דעה
המדינה מושכת דיבידנדים מחברות ממשלתיות – צעד חכם או הימור מסוכן?
תוכנית חדשה עשויה לאפשר למדינה למשוך כ-6 מיליארד שקל מחברות ממשלתיות דרך גיוסי חוב, במטרה לממן את הוצאות המלחמה. בעוד שהמהלך עשוי לייצר הזדמנויות עבור המשקיעים, הוא גם מעלה חשש לגבי עתיד החברות ויכולתן להתמודד עם הנטל הכלכלי
בתחילת חודש מרץ התפרסם כי רשות החברות הממשלתיות העבירה לחשב הכללי, לממונה על התקציבים ולכלכלן הראשי במשרד האוצר תוכנית לארגון מחדש של ההון של החברות הממשלתיות. תוכנית זו עשויה לאפשר חלוקת דיבידנד של כ-6 מיליארד שקלים מכ-10 חברות ממשלתיות. יש לציין שסכום זה חריג מאוד בהיקפו והוא נדרש למימון הוצאות המלחמה. בין החברות שיגייסו חוב ויחלקו דיבידנד הן כאלה שכבר גייסו חוב בעבר כמו חברת החשמל, התעשייה האווירית ורפאל, לצד חברות שינפיקו חוב בפעם הראשונה, כמו נמל אשדוד. המהלך המתוכנן מעורר כמה נקודות למחשבה שכדאי לשים אליהן לב:
1) הטענה היא שהחברות הממשלתיות ממונפות הרבה פחות מהחברות המקבילות במגזר העסקי ולכן הן יכולות להגדיל את חובן. מצד שני, חברות ממשלתיות הן "חיה" שונה לגמרי מהחברות במגזר העסקי. חברות אלה חשופות למעורבות פוליטית גדולה יותר ומנהליהן לרוב, אינם חופשיים לקבל החלטות על בסיס עסקי בלבד ללא שיהיו נתונים ללחץ פוליטי או מחויבויות לחלק "ג'ובים" (כך למשל, רשות הדואר נדרשה לפטר חלק מהמטה שלה במסגרת ההכנות לתהליך ההפרטה שעברה). בנוסף, יעילותן הכלכלית של החברות הממשלתיות הינה פחותה לעיתים בהשוואה לזו של חברות עסקיות מקבילות. לכן, לא בטוח כלל שההשוואה בין רמת המינוף של שני סוגי החברות היא נכונה במקרה זה.
2) במקום למשוך דיבידנדים מהחברות הממשלתיות, המדינה יכולה לגייס חוב נוסף באופן ישיר באמצעות גיוס אג"ח ממשלתיות. אלא שמהלך זה עשוי להחמיר את יחס החוב-תוצר, שגם כך הולך ועולה ואף עלול להתבטא בריבית על אותן אג"ח ממשלתיות. לכן, במקרה זה כדאי לשמור על "מראית עין" של חובות נמוכים ברמת המדינה, למנף את החברות הממשלתיות המוחזקות ולא להגדיל את גיוס האג"ח הממשלתיות.
3) פרקטיקת גיוס חוב במטרה "להעלות דיבידנדים" לחברות-אם הייתה פרקטיקה נפוצה בעשור הקודם כאשר אנשי העסקים בנו "פירמידות" והחזיקו חברות בשרשור. מהלך זה הוביל לתופעות לא רצויות, שכן החברות לא הצליחו לעמוד בנטל החוב לאחר שנלקחו מהן המזומנים שגויסו. שלא כמו דיבידנד המחולק מרווחי פעילות עסקית מוצלחת של חברה, דיבידנדים המחולקים במסגרת "תרגילים" למיניהם, עלולים להיות בעלי השפעות שליליות.
4) בתקופת הריבית הגבוהה בה אנו מצויים, הוצאות מימון הן דבר אשר מכביד על החברות. חלוקת הכסף כדיבידנד, לצד עמידה בהוצאות המימון, תקשה על החברות להשקיע בהתפתחות ובצמיחה העסקית שלהן. הדבר ידרוש מהחברות שינוי מהותי באופי הפעילות כדי להישאר מאוזנות, בהנחה שיכולתן לבצע תוכנית התייעלות עמוקה היא מוגבלת, ועבור חברות שמעולם לא גייסו חוב, ההשלכות עשויות להיות בעייתיות אף יותר. הקושי שייגרם לחברות אלה בשל מהלכי המדינה עשוי לפגוע גם בשווין כשהמדינה תנסה למכור אותן בהמשך.
5) מעניין יהיה לראות את תג המחיר שיוצמד לאג"ח של החברות הממשלתיות ואת הביטחונות שתציע המדינה למשקיעים. איגרות חוב אלו יזכו, ככל הנראה, לביקושים גדולים מצד הגופים המוסדיים המחפשים מקורות להשקעה. אמנם מדובר בחוב שאינו מיועד לשרת את הצמיחה העסקית של החברה אלא להכביד עליה, אך ברור שחברות ממשלתיות הן חברות שהמדינה לא תיתן להן ליפול. סביר להניח שחברות כמו רפאל או נמל אשדוד לא "ייעלמו", וגם חברת החשמל, על אף היקפי החוב העצומים שלה, עומדת כרגע בתשלומים שהיא מחויבת להם.
לסיכום, מדובר בהנפקות מעניינות שצפויות להציע מרווח קטן מעל האג"ח הממשלתיות במח"מים דומים. על אף שאגרות חוב אלה עלולות לגרום להכבדה על החברות, הקשיים העסקיים או הכשלים יתבטאו להערכתנו בשווי לבעלי המניות העתידיים ולא ביכולת החברות לשרת את החוב. למרות הצפי למרווח נמוך יחסית מהממשלתיות, אג"ח אלה יכולות להוות לדעתנו אחזקה טובה בחלק הסולידי של תיק ההשקעות, בעיקר לאור הגיבוי הממשלתי שניתן לחברות אלה.
לחברת פיוניר ולכותב אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
שמואל בן אריה, דירקטור ומנהל השקעות ראשי שוק מקומי – פיוניר ניהול הון
