המלחמה והמדיניות הכלכלית של הממשלה צפויות לדחות את הורדת הריבית
המלחמה והמדיניות הכלכלית של הממשלה צפויות לדחות את הורדת הריבית
גם אם הנתונים הכלכליים מצביעים על אפשרות להורדת הריבית, הרי שהסיכונים הגיאופוליטיים - גם מצד המלחמה שרחוקה מלהסתיים, וגם מצד הממשלה שמנהלת אותה - ידחו את ההפחתה לתקופה יותר בטוחה, בה לא תערער את יציבות המשק
1. לענקית הפיננסים ג'יי.פי מורגן יש עצה קונקרטית לאמיר ירון: "אף שהתמונה הכלכלית משאירה מקום להקלה נוספת במדיניות המוניטרית בישראל (הורדת ריבית — א"פ), הסביבה הגיאופוליטית והשינויים בתמחור הריביות בכלכלות המפותחות מצביעים על כך שעל בנק ישראל להיות זהיר, לדחות את הורדת הריבית ולהשאיר אותה ללא שינוי בפגישה הקרובה".
את הדברים החריגים האלו כותב אנאטולי שאל, האנליסט הבכיר של כלכלת ישראל בג'יי.פי מורגן, בסקירה קצרה וחריגה שהתפרסמה בסוף השבוע וכותרתה אומרת הכל: "בנק ישראל: אם לשגות, אז בכוון של זהירות יתר".
אף שאת המסמך קיבלו רק הלקוחות של בנק ההשקעות הגדול בעולם, הסקירה נראית הרבה יותר מכוונת לנגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון וחבריו בוועדה המוניטרית, שהחלו את הדיונים המוניטריים בשבוע שעבר והיום צפויים לפרסם את הכרעתם לגבי גובה הריבית במשק, שכן היא מזכירה - בשפתה ובסגנונה - אזהרה או המלצת מדיניות, יותר מאשר סקירה או תחזית אובייקטיבית.
האזהרה של ג'יי.פי מורגן אכן במקומה, שכן לפי סקר רויטרס מסוף השבוע, מתוך 12 גופים פיננסיים שהשיבו לשאלות הארגון, שבעה הימרו על הפחתה נוספת. מדובר ברוב דחוק שמצביע עד כמה הדילמה המוניטרית בישראל נותרה מסובכת ומורכבת ולא מניחה לפרופ' ירון.
הנגיד יכול להתנחם בעובדה אחת: כפי שמציינים בארגון, גם עמיתיו בבנקים המרכזיים במערב מתמודדים עם דילמות מוניטריות קשות שעלולות לדחות את חיזוק הפעילות באמצעות הוזלת מחיר הכסף, ולהמשיך לתעדף את המאבק באינפלציה העיקשת עד שנראה שהיא ממש מורידה את הראש באופן מתמשך. אלא שהתמונה שאיתה נגיד בנק ישראל חייב להתמודד היא הרבה יותר קשה, גם בגלל המלחמה וגם בגלל הממשלה - שני איומים ישירים על הכלכלה שמחייבים את ירון להעניק משקל עודף לשיקולי היציבות והאינפלציה על פני עידוד הצמיחה (יעדים מנוגדים מבחינת כיוון הריבית).
2. נתחיל באינפלציה: מדד פברואר גרם לירידה קלה (של עשירית האחוז) באינפלציה השנתית לרמה של 2.5%, מתחת לתקרת יעד יציבות המחירים ששיעורה 3%. אלא שיש סימנים רבים מדי ומובהקים מדי שהאינפלציה עלולה להרים ראש שוב. כפי שהזהיר בנק ישראל לא פעם, אף שהחשש הגדול לגבי האינפלציה ממשיך להגיע מכוונם של השירותים (הלא סחירים), דווקא אינפלציית הסחורות יכולה להפתיע לרעה.
וזה בדיוק מה שקרה: לפי סקירה אחרת של ג'יי.פי מורגן ממרץ, "ההפתעה שלנו הגיעה דווקא בגזרת הסחורות – כאשר ניכר המומנטום במזון (6.1%), באנרגיה (12.5%) ובמוצרי הליבה (2.5%) שהיה חזק מהצפוי. אף על פי שאכן ציפינו שההשפעה של שיבושים באספקה תתווסף לאינפלציית הסחורות, ההשפעה היתה חזקה יותר (או 'מוקדמת') ממה שחשבנו", הם כתבו. ועדיין אסור לשכוח כי נרשמו עליות חדות הן בשירותים עיקריים, כגון חינוך, בידור ופנאי (0.7%), שירותי תחבורה ותקשורת (0.7%), ואף סעיף "מעורב" וחשוב כגון תחזוקת דירה זינק ב־0.9%.
הבעיה השנייה של בנק ישראל בקשר לאינפלציה היא כמובן שער החליפין: ימים בודדים אחרי החלטת הריבית האחרונה מסוף פברואר שבה בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי, הדולר צנח לרמה של 3.57 שקלים. אך מאז, הוא זינק חזרה לרמות שלא נצפו כאן מאז ינואר: 3.75 שקלים. הפיחות החד נרשם בעיקר בימים האחרונים שבהם המתח הגיאו־פוליטי (איראן) והמתח הפוליטי (מחאה/חטופים) שברו שוב שיאים חדשים. פיחות השקל הוא הכוח האינפלציוני העיקרי, ובניגוד לרבים שמיהרו להספיד אותו, בבנק ישראל מתייחסים אליו כאיום רציני, וטוב שכך, לנוכח חוסר היציבות שמאפיין את ישראל בימים אלו.
ישנו נזק היקפי שגם בבנק ישראל עוקבים אחריו: הציפיות לאינפלציה הנמדדות בכמה וכמה צורות שונות. אף שהציפיות כפי שמשתקפות בפערי האג"ח (בין צמוד ללא צמוד) ירדו במקצת, בשני מדדים אחרים היא עלתה: בקרב החזאים בשוק ההון (בבנק הפועלים מדברים על 3.2% - מעל היעד של 3%) וכפי שמשתקפת בריביות הבין־בנקאיות - הריבית שבה בנקים מלווים כסף זה לזה.
אחד ההישגים החשובים של בנק ישראל במהלך השנתיים האחרונות היה עיגון הציפיות בתוך יעד היציבות. התנועה שנצפתה בחודש האחרון איננה טרגדיה, אבל היא בלתי רצויה בהחלט ודורשת מעקב צמוד.
3. לצד הסיכון האינפלציוני, בישראל קיים סיכון "יציבות", שמדדיו זעקו כבר בשבוע שעבר בצבע אדום בוהק. זה לא רק החשש הכבד ממלחמה מול איראן, אלא גם הסיכון הפוליטי הפנימי, כאשר המחאה גוברת והממשלה ממשיכה לאבד לגיטימציה.
הסיכונים הללו חייבים לקבל מקום מיוחד בשיקולים של חברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל. לצד זה, נמצא הסיכון הפיסקאלי שכיכב בדו"ח המסכם של סוכנות הדירוג פיץ', אשר קבע כי הדירוג לא יירד, אבל תחזית הדירוג כן. הדו"ח עצמו היה יכול להתאים בדיוק באותה מידה להחלטה של הורדת דירוג, שכן הוא רצוף באזהרות חמורות ותחזיות קודרות, בעיקר בכל הקשור לתוצאותיהן של ההתנהלות הפיסקאלית השערורייתית של ממשלת נתניהו־סמוטריץ', שלא רק שכשלו במיגון המדינה אלא גם במיגון הכלכלה.
כפי שהסביר ירון במסיבת העיתונאים לכבוד דו"ח בנק ישראל לפני שבוע, המדדים הרלבנטיים בשוק ההון מראים תמונה ברורה: בעיני המשקיעים, מדינת ישראל דומה יותר למדינת BBB (מקסיקו או פרו) מאשר למדינה בעלת דירוג A+ (דירוגנו אצל פיץ') או AA- (S&P).
בהקשר הזה, המסקנה חד־משמעית ובג'יי.פי מורגן כתבו אותה כבר לפני חודש: "המדיניות הפיסקאלית (הממשלה — א"פ) נותרה המחסום העיקרי להקלה מוניטרית משמעותית יותר, הן בשל הדחף להגדלת הביקושים המקומיים השנה והן בשל ההשפעה על תמחור (המוצרים והשירותים — א"פ) בעקבות העלאת מסים עקיפים הצפויה בשנה הבאה".
4. לפי חוק בנק ישראל, הנגיד וחבריו חייבים לקחת בחשבון שיקולי צמיחה ותעסוקה. כאן התמונה הרבה יותר מורכבת. כאשר מסתכלים על המדדים הכי מעודכנים, המשק, לרבות המגזר הפרטי, ממשיך להתאושש באופן די מרשים: האבטלה הרחבה (כולל חל"ת וגיוס מילואים) צנחה באופן עקבי ומתמשך מ־10.4% ל־5.6% בחודש האחרון, והצריכה הפרטית התאוששה כמעט לחלוטין ושבה לרמות ערב המלחמה.
לפי נתונים עדכניים של הלמ"ס, הפריון של ענפי המשק שב לרמות של ספטמבר 2023, כאשר ארבעה סקטורים מרכזיים רשמו שיעור שינוי חיובי לעומת אוקטובר 2023: ההייטק, המסחר הקמעונאי, השירותים המקצועיים המדעיים והטכניים והתעשייה.
המדד המשולב של בנק ישראל לחודש פברואר שהתפרסם בשבוע שעבר זינק ב־0.5% זה החודש השלישי ברציפות. בשבוע שעבר התפרסמו נתוני יצוא שירותים שלפיהם הם עלו ב־7% לעומת החודש הקודם, כאשר יצוא שירותי ההייטק עלה ב־8.5% (לעומת ירידה של 7% בחודש הקודם).
לכאורה, הצמיחה מספקת, אלא שאותן עליות הן יחסיות לרמות השפל שנרשמו במהלך חודשי הרבעון הרביעי של 2023 - החודשים קשים המשקפים את הטראומה של המתקפה והמלחמה. כלומר, מדובר בשיפור לעומת מקום רע מאוד. יתרה מזו, תחזיות הצמיחה לשנה הנוכחית מדברות על צמיחה לנפש אפסית או שלילית, והתחזיות לשנה הבאה מתעדכנות כלפי מטה: כלכלני פיץ' כבר מדברים על צמיחה של 4% בלבד לעומת 5% בבנק ישראל ו־5.6% באוצר. התמונה המתגבשת היא של התאוששות איטית, או חמור מכך, של היעדר התאוששות.
בנק ישראל יוכל להתעלם בהחלטה הבאה מהאיומים על הצמיחה כל עוד הנתונים המיידיים ימשיכו "לחייך". אך בבנק ישראל מודעים לגמרי להידרדרות סיכון הצמיחה, שהודגשה אתמול בסקירות השבועיות של הגופים הפיננסים הישראליים. מתישהו הנגיד ייאלץ להתמודד גם עם החזית הזו, ולהוריד ריבית. אך כרגע, כדאי לירון לאמץ בחום את ההמלצה של שאל, להמתין ולתעדף יציבות באמצעות הותרת ריבית כמה שיותר גבוהה. כמאמר שאל, עדיף לפספס בשל זהירות יתר ולא בשל זהירות חסר.
