פרשנותהתקציב שמאיים להקפיץ את רמת הסיכון של ישראל
פרשנות
התקציב שמאיים להקפיץ את רמת הסיכון של ישראל
סביבת החוב הגלובלית משתנה באופן חד ומהיר והממשלה נאלצת לגייס סכומי עתק במחיר גבוה בגלל הזינוק הצפוי בגירעון וחוסר איזון בתקציב המדינה. הכתובת של המחדל הכלכלי כבר על הקיר
1. נדמה כי הראשון להפנים את מסקנות ועדה החקירה הממלכתית למחדל בהר מירון היה דווקא הממונה על אגף תקציבים באוצר יוגב גרדוס, אף שהוא כלל אינו קשור לאירוע. "אם היו תופסים בדש מעילי ואומרים לי שעומד לקרות אסון נורא - הייתי מטפל", הסביר ראש הממשלה בנימין נתניהו לוועדת החקירה, וגרדוס רץ ליישם זאת מיד עם אישור תקציב המדינה בוועדת הכספים בשבוע שעבר והעברתו לאישור הכנסת.
גרדוס פרסם מכתב אזהרה, שלפיו ועדת הכספים דחתה אישור של 13% מהחבילה הפיסקאלית שהיא התחייבה עליה בפני כל הגורמים הכלכליים בארץ ובעולם, במטרה להתמודד עם גירעון העתק ב־2024 ובשנים הקרובות, שבהן צפוי זינוק חד בהוצאה הממשלתית, לרבות הביטחונית. כל זאת כשכלל לא ברור מה יקרה להכנסות, שתלויות בקצב ההתאוששות של המשק.
גרדוס מזהיר כי אי־אישור אותה חבילה פיסקאלית, הכוללת גזירות בהיקף של 20 מיליארד שקל, עלול להקשות על כלכלת ישראל לצאת במהירות מהזעזוע שפקד אותה. יתר על כן, אי־אישור עלול להגדיל את הנזקים ארוכי הטווח, לשדר לשווקים כי הממשלה לא מתנהלת באחריות ובזהירות וכי היא לא נכונה לבצע צעדים קשים כדי להשיב את הכלכלה למסלולה.
והיו במכתבו עוד אזהרות. הדחייה הזו עלולה להעלות את רמת הסיכון של המדינה, להגדיל את עלויות גיוס החוב ונטל תשלומי הריבית. גרדוס גם רמז לאפשרות של עוד הורדות דירוג בעתיד: "לא בכדי חברות הדירוג הזכירו אותה (את החבילה) כגורם חיובי לפרופיל האשראי של המדינה". אז אם נתניהו היה צריך מישהו שיתפוס אותו בדש מעילו, הרי שנמצא אחד כזה.
2. הנה רענון קצר לגבי מה שהיה כלול באותה חבילה פיסקאלית. ראשית, רוב היישום שלה יתחיל ב־2025 שכן הממשלה סירבה להטיל גזירות כבר עתה על רקע אובדן הפופולריות והלגיטימיות שלה כפי שמשתקף בסקרים הפוליטיים האחרונים. זאת, אף שהגירעון הממשלתי עלול להגיע ל־7% תמ"ג ויש הסבורים גם ל־8% תמ"ג עוד השנה. בכל מקרה מדובר ברמות גירעון שאינן בנות־קיימא. הגירעון ל־2023 כבר חרג באופן קיצוני מהתקרה שקבע האוצר - 3.7% תמ"ג - לרמה של 4.2% תמ"ג, או אם לדייק ל־5% תמ"ג אם סופרים את הטיפול בקרן הפיצויים שהתרוקנה.
20 מיליארד שקל של אותה חבילה היו סכום המינימום שנדרש לספק סביבה של ודאות ויציבות פיסקאלית. יש מי שמסביר כי החבילה האמיתית היא 17 מיליארד שקל, שכן שר האוצר בצלאל סמוטריץ' מתעקש להלאים 3 מיליארד שקל מכספי המסים של הרשות הפלסטינית המוחזקים באוצר, דבר שכבר הובהר לו שלא יקרה. אבל סמוטריץ' בשלו.
חבילת הגזירות הסבירה את רוב התמיכה של אגף תקציבים (שהציג את אותה חבילה כהישג כמעט יחיד בתקציב שהוא מהגרועים שנראו בישראל), של נגיד בנק ישראל שהדגיש את חשיבות אישורה בהקדם, של המשקיעים המקומיים והזרים, ובעיקר של חברות הדירוג הבינלאומיות, שנמנעו מפעולות דירוגיות אגרסיביות. אם הממשלה סבורה שלא צריך חבילה פיסקאלית כל כך גדולה, שתתכבד ותעדכן את חברות הדירוג. הרי עד עתה שיקרו להן לא מעט.
3. אי־אישור החבילה הפיסקאלית מוסבר בכך שיו''ר ועדת הכספים משה גפני (יהדות התורה), לקח אותה כבת ערובה עד שכל הכסף של התוספות יגיעו למורים החרדים ולמערכת החינוך הפרטית, שאין עליה פיקוח, וחשוב מכל - איננה מלמדת ליבה. הרי אם בסופו של דבר הדירוג יירד ונאלץ לשלם יותר ריביות - לא יהיה זה הציבור שלו שישלם יותר מסים. משקי בית חרדים אחראים על 2% בלבד מסך תקבולי מס הכנסה וכתוצאה מכך התרומה לנפש של משק בית חרדי לקופת המדינה היא תשיעית לעומת זו של המגזר היהודי הלא חרדי.
4. סוגיית החוב והריביות צריכה להיות נושא שמטריד במיוחד את שר האוצר סמוטריץ' ואת החשב הכללי באוצר יהלי רוטנברג. אלא שהם מעדיפים להתרכז בחגיגות וממשיכים לפזר את הבשורה לפיה הורדת הדירוג של מודי'ס לא משפיעה. בסוף השבוע שעבר פרסם האוצר את תוצאות הנפקה של אגרות חוב של המדינה בסך 8 מיליארד דולר. "הגדולה בהיסטוריה", התגאה סמוטריץ'. נתזי השמפניות עפו לכל עבר בשעה שרוטנברג ציין כי היו ביקושים של 38 מיליארד דולר.
אבל חגיגה וקוץ בה. ראשית, העובדה שממשלת ישראל נאלצת לגייס סכומי עתק כאלה בגלל הזינוק הצפוי בגירעון אינה כלל סיבה למסיבה. האם הייתם חוגגים במידה ומנכ"ל חברה שאתם בעלי המניות שלה קיבל הלוואת ענק בסכומי עתק כי החובות מאיימים להוציא אותה משווי משקל?
בנוסף, מי שבכל זאת מתעקש למדוד הצלחה של הנפקה לפי כמות הביקוש, חייב לדעת כי יחס ביקוש של 4.75 הוא לא גבוה במיוחד ואף נמוך לעומת שנים עברו, אז היחס נע בין 8 ל־6.8. והכי חשוב: אף אחד לא טען כי הורדת הדירוג תגרום להיעלמות מוחלטת של המשקיעים. כפי שכל גוף מקצועי ציין, לרבות חברות הדירוג, כלכלת ישראל חזקה בזכות ההייטק, המגזר העסקי, החברה האזרחית, האקדמיה והמוסדות החזקים שלה. מה שמקולקל מאז 2023, כשהחלו סימני הנפילה, היא הממשלה שמייצרת אסונות ולא יודעת לטפל בהם.
5. הסיפור האמיתי נמצא במקום אחר. מידת הצלחה של הנפקה נמדדת לפי "מחיר", כמו בכל עסקה כלכלית. ולכן כדי להגדיל את הביקוש לאג"ח שמנפיקים פשוט מציעים יותר ריבית. נעלה את המחיר שאנחנו מוכנים לשלם ונגלה שהביקוש גדל. הדיל ברור - ככל שהריבית נמוכה יותר בגיוס אג"ח מדינה, ככה טוב לאזרחי ישראל, שישלמו פחות בגין אותו כסף שהם לוו.
יתר על כן, להסתכל על המרווח בין הריבית שבה ישראל גייסה לבין הריבית של אג"ח ה"תקן" (ארה"ב או אירופה - תלוי אם הגיוס בדולר או יורו). הפער הזה משקף מעין פרמיית סיכון בפועל, שכן הוא מגלם את הפיצוי התוספתי שדורש כל משקיע בגין רכישת נייר ערך מסוכן יותר (ישראלי במקרה הזה). התשובה היא שישראל משלמת המון, בכל קנה מידה: המרווח בהנפקה עמד על 135, 145 ו־175 נקודות בסיס (נ"ב) מעל תשואת אג"ח ארה"ב לטווחים שונים. לשם השוואה, בתחילת מגפת הקורונה (ינואר 2020) גייסה ישראל 3 מיליארד דולר במרווחים של 68 ו־115 נ"ב מעל ריבית אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים דומים. מאוחר יותר, ביולי 2020, ישראל גייסה חצי מיליארד יורו במרווח של 66 נ"ב. בדיקה של הגיוסים הגדולים בחו"ל מעלה כי בשנים 2017-2007 ישראל ביצעה הנפקות עם מרווחים נמוכים יותר כשהיה לה דירוג אשראי נמוך מזה שיש היום. יתר על כן, החשכ"ל רוטנברג גייס ערב הורדת הדירוג במרווח קטן ב־50 נ"ב לעומת הגיוס בשבוע שעבר. כלומר, אזרחי ישראל יאלצו להיפרד מעוד 40 מיליון דולר לשנה בגין ריביות. כלומר, הורדת הדירוג השפיעה ואף תשפיע עוד יותר כי חלק מהגיוסים הם לטווחים של עד 30 שנה.
6. מי שהצליח לתמצת את הדברים באותו יום של ההנפקה בשבוע שעבר, היה ד''ר גולן בניטה, מנהל חטיבת השווקים של בנק ישראל, איש מקצוע ומומחה בתחום. "יהיו כאלה שיגידו (אחרי הורדת הדירוג, א"פ) - לא קרה כלום. שוק האג"ח, המניות, המט"ח בביצועים לא רעים. לא נורא. אפשר להוריד לנו עוד הפעם דירוג כי לא קורה כלום. התשובה היא שאכן קרה וקרה הרבה - לפני תאריך הורדת הדירוג בפועל. ההורדה היתה מתומחרת כבר. אסור להתבשם בתחושה כאילו לא קרה כלום", סיכם בניטה. הפקיד הבכיר שמנהל מדי יום רזרבות מט"ח של ישראל בהיקף של 206 מיליארד דולר, מציג נתונים המעידים על הרעה משמעותית בשוקי המניות, האג"ח וה־CDS (ביטוח אשראי) של ישראל מאז אותה הורדה לעומת האמריקאים. "דירוג האשראי מחמיא לנו לעומת איך שהשוק רואה אותנו: ה־CDS שלנו דומה לזה של ברזיל ומקסיקו בעלות דירוג BBB", הבהיר בניטה.
7. סביבת החוב הגלובלית משתנה באופן חד ומהיר ולא לטובתנו. בסוף השבוע האחרון פרסם ארגון ה־OECD את הדו"ח החוב השנתי והממצאים מטרידים. החוב זינק מאז 2008 בקצב חסר תקדים והגיע בסוף 2023 ל־100 טריליון דולר כאשר 54% (מעל מחציתו) הוא חוב של ממשלות השייכות ל־OECD, מדינות מפותחות. אם לא די בכך, הסכום יגדל בעוד 2 טריליון עד סוף 2024. הבעיה היותר ידועה היא כי בשנתיים האחרונות הריביות זינקו כאשר במקביל הבנקים המרכזיים - שהיו במהלך העשור האחרון שחקנים משמעותיים ביותר בשוק החוב - כמעט ונעלמו (ירידה מבנית בביקושים). אבל זה לא הכול: כמות עצומה מסך האג"ח (40%) תעמוד לפירעון כבר במהלך שלוש השנים הקרובות עד 2026, "ורובן ימוחזרו מחדש בשיעורי ריבית גבוהים יותר מאשר בעת הנפקתן המקורית, מה שיוסיף עוד יותר ללחצים הפיננסים הקיימים", מציינים ב־OECD, ומזהירים כי "כמה מדינות בעלות חוב גבוה עלולות להיכנס ללופ שלילי של העלאות ריבית, צמיחה נמוכה, וגירעונות הולכים וגדלים, אלא אם כן יינקטו צעדים נועזים כדי לשפר את החוסן הפיסקאלי (הקטנת הגירעון והחוב, א"פ)".
בחלק אחר בסקירה כבר מתייחסים ספציפית לישראל, ולא במובן חיובי: "זינוקים בולטים בגיוס חוב נטו כאחוז מהתמ"ג בשנת 2023 בלטו בבריטניה ובישראל, עם עלייה של 4 נקודות תוצר בגלל הסכסוך במזרח התיכון". כלומר, נוכחותנו במכ"ם החוב כבר מורגשת ומודגשת. "צרכי החוב גבוהים מאי פעם. לטיב ניהול החוב השלכות עמוקות על הוצאות הממשלה והיציבות הפיננסית", הם מסכמים. והמסר ברור: שוק החוב מסוכן, מאתגר ושברירי יותר. קל וחומר עבור מדינות שגם צריכות להתמודד עם מלחמות.
8. האם אי אישור החבילה בתקציב המדינה תביא למשבר? כלכלנים מעולם לא ידעו איפה בדיוק נמצאת הנקודה שמציתה משבר פיסקאלי, שמגולגל תוך שעות ספורות למשבר פיננסי וריאלי. כלכלנים יודעים רק לומר שמשברים אינם ליניאריים, שישנם אזורים מסוכנים, למשל גירעון של מעל 5% תמ"ג. המצב מזכיר את האזהרות של צה"ל ברמת הגולן: השלט מצביע על אזור בו יש שדה מוקשים, אבל אין סימון איפה בדיוק נמצא כל מוקש ומוקש. ההמלצה ברורה: כדאי לא להיכנס לאזורים כאלו, גם אם לא בטוח שבהכרח נדרוך על מוקש. ניתן לומר כי ככל שיש יותר סיכונים - שדה מוקשים צפוף יותר ולכן הסיכוי לעלות על מוקש - גדל. מפת הסיכונים של ישראל מעולם לא היתה כל כך נפיצה.
9. ניתן כמובן לשרוד משבר פיסקאלי. בריטניה, שיחד עם ישראל מככבת בדו"ח החוב, שרדה אחד כזה לפני שנה וחצי כאשר ממשלה פופוליסטית, בראשות ליז טראס שעפה החוצה אחרי 45 יום, החליטה להתעלם מכלל האזהרות ולעשות מה שבאה לה. יתרה מזו, ישנן מדינות שכבר שנים מתקיימות בתוך משברים כאלו כגון ונצואלה, ארגנטינה ואפילו טורקיה. אלא שה־7 באוקטובר היווה תזכורת חשובה, כואבת וקטלנית, כי למדינת ישראל אין את הפריבילגיה הזו. כלכלה יציבה וחזקה עם אבטלה נמוכה, שצומחת ומתאוששת מהר, שמגדילה הכנסות ממסים היא תנאי הכרחי ליכולתה לממן את האתגרים הביטחוניים והאזרחיים העצומים והייחודים שיש לישראל. כדאי לקרוא את הכתובת על הקיר. מחיר ההתעלמות ממנה עלול להיות כבד מנשוא ולסכן את ביטחון המדינה.
