פרשנותהזלזול בהורדת הדירוג יעלה ביוקר: כלכליסט מפרק את טענות שר האוצר
פרשנות
הזלזול בהורדת הדירוג יעלה ביוקר: כלכליסט מפרק את טענות שר האוצר
יש נטייה בציבור, ובתוכו גם שר האוצר בצלאל סמוטריץ', להמעיט בחומרתו של הצעד החריף של מודי'ס. הורדת הדירוג אינה משמעותית כי הריבית על החוב גבוהה ממילא? הדירוג יעלה חזרה אחרי המלחמה? כלכליסט מפרק את הטענות
הורדת הדירוג החריפה של חברת מודי'ס היא תמרור אזהרה כלכלי. זה רגע שבו מקבלי ההחלטות ומעצבי המדיניות צריכים להכניס את הכלכלה לחדרי הדיונים הרגישים, חדרי הדיונים העוסקים בניהול המלחמה וחדרי הדיונים העוסקים במאבקים פוליטיים ותקשורתיים.
אפשר להתווכח עם מודי'ס, כפי שעשה החשב הכללי יהלי רוטנברג, שמסר בתגובה להחלטה כי "החלטת חברת הדירוג מוגזמת ובלתי מוצדקת. עוצמת פעולת הדירוג לא מתיישבת עם הנתונים הפיסקאליים והמאקרו כלכליים של המשק הישראלי". אבל אסור שוויכוח כזה יאטום אותנו מלהתבונן בתמונה שחברת הדירוג המנוסה רואה בישראל. התמונה שהם מציגים משפיעה באופן עמוק וארוך טווח על האופן שבו משקיעים פוטנציאליים רואים אותנו. במובן מסוים, התמונה שלהם איננה רק "שיקוף" של המציאות, אלא גם "מייצרת" מציאות.
לכן, השלב הראשון שנדרש ממקבלי ההחלטות, הנבחרים והממונים, הוא לא לזלזל בהורדת הדירוג. הכוונה היא לזלזול משני סוגים: זלזול בהשפעות האפשריות של הורדת הדירוג החריפה וזלזול בתכנים ובטענות שמעלה חברת הדירוג. לצערנו, שר האוצר שלנו, בצלאל סמוטריץ', מחזיק בשתי תפיסות הזלזול הללו.
"לא ראיתי שהורדות הדירוג ייקרו לנו את הריבית"
את הזלזול מהסוג הראשון, הטכני, ניסח סמוטריץ' במסיבת העיתונאים שבה הוא הציג את תקציב 2025 כך: "אני לא עסוק בהורדת הדירוג, זה לא מטריד אותי. אנחנו מתומחרים בשוק האג"ח בכל מקרה ב-BBB. אני לא מוטרד מזה, לא נבהל. לא ראיתי שהורדות הדירוג ייקרו לנו את הריבית, רוב החוב אצלנו מקומי".
סמוטריץ' לא לבד בטענה הזו: רבים מצביעים על כך שאגרות החוב הישראליות מתומחרות לאחרונה ברמה של -BBB (שתי דרגות מתחת ל-Baa1). גם שוק ה-CDS (ביטוח מפני חדלות פרעון) הישראלי לחמש שנים הגיע לשיא של כ-148 נקודות בסיס - שיא שלא היה כמותו מאז פרוץ המלחמה, המשקף דירוג של BBּ+. בניסוח פשוט, הטענה היא שהורדת הדירוג אינה משמעותית שכן אנחנו בכל מקרה כבר משלמים ריבית גבוהה על החוב שלנו, והשחקנים בישראל יותר אופטימיים בכל מקרה.
הטענה הזו שגויה מכמה סיבות. ראשית, הורדת הדירוג עלולה ליצור תגובה חדה עוד יותר בשווקים, והשוק עשוי לדרוש ריבית גבוהה עוד יותר מזו שנדרשת כיום. שנית, ייתכן שהשחקנים הישראלים יהיו מעט פחות אופטימיים, ונראה עלייה בתשואות האג"ח (הריבית הנדרשת על הלוואה למדינת ישראל) גם בחוב המקומי. בנוסף, רגיעה במלחמה ככל הנראה הייתה מחזירה את התשואות לגודלן הטבעי, אך הורדת הדירוג מרחיקה את האפשרות הזו, והריבית הגבוהה עלולה ללוות אותנו זמן רב יותר.
לא מדובר בתיאוריות והערכות: ביוני 2023 פרסמו שני חוקרים בבנק ישראל, נעם מיכלסון ורועי שטיין, מחקר שמבקש לבודד את ההשפעה של דירוגי האשראי על תשואות אג"ח של מדינות. כלומר, בהינתן שדירוגי האשראי לא כוללים מידע חדש, אלא רק ניתוח של מידע חדש - האם הם משפיעים על התשואה? המסקנה מהמחקר הייתה שכן. להערכת החוקרים, יש עלייה בתשואות של כ-0.3% בגין ירידת דירוג ברמה אחת בכל חברות הדירוג. לפי המודל, במקרה זה ניתן להעריך ככלל אצבע שתהיה עלייה בתשואות של כ-0.2% רק בגלל הדירוג.
אולם, השגיאה הגדולה ביותר בטיעון שהשפעת הורדת הדירוג מזערית היא שדירוג האשראי של ישראל אינו משפיע רק על הריבית על האג"ח - הוא משפיע בטווח הארוך על דימויה של כלכלת ישראל. ירידה בדירוג יכולה להשפיע על קצב ההשקעות בישראל ועל היקף ההגירה למדינה.
"אחרי הניצחון, הדירוג יחזור לרמתו האמיתית"
הזלזול מהסוג השני הוא הדחייה הגורפת של טענות חברת הדירוג. תגובות מסוג זה נאמרו באופן בוטה על ידי סמוטריץ' בהורדת הדירוג הקודמת: "ההודעה אינה כוללת טיעונים כלכליים רציניים". אך גם הפעם התגובה של סמוטריץ' לא מעבירה מסר של הפנמת הביקורת או הקשבה אליה: "אחרי הניצחון, גם אלו שהורידו את הדירוג, יחזירו אותו לרמתו האמיתית".
מנגנון הדחייה הוא טבעי - אף אחד לא אוהב לקבל ביקורת. הניסיון להיאחז בחולשות של המבקר, כפי שרמז החשב הכללי - מובן. אבל זו לא הדרך הנכונה למנף את הדו"ח לטובת אזרחי ישראל: הדרך הנכונה היא להבין איך ההתנהלות שלנו נראית מבחוץ, להפנים שלהתארכות המלחמה יש סיכונים כלכליים גדולים משנדמה, שכן לא מדובר רק בעוד גירעון אלא גם ביצירת סנטימנט שלילי ארוך טווח; להפנים שלמעמדה הבינלאומי של ישראל יש חשיבות כלכלית ישירה; להפנים שהעולם מסתכל מקרוב על המשברים הפנימיים בישראל, עד לרמת מינוי השופטים, גיוס חרדים ותעסוקת עובדים פלסטיניים, ושהשחקנים הכלכליים בוחנים אותנו בשבע עיניים, וזה זמן לנסות לשדר כמה שיותר אמון וכמה שיותר יציבות שניתן.
יותר מזה, מעצבי המדיניות הכלכלית צריכים להתייחס לסיכון של הירידה בצמיחה ושל העלייה ביחס החוב-תוצר ברצינות. זה לא תרחיש דמיוני - התרחישים של מודי'ס נבנים אחרי שעות של שיחה עם כל הגורמים הישראליים. אפשר לדמות את הדו"ח של מודי'ס להתראות מודעיניות, ואת האופטימיות בממשלה כ"קונספציה". זה נכון שהתרחיש המרכזי הוא שישראל תשרוד ותצא מחוזקת, אבל מי שמנהל את הכלכלה צריך להקשיב להתראות של מומחים, ולראות מה הוא יכול לעשות היום בכדי להקטין את הסיכוי להאטה ואולי משבר כלכלי.
כלכלנים בוודאי לא יכולים להחליט אם להמשיך מלחמה או לא, אם נכון לכונן ברית עם מדינה זרה או לא ואם קיים סיכון ביטחוני בהעסקת עובדים פלסטינים. אבל הכלכלנים יכולים להגיד כי קיימים סיכונים כלכליים ופיננסיים למדינת ישראל בעת הזו, קיימים סיכונים לאיכות החיים של תושבי ישראל. זה הזמן להתעשת ולתת לעיסוק בסוגיות כלכליות מקום מרכזי.
מי שקורא את הדו"ח של מודי'ס מבין בבירור: החברות מסתכלות לא רק על "העובדות היבשות", אלא על האופן שבו מקבלי ההחלטות מתנהגים, מה הם משדרים וכיצד הם מתבטאים. התנהלות מזלזלת אל מול הורדת הדירוג לא תועיל מאומה בשווקים. התנהלות אחראית וזהירה עשויה להקטין את הנזקים האפשריים מהורדת הדירוג.
