"חלון ההנפקות": מה זה אומר, ומדוע הוא לא ייעלם
"חלון ההנפקות": מה זה אומר, ומדוע הוא לא ייעלם
נזכרתי לאחרונה במשפט ששמעתי לפני כ-20 שנה, בתחילת דרכי באינסייט: "כל עסקה זקוקה לנס קטן כדי להיסגר״. הנפקה נזקקת בדרך כלל לנס גדול יותר, מפני שהיא מחייבת פתרון של כמה פרדוקסים בדרך.
ישנם ארבעה גורמים מרכזיים שאחראים לכך. החתמים מעוניינים במכפילים גבוהים, וגם רוצים לראות ביצועים טובים ביום המסחר הראשון. המשקיעים רוצים נזילות, ומנגד חוששים לאבד את מנגנוני העדיפות. ההנהלה נרגשת להתכונן לקראת ההנפקה, אבל אין נקודה שבה תרגיש מוכנה לגמרי. הדירקטוריונים רוצים לתכנן לטווח-הרחוק, אבל הנפקה דורשת להתמקד במסגרות זמן של שלושה חודשים. ומעל לכל: הנפקה היא התוצאה הטובה ביותר עבור יזמים ומשקיעים, אך התרסקות לאחריה עלולה להשאיר אותם במצב גרוע יותר.
במקום לדון בהיבטים הללו, נהוג לדבר בתקשורת על ״חלון ההנפקות" מטאפורי. בעוד שהסנטימנט ברור, בפועל כדאי לדמיין סדרת דיאגרמות ון. כשאין חפיפה בין שני צדי הפרדוקס - ההנפקה אינה אפשרית, ולהיפך. החלטה אחת של הבנק הפדרלי, התגברות האינפלציה, או התלקחות גיאופוליטית – יכולות לשבש את התזוזה. לא ניתן לשלוט ולחזות מתי ייפתח החלון, ולכן אין טעם לנסות. לעומת זאת, ניתן לשלוט במוכנות שלך כחברה, ובתוך כך להבין איזה מפרדוקסים יהווה המכשול המרכזי.
1. החתמים
בנקי השקעות רוצים להפגין הצלחה בפני חברות שמנפיקות, ומציגים הערכות-שווי אטרקטיביות ותוצאות מוצלחות מהנפקות עבר. מנגד, נמצאים משקיעים שמעוניינים במחיר הנמוך ביותר. כלומר, אם הבנק יתמחר חברות בשווי גבוה מדי, הוא ירגיז אותם; ושווי נמוך מדי יפגע ברקורד שלו. בשוק חם, סביר יותר למצוא קרקע משותפת. כשהשווקים קרים, המשקיעים חוששים מתנודתיות נוספת – דבר שמגדיל את ההנחה שידרשו. זו הסיבה העיקרית שכשמתעוררים תנאי שוק דובי, הנפקות יורדות מהפרק. אלא שכיום, גם לאחר שהשווקים התייצבו, טרם ראינו פעילות הנפקות מואצת. בשלב זה, אני מעריך שהפרדוקסים האחרים הם הסיבה.
2. המשקיעים
לאורך מרבית 15 שנים האחרונות, התקשיתי להבין רתיעת משקיעים מהנפקה. לאחר המשבר של 2008, למרבית ההנפקות לא היה מרכיב סקנדרי, כלומר למחיר ההנפקה הראשוני אין כמעט השפעה על ערך הזמן של הכסף. למשל, אם מוכרים 10% ממניות החברה בהנפקה, ההפרש בין שווי ראשוני של 2 מיליארד ל-2.5 מיליארד – הוא 50 מיליון במאזן. גם אם החברה תגיע בעתיד לשווי של 25 מיליארד, ההפרש בין התרחישים הוא עדיין 50 מיליון.
הסנטימנט הזה עדיין נכון מבחינתי – למעט ספק שצץ בעקבות ירידת שוויי ההיי-טק לאחר אופוריית הקורונה. משקיעים שילמו מחירים גבוהים במיוחד, ולעתים דרשו עדיפות. לאחר ההנפקה, גם אם ישנו ניסיון לשכפל מנגנונים לשימור העדיפות בעת התמחור, המשקיעים מחזיקים במניות רגילות, בידיעה שכל מהמורה עלולה להרע את מצבם. שכיחות המקרים של מחירים גבוהים, בשילוב מנגנוני העדיפות, שאחריהם באו נפילות גדולות בשווי – תעכב את הפתיחה-מחדש של החלון.
3. ההנהלות
באינסייט, השקענו במאות חברות סקייל-אפ, ויש אמת אחת שאנו עדים לה: צמיחה היא הדבר הטוב ביותר פיננסית, אבל עלולה להיות גרועה ביותר תפעולית. כשחברות נמצאות בהיפר-צמיחה, הן נוטות לגדול מהר יותר מאשר המערך התפעולי. כשהציפייה היא לרשום שמונה רבעונים של ״יכולת חיזוי גבוהה" לפני ההנפקה, נוצר פרדוקס. אילו חברות צפויות להיתקל באי-התאמה בין המערך התפעולי לסקייל בהכנסות? בעלות שיעורי צמיחה גבוהים. ואילו חברות הן המועמדות הבולטות ביותר להנפיק? בעלות שיעורי צמיחה גבוהים.
להנהלות של חברות-צמיחה יש רשימת יעדים ארוכה לפני ההנפקה, אך לא כולם מעשיים ובהישג-יד. לכן, על מנכ"לים להפנים שהובלה להנפקה צריכה לבוא משכנוע אישי עמוק, לצד ההבנה שלא הכול יהיה מושלם.
4. הדירקטוריונים
חברות ציבוריות מחויבות בו-זמנית לעמידה ביעדים רבעוניים, לצד ביצועים רב-שנתיים. מי שישבו בדירקטוריונים מבינים את ההשלכות של התייעלות קצרת-טווח על חשבון הטווח הארוך. בהירות ותקשורת בין הדירקטוריון להנהלה על פשרות, לפני שמתחיל תהליך ההנפקה, הן המפתח להתמודדות עם הפרדוקס.
מה המשמעות לגבי הנפקות ב-2024? בסוף 2022 וב-2023, הפרדוקס הראשון מנע מחברות להנפיק. כעת שאר הפרדוקסים הם שדורשים פתרון. אנו נכנסים לתקופה שהנפקות אפשריות, אבל איני צופה שחברות יזדרזו לעשות זאת. העצה הטובה ביותר שלי למנכ"לים היא לדבר בפתיחות עם הדירקטורים על המתחים הללו. כשמנכ"לים יידעו לזהות את החפיפה בין המעגלים – הם יבינו מתי חלון ההנפקות פתוח עבורם.
ראיין הינקל הוא שותף באינסייט פרטנרס
