פרשנותהשאלה היא לא אם הריבית תעלה מחר, אלא בכמה
פרשנות
השאלה היא לא אם הריבית תעלה מחר, אלא בכמה
כשהציפיות לאינפלציה משוק ההון מזנקות והאבטלה בשפל - רוב הכלכלנים סבורים כי הריבית תעלה מ־0.1% ל־0.25%; אחרי הטלטלה הפוליטית, ירון נותר כמעט לבדו במערכה לריסון האינפלציה ואת הרוח הגבית הוא מקבל מארה"ב
1. מחר צפוי להתרחש אירוע מכונן בכלכלת ישראל: הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בראשות הנגיד פרופ' אמיר ירון תעלה את הריבית ובכך תייקר את מחיר הכסף אחרי כ־3.5 שנים שלא עשתה זאת. אם מתעלמים מאותה החלטה שנויה במחלוקת של מי שהיתה אז נגידה זמנית, ד''ר נדין בודו־טרכטנברג, מדובר כבר בכ־11.5 שנים שנגיד קבוע ומן המניין לא מבצע מהלך שכזה. לכן ההחלטה של בנק ישראל אינה רק פעולה טכנית אלא כזו שמסמלת תום עידן: עידן היעדר האינפלציה והכסף החינם (ריבית נומינלית אפסית וריבית ריאלית שלילית כמעט בכל התקופה).
הזהירות מחייבת לכתוב שהוועדה "צפויה" או "עשויה" להעלות ריבית. אלא שעם תחילת הדיונים המוניטריים בבנק המרכזי הבוקר, ברור לכל בר־דעת כי העלאת הריבית היא עובדה מוגמרת. דרמה תתחולל אם הנגיד וחבריו יחליטו שלא להעלות את הריבית.
את תנאי הרקע כולם מכירים והם אינם יורדים מהכותרות כבר תקופה ארוכה. ראשית, כבר בתחילת 2022, אחרי 11.5 שנים, האינפלציה השנתית בישראל חצתה את הגבול העליון של יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (בין 1% ל–3%) ועמדה על 3.1%. אז דובר על הפתעה לא נעימה. חודש מאוחר יותר, מדד פברואר הפתיע שוב והאינפלציה כבר קפצה ל־3.5%, שיעור שאינו כולל את האפקט האינפלציוני של הפלישה הרוסית לאוקראינה – שתי מעצמות בתחום הסחורות. הצפי הוא כי מדד מרץ שיתפרסם בסוף השבוע הבא כבר יקפיץ את האינפלציה בישראל לסביבות 4%, כאשר רק לפני שנה בדיוק אותה אינפלציה עמדה על 0%.
אלא שנתוני האינפלציה של המערב, לרבות ארה"ב, גורמים לאלו של ישראל להיראות עדיין נמוכים מאוד: האינפלציה הממוצעת ב־OECD הגיעה החודש ל־7.7% - לעומת 1.7% בלבד לפני שנה. בארה"ב המצב עוד יותר גרוע והאינפלציה כמעט 8%, שיא של 40 שנה. האינפלציה שאנו חווים היום היא תופעה עולמית. ד''ר אגוסטין קרסטנס, מנכ"ל ה־BIS (הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים) ומי שנחשב ל"נגיד הנגידים", כבר התריע בשבוע שעבר כי אנו עומדים בפני "עידן אינפלציוני חדש" שאינו זמני ואמור להחמיר על רקע המלחמה באוקראינה. לפי ה־BIS, נכון למרץ 2022, כ־60% מהכלכלות המפותחות סובלות מאינפלציה שמעל 5% (3% מעל היעד הממוצע) – השיעור הגבוה ביותר מאז סוף שנות השמונים (עשור הזכור לרע כאינפלציוני), כאשר שיעור הכלכלות המתפתחות (שם נכללת ישראל לפי ה־BIS) בעלות אינפלציה עם קידומת 7% קרוב גם הוא ל־60%.
2. האינפלציה של ישראל במצב טוב יחסית לאחרים אך עדיין רעה יחסית לעצמה שכן היא נמצאת מחוץ ליעד היציבות. יתרה מזו, ישנם כמה אלמנטים שמאוד מזכירים את התפרצויות האינפלציה במדינות שסובלות מאוד ממנה כעת. ראשית, היא גם עלתה מהר מאוד. שנית, גם ההתייקרויות היו די כוללניות ומתמשכות. כלומר, אין מדובר על עלייה של סעיף אחד בעל משקל משמעותי במדד שהקפיצה את האינפלציה בגלל סיבות אריתמטיות גרידא. רואים בפירוש שהכל עלה: גם שירותים וגם מוצרים, ואותן עליות ניכרות בכל סעיף וסעיף כמעט ולא רק בבולטים ובעלי משקל כמו אנרגיה או דיור.
לפי נתוני ה־BIS, משקל הסל של הכלכלות המפותחות עם התייקרויות של מעל 5% הגיע לכ־30%, לעומת פחות מ־5% בתחילת 2021. בדומה למה שהתרחש ברוב מדינות העולם, גם בישראל ההתייקרויות זלגו לכל הסעיפים: מחומרי הגלם לרבות אנרגיה, למוצרים תעשייתיים לרבות מזון, ועד שירותים כגון תחבורה ותיירות (כרטיסי טיסה). מאז שהאינפלציה שבה ליעד (בין 1% ל–3%) במאי 2021, בין 40% ל–55% מהאינפלציה מוסברים בהתייקרות ב"שאר הסעיפים" של המדד, כלומר לא בסעיפים בודדים.
קרסטנס מציין שכל המאפיינים האלו מצביעים על סיכוי גבוה מאוד שהאינפלציה שלפנינו תהיה "מתמידה, מתרחבת ומחלחלת", ולא זמנית. אסור לשכוח מאפיין נוסף של האינפלציה שאנו עדים לה: היא גלובלית ומוסברת בעיקר על ידי התפתחויות גלובליות, לרבות שיבוש קשה בשרשראות האספקה שטרם נפתר, פקקי הענק בנמלי הים בעולם (גם בישראל) והזינוק החד של מחירי חומרי הגלם, כולל מחירי האנרגיה והמזון. המלחמה באוקראינה רק תחריף את השיבוש. כלומר, האינפלציה לא רק מזנקת בגלל שחרור של ביקושים כבושים על רקע הפתיחה המחודשת אחרי המגפה אלא גם בגלל היצע תקוע שלא מצליח לצמצם את הפער ולספק את אותם ביקושים עולים על רקע המדיניות המאוד נדיבה של הממשלות בזמן הקורונה.
3. לכן השאלה כעת אינה האם יעלו ריבית אלא בכמה. לפי סקר רויטרס, מתוך 14 כלכלנים מובילים, 12 סבורים כי בנק ישראל יעלה את הריבית לרמה של 0.25% לעומת 0.1% היום (כלומר, העלאה של 0.15%). השניים הנותרים סבורים כי ההעלאה תהיה של 0.25% (כלומר הריבית תעלה ל־0.35%). צריך יהיה לייחס חשיבות רבה לדברי הנגיד ולהנחיות קדימה (FORWARD GUIDANCE) שישחרר במהלך נאומו מיד אחרי ההחלטה. ההנחיות קדימה, כלומר המסרים שהבנק המרכזי והעומד בראשו ישלחו לשחקנים הכלכליים במשק – משקי בית, פירמות והשחקנים הפיננסיים – בכל הקשור למצב המשק ובעיקר למהלכים וצעדי מדיניות עתידיים הצפויים במדיניות המוניטרית, יהיו קריטיות.
כך אפשר יהיה להבין האם הליך העלאות הריבית יהיה הדרגתי או מהיר, מה עתיד להשפיע על הקצב הזה, אילו נתונים או אירועים יאטו או יאיצו את הקצב. לא פחות חשוב מכך, האם העלאות הריבית של בנק ישראל (המכונה הריבית לטווח קצר) ילוו גם בניסיון להעלות את הריבית ארוכת הטווח, זו שנגזרת מהתשואה של אג"ח ממשלתיות ל־10 שנים, המכונה מחיר הכסף - באמצעות תחילת מכירת אותן אג"ח המוחזקות על ידי הבנק המרכזי בהיקף של 85 מיליארד שקל. יש גם כאלו – כעת הם במיעוט – שלא פוסלים על הסף את האפשרות שהנגיד ירצה לחזק את המחויבות שלו למטרה הנשכחת אך האולטימטיבית (גם לפי החוק) והיא ריסון האינפלציה, ויעלה את הריבית ב־0.5% כבר בהתחלה.
4. במה תלויה עוצמת התגובה של הנגיד? בפרשנות שהוא יעניק לכמה נתונים ואירועים שהתרחשו לאחרונה. ראשית, לנתוני האבטלה האחרונים. לפי הלמ"ס, שיעור האבטלה צנח ל־3.2% במחצית הראשונה של מרץ 2022. זהו שיעור נמוך במונחים היסטוריים ואף נמוך מזה שנרשם ערב המגפה (המינימום היה 3.4%). אלא שישנם נתונים שמספרים את הסיפור באופן בהיר: מספר המשרות הפנויות עשוי להיות בימים אלה גבוה ממספר המובטלים. כלומר, ישראלי שרוצה לעבוד – עובד. האבטלה כעת היא מבנית או טבעית. כלומר המשק נמצא במצב דה פקטו של תעסוקה מלאה לכל הפחות. כאשר מוסיפים את נתון הצמיחה המעודכן ביותר של 8.2% לסוף 2021 (מהגבוהים שהיו), מבינים כי מספרי התעסוקה והצמיחה "נעצו" לו את ההחלטה.
מה שעשוי להשפיע על העוצמה הוא הנתון הבא: הציפיות לאינפלציה. בחודשים האחרונים התגבשה הסכמה מקיר לקיר כי זהו הפרמטר החשוב ביותר בנוגע לאינפלציה – אפילו מנתון האינפלציה עצמה. החודשים האחרונים לימדו את כולם, לרבות את הבנקים המרכזיים, כי מי שמאבד את השליטה על ציפיות האינפלציה הפסיד את המשחק. הציפיות בישראל זינקו במהירות כמו בשאר המדינות בעולם אך עד פברואר 2022 הן היו בתוך היעד (עד 3%). אלא שלפי הנתון האחרון (מרץ 2022) התמונה השתנה והציפיות זינקו: הציפיות לשנה הראשונה משוק ההון (היחס בין התשואות של אג"ח ממשלתיות לא־צמודות לתשואות של אג"ח ממשלתיות צמודות) זינקו בכמעט 1% שלם מ־2.5% ל־3.4%, לשנה השנייה הן זינקו ל־3.8% ולשנה השלישית ל־3.5% כולן מחוץ ליעד כאשר עד לפני שנה הן היו סביב 1.5% בלבד, מתחת לאמצע היעד.
אבל יש בעיה נוספת וייתכן כי אף חמורה יותר: הציפיות לאינפלציה של משקי הבית והפירמות, כפי שעולה מסקר מגמות העסקים ומדד אמון הצרכנים, נמצאות בעלייה תלולה ומתמשכת. מאז תחילת השנה הפירמות דיווחו על עלייה בציפיות לאינפלציה מ־0.8% לכ־2.2% והן ממשיכות לעלות. בקרב משקי הבית המצב חמור יותר (אף ששם המומחיות נמוכה יותר ולכן המספרים עלולים להיות מנופחים בשל חוסר ידע או הבנה), והציפיות מגיעות כבר לכ־10%. כדאי להיזכר בהגדרה של פול וולקר, יו"הפד המיתולוגי של ארה"ב שלחם באגרסיביות נגד האינפלציה והגדיר יציבות מחירים כ"מצב שבו הציפיות לעליית מחירים לאורך תקופה לא מבוטלת אינן משפיעות באופן מהותי על ההתנהגות הכלכלית והפיננסית (של הפרטי או הפירמה - א"פ)". כלומר, כאשר אין יציבות מחירים, הציפיות לעליית המחירים אכן מתחילות להשפיע על ההתנהגות הכלכלית של הפרטים ומשקי הבית.
מכיוון שמשקי הבית והפרטים הם גם "העובדים" וגם ה"צרכנים", כאן מתחילה הבעיה כי זהו השלב שבו מוצתת "ספירלת מחירים־שכר". כלומר הצפי לעלייה משמעותית ברמת המחירים גורם לעובדים לדרוש פיצוי (העלאת שכר) כדי שכוח הקנייה שלהם (שזינק בעשור האחרון) לא ייפגע. הכסף הזה הופך במהרה לביקוש נוסף – ובמציאות של היצע עצור הדבר הזה הופך לעליית מחירים וחוזר חלילה תוך יצירה של מעגל קסמים הרסני. יש להוסיף בהקשר זה נתון נוסף שכבר צוין: מספר המשרות הפנויות (ביקוש לעובדים) בדרך לעקוף את מספר המובטלים (היצע עובדים), והדבר יוצר לחץ גדול יותר על השכר. אסור לשכוח: במשק הישראלי ישנם כ־740 אלף עובדים מאוגדים בשירות הממשלתי־ציבורי (כחמישית מהשכירים) שהסכימו לוותר על תוספת שכר בשנתיים האחרונות בגלל הקורונה כאות הזדהות עם אלו שאיבדו את מקום עבודתם. אם דרישות השכר ייענו בסקטור הציבורי, הן יגיעו גם לסקטור הפרטי (שסובל ממחסור בעובדים).
5. יש בעיה נוספת וחמורה לא פחות: גם הציפיות לאינפלציה ארוכות הטווח (ל־5 שנים קדימה) זינקו וחצו את הגבול העליון לרמה של 3.2% – שיא של 11 שנה והרמה הגבוהה שנרשמה מאז 2008, זאת לעומת 2.6% בחודש פברואר וממוצע של 1.9% (אמצע היעד) בשנים 2022-2008. "חריגה בציפיות ארוכות הטווח מדאיגה במיוחד שכן לאלו יש השפעה מתמשכת יותר על ההתנהגות (הכלכלית של השחקנים - א"פ)". מסביר קרסטנס במאמרו מהשבוע שעבר "שיבתה של האינפלציה".
וישנו גם האפקט הפסיכולוגי שמאפיין דינמיקה אינפלציונית לעומת דינמיקה של יציבות מחירים. "כאשר האינפלציה מרוסנת יותר, השפעתה על קביעת השכר והמחירים מאבדת אחיזה. הסיבה לכך היא שברגע שאותה אינפלציה נמוכה מתבססת, היא הופכת באופן טבעי לאלמנט פחות בולט במוחם של הצרכנים מכיוון שהם אינם רואים עליות מחירים בחיי היומיום", מסביר קרסטנס. כעת, המצב התהפך. קרסטנס, שבחר באמיר ירון ליו"ר הקבוצה למדינות עם כלכלות קטנות ופתוחות (SOE) ב־BIS, הוא אחד האנשים המשפיעים על בנק ישראל ומנהליו. החשוב ביותר הוא יו"ר הפד ג'רום פאוול ושאר נגידי הבנק המרכזי של ארה"ב. שם החלו להעלות את הריבית בחודש הקודם ב־0.25%.
בסוף השבוע התפרסמו הפרוטוקולים של אותה החלטה בארה"ב. בניגוד לרושם הראשוני, מתברר כי רוב החברים שם רצו העלאה אגרסיבית יותר, אבל המלחמה באירופה מיתנה אותם. הם גם נשמעים מאוד נחושים לרסן את האינפלציה – עם כל הכלים ובכל הכוח – גם ה"יוניים" ביותר. "יש חשיבות עליונה להוריד את האינפלציה", אמרה לאל בריינארד, מי שנחשבת לנגידה היונית ביותר בפד, וקראה לצמצם במהירות את מאזן הפד (מכירה של אג"ח שתקפיץ את הריביות). לכן גם מארה"ב ירון מקבל רוח גבית והרוח החדשה חיונית. קרסטנס מסביר כי במסגרת המציאות הנוכחית נדרשת פרדיגמה חדשה המבוססת על כך שריסון האינפלציה חייב להיות בראש סדר העדיפויות וכי עידוד הצמיחה באמצעות ריבית נמוכה אינו על הפרק. וזה מצריך שינוי דיסקט כפי שאנו רואים בקרב הבנקאים המרכזיים בארה"ב וזאת למרות שהשינוי במדיניות אינו קל או פופולרי. ניכר שכל הבנקים המרכזיים מבינים את הסיכונים של השתלטות האינפלציה. כעת גם ברור כי שוב בנק ישראל נותר לבד במערכה: מעבר לעובדה שהאחריות על ריסון אינפלציה היא בידי בנק ישראל, הממשלה ומשרד האוצר נוטרלו כאשר בסוף השבוע האחרון איבדה הממשלה את הרוב בכנסת ולכן גם בתחום הכלכלי ידיה די כבולות ורפורמות מבניות שהן הדרך להשיג צמיחה והורדת יוקר המחייה – יידחו. כל זה הופך את המשימה של ירון לקשה שבעתיים.
