פרשנותההאטה כבר כאן, אבל נתוני המאקרו אינם חד משמעיים
פרשנות
ההאטה כבר כאן, אבל נתוני המאקרו אינם חד משמעיים
המשק צמח ברבעון השלישי בכ־2% בלבד, כאשר הצריכה הפרטית קרסה והביקושים המקומיים ירדו. החדשות הטובות: היצוא וההשקעות ממשיכים לעלות. בנק ישראל יעלה את הריבית בשבוע הבא, השאלה היא בכמה
1. ניתן לסכם את התמונה שמייצרים נתוני החשבונות הלאומיים שפרסמה אתמול הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה במילה אחת: האטה. אלא שההאטה היתה צפויה מראש ואף נחזתה האטה גדולה בהרבה. לשאלה הקריטית – האם בסך הכול הנתונים יותר רעים מטובים או להיפך – קשה לספק תשובה חד־משמעית. אם יש משהו שמקבלי החלטות לא אוהבים, זה חוסר בהירות המלווה בחוסר ודאות.
הנה הנתונים היבשים: כצפוי, צמיחת התוצר של ישראל התמתנה והסתכמה ברבעון השלישי של 2022 ב־2.1% בלבד לעומת הרבעון השני. זאת, לאחר עלייה של 7.3% ברבעון השני לעומת הראשון. הצמיחה ללא חברות הזנק, סטארט־אפים, היתה יורדת ל־1.7% בלבד. כתוצאה מהתמתנות הצמיחה, ירד התמ"ג לנפש באותו רבעון בכ־0.2%, דבר שקרה גם ברבעון הראשון של השנה וברבעון הראשון של 2021.
ההבדל מאז הוא כי בשני המועדים הקודמים בהם נרשמה צמיחה שלילית לנפש, גם התוצר התכווץ. הפעם, מה ששינה את התמונה לרעה היה הגידול במספר העולים, שהקפיץ את שיעור הגידול באוכלוסיה.
נתון מטריד נוסף קשור לתמ"ג העסקי, הנחשב לקטר המרכזי של המשק: ללא חברות הזנק, הוא עלה ב־0.3% בלבד, כלומר נותר כמעט ללא שינוי. מנגד, מדובר בנתונים טובים שכן תחזיות האנליסטים בשוק ההון היו לצמיחה של כ־1.5% בלבד. יתרה מכך, מבלי לשים לב ובלי הודעה מוקדמת, הלמ"ס עדענה כלפי מעלה את הצמיחה המטאורית ברבעון השני: שיער של 7.3% כפי שמופיע בהודעה הנוכחית לעומת 6.9% באומדן השלישי לאותו רבעון שהתפרסם לפני חודש. אם לא די בכך, ניתוח שיעורי הצמיחה השוואתיים שביצעה הלמ"ס מול שאר מדינות OECD קובע שוב, בדומה לרבעון הקודם, כי הצמיחה ברבעון השלישי של ישראל לעומת הרבעון השלישי ב־2021 היתה הגבוהה במערב: 5.8%.
כדאי לשים לב לנתון הבא: גם אם ברבעון האחרון של השנה, תירשם ירידה של ממש בתוצר (מנוכה עונתיות) של עד 1.2% – הצמיחה של כלכלת ישראל בכל 2022 תהיה 6%, מהגבוהות בעולם ובהתאם לתחזיות משרד האוצר ובנק ישראל. כאשר מסתכלים על התפתחויות בתוצר מבחינת "מקורות" (היצע) ו"שימושים" (ביקושים) מגלים דבר מעניין: המקורות במשק גדלו לא רק בגלל העלייה בתוצר אלא בעיקר בגלל גידול של כ־5% ביבוא. מנגד, הנתונים מצביעים על כך שהגידול ביבוא הגיע כולו מהיבוא הביטחוני. ללא היבוא הביטחוני ברבעון הזה (שלא צפוי לחזור על עצמו), היקף היבוא היה יורד ביותר מ־3% והתמונה הכוללת (כלל השימושים) היתה משתנה לגמרי.
השימושים הפנימיים או המקומיים – צריכה פרטית יחד עם ההוצאה הממשלתית וההשקעות במשק – דווקא ירדו ב־1.2%, דבר שלא קרה זה 5 רבעונים ברצף. בפעם האחרונה שנרשמה ירידה בשימושים המקומיים היתה ברבעון הראשון של 2021 כשעוד היתה קורונה. נתון זה צפוי להיות במוקד הדיונים המוניטאריים של בנק ישראל בשבוע הבא.
2. מה גרם לכך שהביקושים בתוך המשק (כלומר, ללא היצוא) ירדו? התשובה ברורה וחד־משמעית: קריסת הצריכה הפרטית המהווה כ־53% מהתוצר הישראלי. הירידה בצריכה מסבירה את רוב ההאטה בצמיחה. אחרי שברבעון השני נרשם זינוק חד בצריכה הפרטית על רקע רכישה מאסיבית של מכוניות, ברבעון הזה הגיע המכה: הצריכה הפרטית ירדה ב־1.7% (בחישוב שנתי). הצריכה הפרטית לנפש ירדה עוד יותר, 3.8% לעומת הרבעון השני של 2022 ולאחר עלייה נאה של 6.8% ברבעון השני.
אך יש עוד נתון לא פחות חשוב: ההוצאה לצריכה פרטית למעט מוצרים בני־קיימא, כלומר בניכוי רכישת מכוניות, נותרה כמעט ללא שינוי (עלתה ב־0.4% בחישוב שנתי בלבד). כלומר, עדיין ניכרת חולשה בצריכה בכלל בכל הרבעון השלישי.
נתון נוסף שמחזק את הטענה הזו הוא ירידה בהוצאה לצריכה שוטפת של משקי בית משוק המקומי (ללא יבוא). הוצאה זו ירדה לראשונה מאז הרבעון השני של 2020, חודש הסגר הגדול בעקבות הקורונה. מה הוריד את הצריכה בחודשים יולי־ספטמבר 2022? כאמור, הנפילה החופשית של הצריכה הפרטית למוצרים בני־קיימא לנפש (ירידה של 28.3%) על רקע הקריסה של רכישת מכוניות.
אך זה לא הכל: גם הצריכה הפרטית לנפש של מוצרים בני־קיימא למחצה (הלבשה והנעלה, טקסטיל לבית, כלי עבודה וכלי בית קטנים חשמליים, מוצרי בידור ופנאי וחפצים אישיים) צנחה ביותר מ־10%.
מנגד, הצריכה הפרטית השוטפת לנפש (הוצאות למזון, משקאות וטבק, לשירותים אישיים, לדיור, לדלק וחשמל לאחזקת בית, ולמוצרי תעשייה לצריכה שוטפת) עלתה ביותר מ־3%. חשוב להבהיר: שינויים במחזור עסקים באים לידי ביטוי בעיקר בשינויים בצריכה של מוצרים בני קיימא ובני קיימא למחצה, שכן, הצריכה השוטפת פחות רגישה לשינויים בהכנסות. אוכל ותרופות נקנה בכל מקרה, אך מכוניות וטלוויזיות נרכוש פחות אם ההכנסה יורדת.
הצריכה הממשלתית גדלה לכאורה בכ־6.5% אך כאשר מנטרלים את היבוא הביטחוני הנתון יורד ל־1.9% בלבד, גידול לא משמעותי. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מחשבת מדי רבעון גם את "הצריכה האינדיבידואלית למעשה" המורכבת מהצריכה הפרטית לנפש ומההוצאה לצריכה אינדיבידואלית של הממשלה (הוצאה לשירותי חינוך ובריאות לדוגמא שממומנת על ידי הממשלה). ברבעון הזה היא ירדה בכ־1%, אירוע שלא קרה מאז תחילת 2021. כלומר, התמונה שעולה היא כי הצריכה ככלל נחלשה מאוד ברבעון הזה וקשה לייחס את ההאטה לגורם אחד בלבד. ההתפתחות הזו מחייבת מעקב שכן מדובר במרכיב העיקרי בביקושים של המשק הישראלי.
3. הגורם השלישי שמרכיב את השימושים המקומיים והוא קריטי לצמיחת המשק בעיקר בטווח הארוך הוא ההשקעות שזינקו בשיעור דו־ספרתי: 13%. התמונה בתוך סעיף ההשקעות מורכבות מאוד. מצד אחד נרשמה צניחה של 46% בצריכת כלי תחבורה יבשתיים, כלומר מכוניות, הנחשבת להשקעה (ליסינג). מנגד, נרשם זינוק חד של יותר מ־63% בהשקעות בציוד (ללא טכנולוגיות מידע ותקשורת). בלמ"ס מבהירים כי מאז אוגוסט האחרון השקעות אלו כוללות גם הכרה בכל המוצרים שיכולים לשמש את משרד הביטחון יותר משנה אחת כהשקעות בנכסים קבועים. לכן גם הזינוק בהשקעות בציוד כולל חלק מאותו יבוא ביטחוני שהקפיץ את המספרים באופן חריג וחד־פעמי.
בסך הכל, התמונה חיובית מסיבה פשוטה: רוב ההשקעות עלו. השקעות בהייטק עלו ב־2%, השקעות במוצרי קניין רוחני עלו ב־6.2%, השקעות בבנייה למגורים זינקו בכ־14% – ואולי בעתיד זה יתורגם לירידת מחירי הנדל"ן למגורים – כאשר ההשקעה בבנייה שלא למגורים ועבודות בנייה אחרות עלתה בכ־6%. כאמור, העלייה בהשקעות לא הספיקה להעביר את השימושים המקומיים לטריטוריה החיובית.
אולם השימושים (המקומיים והחיצוניים), שכבר כוללים את היצוא (שימושים של שחקנים מחוץ למשק), אכן עלו ב־%3.5 אחרי שהיצוא שוב עלה, הפעם בכ־4%. כלומר, הביצועים הטובים של היצוא, לרבות יצוא שירותים שעלה בשיעור נאה של כ־9%) גרמו לעלייה של כלל השימושים (הביקושים) של המשק.
4. הנתונים האלו מסבכים מאוד את בנק ישראל כי הם מאותתים על מגמות מעורבות ואף הפוכות. מצד אחד, כפי שראינו אתמול, האינפלציה כאן – והיא מושרשת ומפוזרת – כי הביקושים עוד ערים ומתברר שהצמצום המוניטארי עוד לא ממש מצליח להוריד אותה: האינפלציה שוב הגיע ל־5.1%, כאשר אינפלציית הליבה (ללא מזון וללא אנרגיה) הגיעה כבר ל־5%. המשמעות היא שהאינפלציה נמצאת עמוק בתוך השירותים וכמעט שלא קשורה למשברי המזון והאנרגיה שיצרו אותה: שיבוש שרשראות האספקה והמלחמה באוקראינה.
עד עכשיו, חברי הוועדה המוניטארית לא היססו ללחוץ חזק על דוושת הריבית כי הכל היה ברור, חד־משמעי וחד־כיווני. אלא שכעת האיתותים מהפעילות הכלכלית הריאלית מתחילים להיות פחות מרנינים. שלשום התפרסם נתון אבטלה שמצביע על כך שחלה עלייה באבטלה ל־4.3%, השיעור הגבוה בשנה האחרונה. אתמול גם התברר כי הביקושים, לרבות לצריכה הפרטית, נחלשים וזה לא רק בגלל המכוניות. לראשונה נרשמה ירידה בשימושים המקומיים, ירידה שכאמור רוסנה במעט על ידי ההשקעות במשק. עם זאת, העלאות הריבית המתמשכות יתחילו להכביד על ההשקעות, לרבות על אלו הממומנות על ידי הלוואות ואשראי. במקביל, אי אפשר לבנות יותר מדי על הביקושים החיצוניים כי אירופה כבר במיתון, סין מחוץ למשחק ועתידה של הכלכלה הגדולה ביותר בעולם, ארה"ב, עוד לא לגמרי ברור אך הכיוון הכללי הוא להאטה לא קלה.
לכן בבנק ישראל שואלים הבוקר למה להתייחס קודם ומה לתעדף: הרי ראשי בנקים מרכזיים נרתעים הרבה יותר מאי ודאות מאשר מנתונים גרועים. כאשר הסימנים רעים – אך ברורים – כיוון הפעולה ברור, וזה עדיף למרות שזה לא סימפטי.
אי הוודאות, יחד עם אי בהירות ויחד עם נתונים מבלבלים יתחילו במהרה ליצור ויכוחים בקרב הנגיד אמיר ירון וחבריו שצריכים להחליט בעוד ארבעה ימים מה לעשות עם מחיר הכסף, כלומר הריבית במשק, ואיך לווסת את הביקושים.
מה שבטוח הוא כי העלאות הריבית לא יכולות להיעצר כאן ושיש עוד זמן לשינוי כיוון במדיניות המוניטארית של בנק ישראל. עם אינפלציה של 5%, כיוון המדיניות עדיין ברור. קל וחומר, כאשר הנגיד וחבריו יודעים כי בקרוב צפויה לקום ממשלה חדשה שמאיימת לנקוט במדיניות תקציבית "אולטרה־מרחיבה" שהיא אינפלציונית מטבעה, מה שעשוי להציב את בנק ישראל במקום מאוד רגיש ומורכב. כבר ראינו את מה שקרה באנגליה לפני חודשיים, שם נאלץ הבנק המרכזי להציל את המשק הבריטי כולו באמצעות רכישת איגרות חוב ובמקביל להעלות את הריבית בחדות.
הסוגייה שניצבת בפני בנק ישראל היא האם להמשיך בצעדים האגרסיביים של העלאות ריבית ב־0.75% או שמא להנחית את הגרזן בעדינות. מה שבטוח הוא שהנתונים האלו מסמנים מעל הכל את חזרתה של הדילמה המוניטארית: לחתור להורדת האינפלציה במחיר של מיתון או לתעדף תעסוקה על פני יציבות מחירים? הספרות הכלכלית מצביעה על כך שהמדיניות המוניטארית פועלת, אם כי בפיגור מסוים. אולם המציאות הנוכחית המתעתעת מראה לנו שוב כי קשה מאוד לאמוד את היחס בין העלאת הריבית להורדת אינפלציה, ולא ברור בכמה ובאיזו מהירות מחיר הכסף עוד חייב לטפס עד שנראה ירידה בקצב עליית המחירים לרמה הרצויה.
