פרשנותפיץ' גילתה סבלנות והוציאה רק כרטיס צהוב - למרות תחזיותיה הקודרות
פרשנות
פיץ' גילתה סבלנות והוציאה רק כרטיס צהוב - למרות תחזיותיה הקודרות
טיעונים שהיו יכולים לנמק הורדת דירוג ממש הובילו לעדכון תחזית בלבד ל"שלילית" - ביניהם התחזית להסלמה בצפון ושובה של הסערה הפוליטית שקדמה למלחמה. האם S&P תלך בעקבות פיץ' בהחלטת הדירוג בעוד חודש?
1. הדבר הבולט ביותר מהסקירה שליוותה את החלטתה של סוכנות הדירוג פיץ' שלא להוריד את דירוג האשראי של ישראל (A+) ולהסתפק בהורדת תחזית דירוג (מ"יציב" ל"שלילי") היא כי היא היתה יכולה להתאים גם להחלטה של הורדת דירוג של ממש. הפעם, פיץ' ריחמה על ישראל והסתפקה בהוצאת כרטיס צהוב.
הסקירה לא פשוטה משום שהיא מעלה תמונה קודרת מאוד לגבי ההתפתחויות לא רק בזירה הגיאו־פוליטית בגלל המלחמה, אלא גם בכלכלה. הסקירה רצופה באזהרות ובתחזיות קודרות. המשמעות של ההחלטה היא כי הסוכנות עלולה להוריד את הדירוג בטווח של חצי שנה עד שנה וחצי. החידוש המרכזי מאז אותה הודעה מאוקטובר בה הודיעה סוכנות הדירוג כי היא מכניסה את ישראל למעקב שלילי: אם בתחילת המלחמה היא שמה את כל הכובד על הסיכון הגיאו־פוליטי, לרבות הרחבת הלחימה לסכסוך רב־זירתי, כעת היא הכניסה עוד סיכון נוסף בעל משקל זהה - הסיכון התקציבי־כלכלי.
הסוכנות מזהירה ש"עלייה מתמשכת ביחס חוב־תוצר, למשל כתוצאה מהוצאות צבאיות מתמשכות גבוהות יותר או אי יישום צעדי קונסולידציה פיסקליים (העלאת המסים או קיצוצים, א"פ) או צמיחה חלשה יותר" עשויים ליצור תרחיש בו הדירוג יירד בעתיד. כלומר, לסיכון הגיאו־פוליטי של הרחבת הסכסוך, שנותר על כנו, התווסף סיכון נוסף שהוא פרי תוצר של ניהול מדיניות תקציבית כושלת של ממשלת נתניהו־סמוטריץ'.
2. בסופו של דבר, כמו בכל החלטה של סוכנות דירוג, ההחלטה שלא להוריד את הדירוג מוסברת גם על ידי אלמנטים טכניים: ישראל קיבלה נקודה על העודף בחשבון השוטף שלה (כניסת מט"ח שהיא גבוהה מהיקף יציאת המט"ח) – אחד מהפרמטרים המאקרו כלכליים החזקים של כלכלת ישראל שמציל אותה כל פעם מחדש. ומנגד, היא איבדה נקודה בגלל "הסביבה החיצונית העוינת, המודגשת כעת על ידי המלחמה בעזה והגברת המתיחות עם איראן, חיזבאללה וחזיתות אחרות". אלא שלעומת ההחלטה הקודמת, הסיכון הגיאו־פוליטי הורחב לסיכון פוליטי רחב יותר, הכולל סיכון של הזירה הפוליטית הפנימית.
מיד אחרי הערות על המלחמה, נכתב בסקירה כי "למרות שיש כיום ממשלת חירום, לפי השקפתנו, הזירה הפוליטית הפנימית המשוסעת צפויה שוב לתת את אותותיה לאחר תום המלחמה". השורה התחתונה ברורה: לא רק שהמלחמה נמשכת ותרחיש ההסלמה לא ירדה מהשולחן (הם רומזים כי הוא אף התחזק) אלא ש"הסיכונים לדירוג האשראי התרחבו וההשפעה שלהם עלולה להימשך זמן רב יותר ממה שחשבנו קודם לכן".
השאלה הגדולה שנותרה פתוחה היא איך יגיבו השווקים והמשקיעים הזרים בימים הקרובים בעקבות ההחלטה שהיא קשה אך לא הקשה ביותר שעמדה בפני פיץ'. כלומר, האם המרווח בין אג"ח ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב יגדל עוד בעקבות ההחלטה, או שמא ההחלטה כבר מגלמת את אותו גידול שראינו במרווח בתקופה האחרונה. אסור לשכוח כי ממילא אג"ח ישראליות נסחרות בריביות שיותר מזכירות מדינות בעלות דירוג BBB. זאת, כאשר S&P - המדרגת השלילית והגדולה, שגם מחזיקה בתחזית שלילית - צריכה לומר את דבריה בעוד כחודש ימים. לכן כדאי לשר האוצר לא להתבשם, למנוע חגיגות מיותרות ומוקדמות ולהתרכז בתיקון של הנזקים שהוא כבר חולל, שכן החשש מאפקט שרשרת שישפיע על הסוכניות האחרות עוד לא נעלם לגמרי.
3. גולת הכותרת של הסיכון המאקרו־כלכלי הוא הפיסקאלי (תקציבי). הורדת תחזית הדירוג "משקף את שילוב אי הוודאות סביב המסלול הפיסקאלי (המדיניות התקציבית של הממשלה, א"פ) ומשך המלחמה ועוצמתה", נכתב כבר בשורה הראשונה. עוד נכתב כי "אנו צופים זינוק בטווח הקצר ביחס חוב־תוצר ולעלייה מתמשכת בהוצאות הביטחוניות בקונטקסט של מסגרת פוליטית פנימית מפולגת ואי ודאות לגבי הסיכונים המאקרו־כלכליים, שעלולים להגביל את יכולתה של ישראל להוריד את החוב הממשלתי בעתיד".
בפיץ' צופים גירעון תקציבי של 6.8% תמ"ג ב־2024, מעט מעל היעד שנקבע. ב־2025 הם צופים גירעון של 3.9% תמ"ג, מעל יעד האוצר של 3.5% תמ"ג, "המשקף הצפי שההוצאות הצבאיות הקשורות למלחמה יופסקו בהדרגה, אך ההוצאה הצבאית הקבועה תישאר גבוהה בכ־0.8% מהתמ"ג לעומת תקציב 2023". בפיץ' גם מזהירים: "העלייה בחוב תפחית את המרחב הפיסקאלי עם עלויות ריבית גבוהות יותר. הכנסת אימצה מספר צעדים קבועים וזמניים, אם יושמו", הערה עוקצנית שמפקפקת ביכולת הממשלה להעביר גזירות קשות.
עוד כותבים בפיץ' כי "השילוב של הוצאות צבאיות קבועות גבוהות יותר וחוסר הוודאות לגבי המגמות המאקרו־כלכליות עלולות לגרום לכך שהחוב יישאר במגמת עלייה גם מעבר לשנת 2025", ומדגישים כי "החוב של ישראל גבוה מהחציון החזוי לשנת 2025 (55% תמ"ג) בקרב קבוצת הייחוס שלה (המדורגת A)". אבל יש עוד אזהרות בהקשר הזה, ובפיץ' מראים בקיאות רבה בפוליטיקה הישראלית: "קואליציות מחזיקות מעמד קדנציה שלמה רק לעיתים רחוקות, והקואליציה הנוכחית תעמוד בפני לחץ לקראת בחירות מוקדמות לנוכח אירועי אוקטובר. החקיקה הקרובה בנושא הפטור מגיוס (החרדים, א"פ) עלולה להתברר כמפלגת בתוך הקואליציה. בעבר, חולשת הקואליציות עיכבה את הקונסולידציה הפיסקלית". בהקשר זה פיץ' מותחת ביקורת גם על אי ביטול תקציביים קואליציוניים: "התיקון לתקציב 2024 כלל כמה הוצאות הקשורות לקואליציה למרות הזינוק בגירעון".
4. ישנה נקודה קריטית שעולה בפירוש בהודעת פיץ' שכדאי מאוד לקברניטי הכלכלה להתמקד בה לקראת החלטת הדירוג של S&P והסיכונים הכרוכים בתחזית שלילית על ידי שלושת חברות הדירוג: היא קשורה לחוסן של הכלכלה הישראלית, שכאמור רובו נובע מאותו עודף בחשבון השוטף. אותו עודף מחזק את המטבע הישראלי, מקטין את הפגיעות משינוי מאקרו כלכליים חיצוניים - עלייה במחירי הסחורות או בריביות, ועוד - ומקטין צבירת חוב מט"ח חיצוני, המפחית את הצורך בהלוואות ממקורות זרים.
סוד הקסם בהקשר הזה ידוע: ההייטק. בהקשר הזה כלכלני פיץ' מזהירים בחומרה: "סנטימנט המשקיעים (המוגדר כ'שברירי', א"פ) יהיה חשוב למגזר ההייטק בעל הערך המוסף הגבוה ביותר, אשר נשען במידה רבה על משקיעים זרים ותרם לחיזוקה של הכנסות הממשלה בשנים האחרונות. תפיסה שלילית לגבי השקעה בישראל עלולה לפגוע בצמיחה, ובזרימה של עובדים מיומנים" נכתב בסקירה, בה מדגישים את הירידה החדה במימון הזר לסטארט־אפים מהשיא של 2021. זה דגל אדום שאסור להתעלם ממנו.
אבל הוא לא היחיד בהקשר של צמיחה. למרות שבפיץ' מודעים לכך שהצריכה השוטפת של משקי הבית התאוששה מאז אוקטובר, "המחסור בעובדים פלסטינים ממשיך לעכב את ענף הבנייה, כאשר כניסות תיירים זרים היא עדיין מועטות וסנטימנט ההשקעות הזרות יישאר שלילי, דבר שיפגע בצמיחה", קבעו בפיץ'. עקב זאת הם מורידים את תחזית הצמיחה ל־2024 ל־1.9% בלבד (המשקפת צמיחה שלילית לנפש). חמור מכך, הם צופים צמיחה של 4% בלבד בשנה הבאה, רחוק מאוד לעומת תחזית של 5% של בנק ישראל ושל 5.6% של משרד האוצר. צמיחה נמוכה ארוכת טווח עלולה לסבך את ישראל הן במישור התקציבי (צמיחה גבוהה מהווה בסיס למסים גבוהים), להגדיל את יחס החוב־תוצר ולפגוע ברמת החיים של כולנו. כדאי לסמוטריץ' וחבריו בממשלה להעמיק בדוח ולתקן את הנזקים במהרה.
