטריץ' היא אינפלציונית מטבעה ובעיקר מעודדת הרבה מאוד אי יציבות ואי וודאות וגם מזניקה את "פרמיית הסיכון" של ישראל.
כל עוד פרופ' אמיר ירון וחבריו ממשיכים לחוש כי סמוטריץ' מתעלם מההמלצות המקצועיות; מזלזל, מתעמר ומבטל את הדרג המקצועי; ממשיך לפזר כסף לכל עבר ללא עבודת מטה וללא שיקול דעת; ובעיקר ממשיך לתעדף את האינטרסים הפוליטיים הצרים שלו תוך שהוא מקדש את הישרדות הממשלה החתומה על המחדל הנורא כערך עליון וכמטרת על - ידיו חייבות להיות כבולות בהקשר של הפחתת ריבית.
זו חובתו של ירון, שסוף סוף קיבל קדנציה נוספת שמגיעה לו בזכות, ומעניקה לו כמה דרגות חופש נוספות שכן לא סמוטריץ' ולא נתניהו שמדממים בסקרים יכולים להרשות לעצמם לפטר את הנגיד "החדש-ישן". הם ניסו לדחות את ההכרעה, ואף להחליפו או לכל הפחות להחלישו בתקופה האחרונה, למרות שירון הציל אותם באמצעות הצלת המשק כמה וכמה פעמים. כעת הוא חייב לפדות את הצ'ק ולהפעיל לחץ – הן כנגיד והן כיועץ הכלכלי לממשלה: הוא חייב לשקף להם כי הפקרות תקציבית לא רק תפגע במשק ובמאמצים המלחמתיים אלא גם תעכב את הורדת הריבית הכל כך רצויה על ידי כלל שחקני המשק. לכן הפחתת ריבית היא עובדה כמעט מוגמרת, היא תקרה ממש בקרוב - אך עדיין לא בשלו התנאים לביצועה.
