דעההדרך הנכונה לבחון את השפעת ההרחבה הכמותית על המשק
דעה
הדרך הנכונה לבחון את השפעת ההרחבה הכמותית על המשק
כשהבנקים המרכזיים פתחו בתוכניות הקלה כמותית מסיביות כדי להתמודד עם מגפת הקורונה, הם עוררו את הגאות שהחלה באינפלציה לאחר מכן; מחקר חדש של קרן המטבע הבינלאומית אומר שבתקופות של מיתון עמוק יכולה הקלה כמותית לשפר את המצב הפיסקאלי – גם אם בגללה סופג מאזנו של הבנק המרכזי הפסדים ניכרים
בטור זה אני מתייחס לשאלת ההרחבה הכמותית (Quantitative easing) שנוקטים בנקים מרכזיים בתקופות משבר, השלכותיה על מאזנם והדרך הנכונה לאמוד את השפעותיה הכלכליות. נושא זה עלה לכותרות כשלצורך הטיפול במשבר הקורונה, השימוש בהרחבה כמותית התרחב, צבר תאוצה וגם... ביקורת.
כשבנק מרכזי מטפל בהאטה כלכלית ואינפלציה נמוכה מהיעד, הוא נוקט במדיניות מוניטרית מרחיבה, הכוללת שני כלים: הורדה של הריבית ורכישה של ניירות ערך (הרחבה כמותית). בשתי הדרכים הוא מגדיל את הנזילות ומוזיל את עלות האשראי לציבור משקי הבית והחברות. שילוב זה ניכר היטב בתקופת הקורונה.
אך האם הוא לוקח בחשבון שהרחבת כמותית תפתור, אולי, בעיה אחת, אך תעורר אחרת? האם הרחבה ארוכה מדי תגרום לאינפלציה לזנק מעבר לרמות היעד ותחייב אותו להזניק את הריביות לרמות גבוהות מדי מהר מדי? ומה בדבר הפסדי המאזן הכרוכים ברכישת ניירות הערך (בדרך כלל איגרות חוב של ממשלות, או חברות, וקרנות סל)? נכון, בנק מרכזי לא פועל למטרת רווח, אך עודפיו, ככל שיש, מנוצלים לטובת מימון הגירעון הממשלתי המאפיין תקופות אלו?
והאם עליו לקחת בחשבון את עיתוי המדיניות? יש הסבורים כי נקיטת הקלה כמותית בעת משבר הקורונה הייתה בין הגורמים להתפרצות האינפלציה יוצאת הדופן וחובקת העולם לאחר התפוגגות הנגיף – שאיש לא צפה. כך שכלכלית, השלכותיו עדיין כאן. כגודל המשבר, כך גודל ההרחבה הכמותית ובהמשך גם גובה האינפלציה שהתפרצה.
נייר עבודה חדש של קרן המטבע הבינלאומית בוחן זאת. במאמר תחת הכותרת New Perspectives on Quantitative Easing and Central Bank Capital Policies, דנים המחברים בביקורת הגדלה והולכת, לדבריהם, על בנקים מרכזיים, בכל הקשור לשימוש הרחב בהקלה כמותית.
זאת, הן משום שהיא גורמת להפסדים במאזנם והן משום שהיא מתדלקת לכאורה את האינפלציה בעת יציאה ממשבר כלכלי. כמו כן, הזרוע השנייה של המדיניות – הריבית העולה – תורמת בעקיפין להפסדים הללו. לבסוף, "הפסד" נוסף עלול הבנק המרכזי לספוג בכל הקשור למוניטין ולאמינות שלו.
החוקרים בחנו, לפיכך, מתי אכן ראוי לנקוט מדיניות הקלה כמותית, על סמך הניסיון שהופק מגלי האינפלציה שבאו בעקבות הקורונה.
לדבריהם, וזה ממצא שריתק אותי, את תוצאותיה ומקומה של ההקלה הכמותית יש לבחון לא רק באמצעות השלכותיה על מאזני הבנקים המרכזיים, כפי שמקובל, אלא גם על התמריצים הפיסקאליים שניתן להפיק ממנה והשפעתה החיובית על הגירעון הממשלתי.
החוקרים מצאו כי בתקופות של מיתון עמוק יכולה הקלה כמותית לתת דחיפה רצינית קדימה הן לתוצר והן לאינפלציה וכמו כן לשפר את המצב הפיסקאלי – וזאת גם אם בגללה סופג מאזנו של הבנק המרכזי הפסדים ניכרים.
כלומר, ההשפעה החיובית העקיפה על המאזן הפיסקאלי, דרך העלאת ההכנסות ושחיקה של החוב הנומינלי של הממשלות, עשויה להיות דומיננטית יותר. לכן, אין זה נכון להתמקד אך ורק בהפסדים הנגרמים למאזני הבנקים המרכזיים ויש להחסיר מהם את העודפים שמאזני הממשלה מפיקים ממנה.
ועדיין, לדברי החוקרים, המחויבות ההמשכית הכרוכה בהרחבה כמותית, והאפשרות שהאינפלציה שתבוא בעקבותיה תהייה גבוהה הרבה יותר מכפי שניתן היה להניח קודם לכן, מחייבות זהירות.
בנוסף, אחת התופעות המרתקות של השנים האחרונות היא שעל אף צמיחה נמוכה של התוצר, שוקי העבודה קרובים לתעסוקה מלאה.
יש לכך סיבות רבות, חלקן טכנולוגיות וחלקן קשורות בכך שהציבור לא ממהר לחזור לעבודה, פורש, תובע תנאים טובים יותר, או צריך הכשרות נוספות לאחר שהות ממושכת מחוץ למעגל התעסוקה. המעסיקים מתקשים לאייש משרות ויש לזה השפעה מרחיבה על השכר. לדעתי, זו אחת הסיבות שהאינפלציה כיום "דביקה" מבעבר ומחירי השירותים והמוצרים מתקשים לרדת.
בהקשר זה, מצאו החוקרים כי נקיטת הרחבה כמותית לעידוד הפעילות הכלכלית שעה ששוקי העבודה הדוקים מצריכה זהירות נוספת.
ובכל זאת, מה יכול בנק מרכזי לעשות על מנת שיוכל לסייע לממשלה לממן את פעולתה בעודו נוקט הקלה כמותית ומאזנו צובר הפסדים?
החוקרים מציעים לבנקים המרכזיים לנקוט בגישה צופה קדימה, הלוקחת בחשבון את מאזן הסיכונים. כלומר, לבחון היטב את המאזן ואת אופן הקצאת העודפים בין בניית הון עצמי לבין העברתם לממשלות. לא כל עודף צריך לעבור במישרין ובמלואו למימון פעילות הממשלה. גישה זו תסייע לשמור על האוטונומיות הפיננסית והעצמאות המוחלטת שלהם.
לסיום, במאמר מוסדר: עצמאות בנק ישראל חשובה מאוד למשק הישראלי. בשנה האחרונה היו כאלו שהציבו סימני שאלה סביב הנושא. כל רעיון והמלצה שתסייע להבטחת עצמאות ואי תלות הבנק המרכזי כפי שעולה ממאמר זה צריכים להתקבל בברכה.
רונן מנחם הוא כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות
