עוצמת האינפלציה מגבירה את הסיכוי לעוד העלאת ריבית
עוצמת האינפלציה מגבירה את הסיכוי לעוד העלאת ריבית
האינפלציה באוגוסט שוב היתה גבוהה מהציפיות, ובמונחים שנתיים היא זינקה מ־3.3% ל־4.1%. ברקע ניכרים סימני האטה, המקשים יותר על הדילמה המוניטרית של נגידי הבנקים בישראל ובארה"ב: האם להמשיך להעלות את הריבית כדי לעמוד ביעדים שהציבו לעצמם
נתוני האינפלציה לאוגוסט, כפי שפורסמו על ידי הלמ"ס, הצליחו לקבל תהודה מיידית מעבר לים. שעה קלה אחרי פרסום המדד בישראל בסוף השבוע, מיהר הבנק החשוב בעולם, ג'יי.פי מורגן, לפרסם סקירה סביב האירוע ובה שלושה מסרים מרכזיים. המסר הראשון הוא שהאינפלציה בישראל הפתיעה בחודש החולף. השני, כי האינפלציה "דביקה" מאוד בשירותי הליבה (שירותים שאינם כוללים מזון ואנרגיה). יתרה מזו, הם מסבירים כי שוב האינפלציה בישראל רחבה מאוד (כוללת סעיפים רבים). והמסר השלישי, שגברו הסיכויים להעלאת ריבית במפגש הבא של הוועדה המוניטרית. כדאי לנתח כל אחת מהנקודות.
ההפתעה טמונה בכך שהחזאים ניבאו מדד חודשי של 0.3%–0.4% והתוצאה היתה גבוהה מכך – 0.5%. ההפתעה השלילית הגיעה אחרי שלוש הפתעות חיוביות והצפי שהיה להמשך המגמה. הזעזוע הגיע במבט השנתי: האינפלציה השנתית זינקה מ־3.3% ל־4.1%. הזינוק הזה הוא די טכני ומה שהיה חריג אינו רמת האינפלציה החודש אלא בחודש שעבר: באינפלציית יולי הוצא מהחישוב (12 חודשים אחורה) מדד יולי 2022 שעמד אז על 1.1% וכמובן נכנס מדד יולי 2023 שעמד על 0.3% בלבד - דבר שצמצם משמעותית את האינפלציה השנתית; מנגד, באינפלציית אוגוסט 2023 הוצא מדד שלילי של אוגוסט אשתקד (0.3%–) והוכנס מדד אוגוסט 2023 שעמד על 0.5% – גורם שהקפיץ בחזרה את האינפלציה השנתית לקצת יותר מ־4%. זה רחוק מדי מעל תקרת יעד יציבות המחירים (3%). אך הדבר הטכני הזה גרם לאפקט פסיכולוגי משמעותי שהגיע, מתברר, עד לניו יורק.
אינפלציית הליבה – העומדת גם היא על כ־4% – מגיעה מהשירותים ואלו חדשות רעות במיוחד. משם הרבה יותר קשה לרסן אותה, בניגוד לסחורות שמחיריהן הרבה יותר תנודתיים
הנקודה השנייה היא המטרידה ביותר: האינפלציה הישראלית ממוקדת בשירותי הליבה. לפי גרף שצירף הכלכלן מג'יי.פי מורגן, כל אינפלציית הליבה – העומדת גם היא על כ־4% – מגיעה מהשירותים ואלו חדשות רעות במיוחד. נהוג לומר כי האינפלציה "דביקה" כאשר היא ממוקדת בשירותים כי משם הרבה יותר קשה לרסן אותה בניגוד לסחורות שמחיריהן הרבה יותר תנודתיים. מחירי השירותים נעים באיטיות הרבה יותר גדולה. כאשר צוללים אל ניתוח הלמ"ס מגלים כי 0.49% מהאינפלציה באוגוסט (מתוך 0.5%) הגיעו מעליית מחירים של שני שירותים עיקריים: דיור (הן משירותי דיור בבעלות הדיירים והן משכר דירה) ותחבורה.
עבור דיירים שחידשו חוזה העלייה הגיעה לכ־3.8% "בלבד" אך כאשר מביטים על תחלופת דיירים (כלומר עריכת חוזה חדש לגמרי) שיעור זה מזנק ל־8.4%. זאת ועוד: גם שירותי תרבות ובידור רשמו התייקרות משמעותית של 1.3% על רקע זינוק מחירי הארחה ונופש (בחו"ל).
בעוד שירותי ליבה מובילים את האינפלציה, הסחורות, מנגד, ממשיכות לדחוף את המחירים כלפי מטה: ירקות והלבשה והנעלה. עם זאת במדד זה דווקא מחירי האנרגיה (דלק ושמנים לכלי רכב) תרמו לעליית האינפלציה הכללית וזאת בהתאם לאזהרות שניתנו על ידי החזאים בתחילת השבוע שעבר בסקירות השגרתיות שלהם. אז הם הזהירו כי מחירי האנרגיה שהיוו גורם דפלציוני עלולים להתהפך ולשוב ולתרום להאצת האינפלציה. הסיבה לכך טמונה בסיבות גיאו־פוליטיות לרבות ההחלטה של OPEC להקטין תפוקה. ההערכות כעת הן כי מחירי הדלקים ימשיכו לעלות ולבטח לא צפויים לרדת.
מנועי אינפלציה דומים בארה"ב
התופעה הזו אינה ייחודית לישראל. באמצע השבוע שעבר פרסם משרד המסחר האמריקאי את נתוני האינפלציה של ארה"ב, שגם הם הפתיעו את האמריקאים. למרות שאינפלציית הליבה שוב ירדה, האינפלציה הכללית (הכוללת את מחירי האנרגיה והמזון) עלתה שוב - זו הפעם השנייה ברציפות. ניתוח הסעיפים מעלה כי עלייה זו מוסברת באופן ניכר מהחלשת האפקט הדפלציוני של סעיפי האנרגיה, לרבות דלק ובנזין, במהלך השנה האחרונה, שריסן את האינפלציה.
כך למשל, שיעור הירידה השנתי במחיר הבנזין (Gasoline) בארה"ב, אם מתבוננים על יוני 2023 לעומת יוני אשתקד, היה 26.5%, אך באוגוסט אותו שיעור שנתי (אוגוסט 2023 לעומת אוגוסט 2022) כבר עמד על 3.3%– בלבד. כך גם לגבי מחיר הדלקים (Fuel oil). גם בארה"ב, כמו בישראל, מנוע האינפלציה טמון בשירותי הליבה – דיור ותחבורה – שממשיכים להאיץ את האינפלציה ומסרבים להירגע.
ברגע שהאינפלציה מרימה ראש שוב, אחרי שהיה נדמה כי היא בשליטה והיא בדרך למטה, החשש הגדול הוא כי המנגנון המכונה ספירלת שכר־מחירים או ספירלה אינפלציונית, יוצת, וזו כבר צרה צרורה. המנגנון הזה פועל בדרך הבאה: העלאות המחירים במוצרים מסוימים נדבקות לשאר הסעיפים במדד, האינפלציה עולה, כוח הקנייה של העובדים נשחק, העובדים דורשים העלאת שכר (פיצוי על אובדן כושר הקנייה), השכר עולה (ייקור תשומת ייצור עיקרית), רווחי הפירמות יורדים, כתוצאה מכך הפירמות מעלות מחירים, המחירים עולים, האינפלציה עולה – וחוזר חלילה. עד כה לא ראינו בארה"ב ובישראל מעבר פרוע מדי כזה, בעיקר כי הבנקים המרכזיים הפעילו מדיניות מוניטרית אגרסיבית מאוד שהיתה מבוססת על עקרון ה-Front-Loading, כלומר, מתחילים עם העלאות מאוד כבדות כדי להוריד פטיש 5 ק"ג על האינפלציה ורק אז מורידים את המינונים של העלאות ריבית - דבר ששמר על הציפיות לאינפלציה מעוגנות היטב (הציבור האמין לבנקים המרכזיים כי הם יתמודדו עם האינפלציה וירסנו אותה).
אך קצב העלייה של השכר הנומינלי הוא עדיין גבוה מאוד ואובדן שליטה עליו יכול להתרחש במהירות. גם בישראל קצב הגידול השנתי של השכר הנומינלי זינק בחדות (עמד ביולי על 6.5%) דבר שהחל ממרץ האחרון העביר את העלייה של השכר הריאלי (השכר הנומינלי בניכוי האינפלציה) המשקף את כוח הקנייה האמיתי של העובדים לטריטוריה החיובית – וזאת על רקע אותה תנועת מלקחיים מדוברת: עלייה בשכר הנומינלי וירידה באינפלציה.
אם השכר הריאלי ישוב לרדת (בהינתן המשך הירידה בשכר הנומינלי בחודשים האחרונים, או על רקע ההתאוששות באינפלציה) התמונה עלולה להתהפך והעובדים עשויים לדרוש תוספות שכר. "קצב עליית השכר הנומינלי מצוי ברמה גבוהה. זאת, על רקע שוק עבודה הדוק יחסית, ואינפלציה גבוהה בהשוואה לעבר, המובילה לדרישות שכר תואמות מצד השכירים, כמו גם אירועים חד-פעמיים דוגמת עדכון שכר המינימום (אפריל 2023) והסכם השכר במגזר הציבורי", כתב ד''ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי באחת הסקירות האחרונות של הבנק. הוא הוסיף כי "התפתחות זו צפויה לתמוך בצריכה הפרטית של משקי הבית. בנוסף, גורם זה עלול להקשות על ירידת האינפלציה". כלל האנליסטים בשוק ההון עדכנו כלפי מעלה את תחזיות האינפלציה לרמה של 2.7%–3.1% לשנה קדימה - כלומר קרוב מאוד לתקרה. מעבר לפיחות השקל, ההתפתחויות האלו בשכר צוינו כגורם מרכזי לעדכון כלפי מעלה של האינפלציה במשק.
כאן מגיעים לנקודה השלישית שבסקירת ג'יי.פי מורגן: מה יעשו הבנקים המרכזיים? הרי הדילמה המוניטרית נעשית קשה עוד יותר על רקע האטה מסוימת בפעילות שמקשה על העלאות ריבית נוספות. עד כה הבנקים המרכזיים נקטו במדיניות מוניטרית ארכי אגרסיבית והזניקו את הריבית
לפי קרן המטבע, רוב המקרים הבלתי פתורים של אינפלציה מאז שנות ה־70 נבעו ממה שהחוקרים כינו "חגיגות מוקדמות": מקרים בהם האינפלציה ירדה בהתחלה ואז האיצה שוב
באופן חד וממושך (מחיר הכסף) מבלי לפגוע באופן קשה בפעילות ובתעסוקה. גם הנגיד האמריקאי וגם הישראלי נחושים לרסן את האינפלציה ולהחזירה ליעד והם חוזרים על כך כל פעם מחדש בצורה שלא משתמעת לשתי פנים. למרות שהריביות ברמות שיא - המסרים הניציים לא נרגעים. אלא שכעת להמשך העלאות ריבית עלול להיות מחיר בנוגע לפעילות הריאלית. החשש הגדול של הנגידים הוא – בעקבות הלחצים - לסיים "מוקדם מדי" את המחזור המוניטרי המצמצם שהחל לפני שנה וחצי.
כמה זמן לוקח לאינפלציה לרדת
מחקר חדש שפרסמו חמישה כלכלנים מה־IMF בסוף השבוע מצדיק מאוד את החשש של פאוול וירון. המאמר מנתח למעלה מ־100 מקרים של זעזועי אינפלציה ב־56 מדינות מאז שנות ה־70. המחקר מראה כי רק ב־60% מהמקרים האינפלציה הורדה (המשבר "נפתר") תוך חמש שנים כאשר במקרים "מוצלחים" פתרון האינפלציה ארך בממוצע כשלוש שנים. כלומר, לטפל באינפלציה זה לא זבנג וגמרנו. אלא שהמסקנה השנייה היא המעניינת והרלוונטית ביותר לימינו: רוב המקרים הבלתי פתורים – כ־90% – נבעו ממה שהחוקרים כינו "חגיגות מוקדמות": מקרים בהם האינפלציה ירדה בהתחלה, ואפילו בחדות, אך נותרה ברמה גבוהה למדי או שהיא האיצה מחדש. הסבר אפשרי אחד לתופעה שכיחה זו הוא לפי החוקרים כי "ככל שהגורמים מאחורי זעזוע האינפלציה הראשוני מתרחקים (למשל, מחירי האנרגיה חוזרים לרמתם המקורית), האינפלציה הכללית עשויה לרדת זמנית למרות שאינפלציית הליבה נדבקה ונשארת גבוהה". הסבר אפשרי נוסף שמעניקים החוקרים מתייחס ל"מדיניות לא עקבית, כמו הקלה מוקדמת במדיניות (הורדות ריבית או הפסקת העלאות) בתגובה לירידה באינפלציה". זה בדיוק החשש של הנגידים בימים אלו.
עוד עולה מהמחקר כי למדינות שפתרו את משבר האינפלציה היתה מדיניות מוניטרית הדוקה, עקבית וארוכה יותר, שם עליית השכר הנומינלי היתה נמוכה יותר ונרשם פחות פיחות במטבע המקומי. והנה עוד מסקנה רלוונטית: תהליכים של דיס־אינפלציה מוצלחים אכן היו כרוכים בירידה בתוצר (האטה בפעילות) אך בטווח הקצר בלבד, כאשר לא נרשמו ירידות משמעותיות בצמיחה, בתעסוקה או בשכר הריאלי באופק של חמש שנים, "מה שיכול להצביע על הערך הגבוה של האמינות המדיניות והיציבות המאקרו־כלכלית", סיכמו ב־IMF. החששות של הנגידים מבוססים היטב בעוגנים רציונליים לגמרי. מה שכדאי להוסיף במקרה של ישראל, הוא חוסר היציבות הפוליטית שעלול להאיץ במהירות גבוהה יותר תהליכים אינפלציוניים מסוכנים.
