פרשנותהאינפלציה בארה"ב נבלמת, אבל השמועות על מותה מוקדמות מדי
פרשנות
האינפלציה בארה"ב נבלמת, אבל השמועות על מותה מוקדמות מדי
האינפלציה השנתית בארה״ב שינתה מגמה וירדה מעט בחודש יולי, מה שמפיח אופטימיות בוול סטריט, אבל זה לא אומר שהשיא כבר מאחורינו. היא עדיין גבוהה ברמה היסטורית ונותרה הבעיה העיקרית של הכלכלה הגדולה בעולם
1. אין להתרגש מהחגיגות בוול סטריט. אכן האינפלציה השנתית בארה"ב ירדה בחודש יולי ל־8.5% – ואלה חדשות מצוינות לא רק לכלכלה הגדולה בעולם אלא לעולם כולו – אך אם יש דבר שכולנו היינו אמורים ללמוד היטב בחודשים האחרונים הוא שעל כולם לנקוט במשנה זהירות כאשר באים להספיד את האינפלציה בעידן החדש.
יש לכך כמה וכמה סיבות. הסיבה הראשונה היא שהאפיזודה הזו כבר התרחשה לפני ארבעה חודשים. האינפלציה השנתית ירדה באפריל האחרון ל־8.3% לעומת 8.5% במרץ. רבים סברו אז כי האינפלציה נכנסת למסלול של התמתנות וכי שיא האינפלציה כבר מאחורינו. אבל מיד אחר כך הגיעו מדדי מאי ויוני שהקפיצו את האינפלציה השנתית בחזרה אל מעל 9%. אחת המסקנות החשובות, ואסור לשכוח אותה עד להודעה חדשה, שהאינפלציה הנוכחית היא ערמומית, מפתיעה, מתעתעת, עקשנית ומושרשת. כמובן שמתישהו היא תתמתן, אבל אי אפשר לדעת בדיוק מתי.
הסיבה השנייה היא כי אכן מדד יולי נותר ללא שינוי, אך הציפיות היו לעלייה מתונה ביותר של כ־0.2% בלבד. כך שההפתעה היא חיובית אך גם ננסית. שלישית, וזה הדבר הבעייתי ביותר, היא כי לא נראית ירידה במה שהאמריקאים מכנים "אינפלציית הליבה", כלומר האינפלציה בניכוי מחירי מוצרי האנרגיה והמזון שהם הכי תנודתיים והם אלו שהציתו את גל האינפלציה הנוכחי אחרי היעלמות ממושכת של יותר מעשור. קל וחומר, כאשר אנו יודעים שהירידה – הזמנית – היא תוצאה ישירה של ירידה זמנית של מחירי הנפט שהפילו בחדות (7.7%) את מחיר הדלק.
אותה אינפלציית ליבה, שמסייעת להבין מהי המגמה ארוכת הטווח של האינפלציה, עדיין לא יורדת ועומדת על כ־6%. אינפלציית הליבה מתארת מציאות לפיה עדיין כ־70% מהאינפלציה האמריקאית לא קשורה למשבר הסחורות (קומודיטיס).
המסר קשה כי הנרטיב הוא שהאינפלציה הנוכחית היא לא יותר מתופעה חולפת פרי תוצר של מחסור של סחורות, לרבות גז, נפט ומזון, כתוצאה ממשבר הקורונה ומהמלחמה באוקראינה (שני אירועים שעדיין מתרחשים וטרם הסתיימו). בהקשר הזה אסור לשכוח כי אינפלציית השירותים (ללא מזון ואנרגיה) עומדת עדיין על 5.5%. בהקשר הזה מה שחייב להטריד את האמריקאים הוא המשך עלייתו של סעיף הדיור (עלה בחצי אחוז לעומת ב־0.6% בשלושת החודשים האחרונים). כלל ידוע בנושא אינפלציה: מעבר מאינפלציית מוצרים לאינפלציית שירותים הוא סימן להתפשטות האינפלציה ולהישרשרותה. לפיכך קשה יותר להיפטר ממנה.
נקודה נוספת שיש להדגיש היא שאינפלציה שנתית של 8.5% כאשר יעד יציבות המחירים עומד על 2% בממוצע היא עדיין מצב מורכב ובעייתי ביותר ולבטח לא סיבה לשום מסיבה. האינפלציה עדיין גבוהה ברמה היסטורית והיא נותרה הבעיה הכלכלית העיקרית של הכלכלה הגדולה בעולם.
2. החשיבות הגדולה של הנתונים האלו היא כמובן בהקשר של המדיניות המוניטרית של הפד, הבנק המרכזי האמריקאי, שהוכיח מעל כל ספק שהוא מחויב בראש ובראשונה להוריד את האינפלציה בכל מחיר. המדיניות המאוד אגרסיבית של הנגיד ג’רום פאוול וחבריו מוכיחה זאת. רבים סבורים כי הירידה הזו, כמו זו שראינו באפריל, היא תוצאה של הצמצום המוניטרי שבא לידי ביטוי בהעלאות ריבית קשות ומכירת האג"ח ("הצמצום הכמותי"). זאת, תוך הקטנת המאזן הענק של הבנק המרכזי האמריקאי שרכש נכסים ללא הפסקה מאז המשבר הפיננסי הגדול. בקשר הזה כדאי גם לנקוט במשנה זהירות בכמה מובנים.
ראשית, אי אפשר לקבוע בוודאות אם העלאות הריבית כבר מחלחלות לתוך הכלכלה האמריקאית ומתחילות לתת אותותיהן על האינפלציה שכן למדיניות המוניטרית לוקח כמה חודשים להשפיע על האינפלציה, קל וחומר כאשר המשבר הנוכחי הוא משבר של היצע ולא של ביקושים. זה לא מיידי וגם לא ליניארי.
שנית, גם אי אפשר לקבוע הוא כי מה שהשפיע הוא אישור חוק הפחתת האינפלציה שהנשיא ג'ו ביידן הצליח להעביר השבוע. כעת הכלכלנים מתווכחים האם לא מדובר בחוק שרק יגביר את האינפלציה שכן ביסודו מדובר בתוכנית שמגדילה את ההוצאה לצריכה הציבורית ולפיכך מחייבת הדפסת כספים. יש אלמנט בתוך החוק (הפרק שמאפשר לממשל לנהל מו"מ עם חברות התרופות כדי להוזיל כמה תרופות מרשם) שעשוי לגרום לעצירת האינפלציה - אך גם אם הוא ישפיע זה לא יהיה בטווח הקצר.
מה שכן ניתן לקבוע הוא שהאבטלה שוב ירדה ובחודש שעבר הגיעה לשפל של 50 שנה כאשר מספר המשרות החדשות שבר את כל הציפיות (מעל חצי מיליון). זאת כשהשכר לא מתפרץ אך ממשיך לעלות בשיעור גבוה מזה שנרשם ערב משבר הקורונה (סביב 5%).
בנוסף, ההוצאה לצריכה פרטית, המהווה יותר משני שלישים מהתוצר האמריקאי, ממשיכה לעלות. ההתפתחויות האלו אינן מתיישבות ומתיישרות עם תרחיש של "סוף האינפלציה".
ובחזרה לפד: אסור להסיק כי הפד יפסיק כעת את הצמצום המוניטרי. ברור לכל בר דעת שהוא לא יוריד את הרגל מהדוושה לגמרי. לכל היותר, הנתון האחרון יאפשר לו ללחוץ פחות חזק. ואכן החוזים מנבאים ירידה בקצב העלאת הריבית.
עם זאת אסור לשכוח כי הפד לא מסתכל רק על מדד המחירים לצרכן בבואו לאמוד את האינפלציה ולא פחות חשוב את הלחצים אינפלציוניים. לאחרונה, יותר ויותר כלכלנים ובכירים בפד מדברים על "מדד מחירי ההוצאה לצריכה אישית" (PCE Index) שרשם ביוני את העלייה החדה ביותר מאז ינואר 1982. הסיבה שבפד מעדיפים את המדד הזה היא כי המשקלים (כמה שווה כל סעיף במשוואה הסופית) של מדד המחירים לצרכן (CPI) מבוססים על סקרים של משקי בית עירוניים כאשר ה־PCE מבוסס על צריכה בפועל של כלל משקי הבית (וגם מלכ”רים שמשרתים א משקי הבית) והוא מתאר יותר טוב את המתרחש במציאות.
ובכל זאת כדאי להיזכר בפרט קטן שפאוול הדגיש במסיבת העיתונאים האחרונה: עד ההתכנסות הבאה של הוועדה המוניטרית ב־20 בספטמבר צפוי להתפרסם מדד אוגוסט (ב־13 בספטמבר) והוא זה שיקבע ביתר שאת, יחד עם הנתון הנוכחי כמובן, את הכיוון של המדיניות המוניטרית של המעצמה הכלכלית ולפיכך של השווקים הפיננסים הגלובליים.
