דעהדילמת האינפלציה של הבנקים המרכזיים - החששות מוגזמים
דעה
דילמת האינפלציה של הבנקים המרכזיים - החששות מוגזמים
עליית האינפלציה מגבירה את התחזיות להעלאות ריבית ברחבי העולם; אך התחזקות האינפלציה מושפעת מגורמים זמניים, וסביר שתסתיים דווקא בהאטה לטווח הבינוני, כך שהעלאת ריבית או הפסקת ההקלות - מיותרות
לאחרונה אנו עדים לשיח בשווקים על עלייה מחודשת של האינפלציה וצפי שהבנקים המרכזיים יתקשו לשמור על הריביות הנמוכות.
הנה, אומרים רבים, התהליך כבר מתחיל. בנורבגיה עלתה הריבית מרמה אפסית ל-0.25% וגם קוריאה העלתה ריבית באוגוסט מ-0.5% ל-0.75%.
גם מדיניות שטרם העלו ריבית מאותתות על כך בעקיפין, כולל ארה"ב וגוש האירו. שם הודיעו הבנקים המרכזיים כי בקרוב יצמצמו רכישות של אג"ח ממשלתיות ואחרות. כשזה יקרה, יתחילו לדבר שם יותר ברצינות על העלאת ריבית.
הראלי במחירי הנפט לא תורם להרגעת הרוחות, וכך גם דיווחים על חברות שנאלצות להשבית או לצמצם פעילות עקב מחסור בשבבים. גם לפגעי הטבע תפקיד בליבוי החששות, ובמיוחד לסופה אידה, שפגיעתה בפעילות הנפט בארה"ב מתארכת.
עד כדי כך דומיננטי הוא השיח על עליית האינפלציה, שלא רבים שמו לב לכך שבהודעת הריבית האחרונה שלו חזר הפד על הטיעון שהאינפלציה ממשיכה לעלות פחות מרמת היעד, איתות ברור לזמניות שהוא מייחס לכך.
הרציונל לרצון לייקר את הריבית ברור:
• לא "לפגר אחר העקום" (להישאר עם ריבית אפסית שעה שהריביות בשוק עולות ומשקפות צפי שהריבית תעלה) ולשמר אמינות בקרב השווקים.
• להחזיר "תחמושת" לקראת משברים עתידיים. בבוא משבר, שיהיה "מאיפה להוריד".
אך האם השיח הזה מוצדק? לדעתי, לא בהכרח, לא כרגע.
אמנם האינפלציה עלתה במקומות רבים בעולם, אולם:
1. העלייה הייתה צפויה (יציאה מסגרים; התפרצות ביקוש כבוש).
2. בחלקה היא זמנית (אין המשכיות כרגע לעליות של חודשי האביב והקיץ).
3. מקורה במידה רבה – גורמי היצע ועלות, כמו מזון (סחורות) ואנרגיה.
נדגים את סעיפים 2 ו-3 על ארה"ב.
• ביולי ואוגוסט עלה מדד המחירים לצרכן ב-0.5% וב-0.3% בהתאמה, ירידת מדרגה לעומת מרץ-יוני, אז עלה המדד בין 0.6% ל-0.9% לחודש.
• המדד ללא מזון ואנרגיה עלה ב-0.3% ביולי וב-0.1% בלבד באוגוסט, ירידה חדה לעומת אפריל-יוני.
• הקצב השנתי של האינפלציה הבסיסית ירד ל-4% ב-12 החודשים האחרונים.
• ברוב המקרים היו התוצאות נמוכות מהצפי, עדות נוספת למגמת ההאטה של האינפלציה.
הנתונים משקפים ירידה של האינפלציה וחזרה של האינפלציה הבסיסית - זו שהבנק הפדרלי מחשיב יותר - להיות נמוכה כבעבר.
בגוש האירו המצב דומה. באוגוסט עמדה האינפלציה השנתית על 3%, בעוד האינפלציה הבסיסית נמוכה בהרבה, 1.7%, מתחת ליעד האינפלציה שם.
בחודש אוגוסט עלה המדד ב-0.4%, אך המדד ללא מזון לא מעובד ואנרגיה עלה ב-0.2% בלבד.
חשוב להבין - התייקרות של הנפט, השבבים והמעבדים, הסחורות והמתכות התעשייתיות מעלה את האינפלציה, לעיתים בחדות. עם זאת, היא גם מקטינה את ההכנסה הפנויה של החברות לטובת תשומות ייצור אחרות. הכמות המבוקשת מהתשומות הללו ומחיריהן יורדים ומקזזים חלק מההשלכות המקוריות של ההתייקרויות.
בנוסף, החברות מתקשות לגלגל את התייקרות עלויות הייצור ללקוחות, בזמן שהקורונה עדיין פוגעת בהכנסותיהם, ושיעורי האבטלה עדיין גבוהים ומתקשים לרדת.
לכן, עליית אינפלציה בטווח הקצר כתוצאה מהתייקרות גורמי היצע לרוב תסתיים בהאטה של האינפלציה לטווח הבינוני כתוצאה מהוזלת סעיפי הביקוש.
בנושא זה צריך, עם זאת, לשים כוכבית: השכר דווקא עולה די מהר, לפחות בארה"ב, וזה כן גורם מצד הביקוש שלכאורה מצדיק ריסון. אך הסיבות לעליית השכר שונות הפעם, וקשורות לחוסר התאמה בין הביקוש לעובדים לבין ההיצע, תוצאה בעייתית נוספת של התמשכות הקורונה.
אז אם עליית האינפלציה לא מפתיעה, זמנית בחלקה ונובעת בעצם מגורמי ההיצע – שלהעלאת ריבית אין השפעה מדכאת עליהם ולהיפך. בנוסף, היא גם מוסיפה ללחץ על המגזר העסקי הנובע מהם, דווקא בתקופה של התאוששות ויציאה ממשבר גלובלי ענק - אז למה להעלות ריבית?
יותר מזה, גם השלב המקדים – של צמצום הרכישות (מה שנקרא טפרינג) לא בהכרח נחוץ כעת ואם מתחילים אותו צריך לדאוג לקצב איטי ולתחנות יציאה במקרה הצורך.
כאמור, לא בהכרח תאוץ לבנקים המרכזיים הדרך וטרם בשלו התנאים לכך. נזכיר גם את העובדות הבאות:
1. שיעורי האבטלה גבוהים מאוד במקומות רבים בעולם ומסיבות כלכליות ואחרות יתקשו לרדת.
2. הסביבה הבריאותית עדיין מורכבת ומאתגרת וצריכה להיות במקום הראשון של מקבלי ההחלטות עד שתיפתר.
3. דווקא כיום, כשמדינות רבות בעולם, ובראשן ארה"ב, מתחילות לחשוב על החובות והגירעונות שתפחו להם בשנה האחרונה, ומתחילות לצמצם את הסיוע הפיסקלי לציבור, לא בטוח שנכון להדק גם את המדיניות המוניטרית.
במצב דברים זה, האם ייצאו הבנקים המרכזיים במסע של העלאות ריבית – שהן מעין "מס נוסף" על המגזר העסקי, שנאלץ להתמודד גם עם שיבושי היצע קשים? לא בטוח.
צריך לקחת בחשבון תגובה חיובית של השווקים אם הגורמים שתיארתי ירחיקו את תחילת העלאת הריבית בעולם וגם צמצום הרכישות (טפרינג) בארה"ב וגוש האירו יהיה הדרגתי יותר, עם תחנות יציאה ולאו דווקא סיום עד אמצע 2022.
רונן מנחם הוא הכלכלן הראשי בבנק מזרחי טפחות
