דעההפד לא ימהר בהעלאות הריבית
דעה
הפד לא ימהר בהעלאות הריבית
קיומם של סיכוני התפשטות הקורונה והרמה הנמוכה יחסית של הציפיות לאינפלציה מעניקות לעת עתה לפד עוד זמן עד להתבהרות המצב, ללא צורך במחויבות למספר רב של העלאות ריבית בשנה-שנתיים הקרובות
כשמדברים היום על מדיניות מונטירית בעולם, כולם יודעים שהמדיניות הנקבעת בוושינגטון היא הבסיס והסמן לכל הבנקים המרכזיים בעולם, כולל בנק ישראל. המשך המדיניות המוניטרית המרחיבה, גם אם יהיו תיקונים מסוימים בה בצורה של העלאות ריבית מעטות, ימשיך לתמוך בשווקים. מאידך, מעבר למדיניות מרסנת, תוך מספר רב של העלאות ריבית, עלול להוביל לטלטלה ואף ירידות חדות בשווקים. בבואם להצביע על גורמי סיכון בשנים הבאות, אנליסטים רבים מציינים את הסיכון לטעות במדיניות הפד (policy error).
למה בדיוק מתכוונים בסיכון לטעות מדיניות ע"י הפד? בהקשר הנוכחי, הכוונה היא לאפשרות של נקיטת מדיניות מרסנת מדי, שבמידה והיא תתממש, אי-היציבות והירידות בשווקים יהיו כאלה שהפד יאלץ לתקן, לפחות חלקית, את הטעות שלו. זיגזג כזה במדיניות הריבית עלול לערער את היציבות הפיננסית ולפגוע בתעסוקה ובצמיחה הכלכלית.
הדוגמה האחרונה לזיגזג במדיניות הפד היא האפיזודה של השנים 2016 עד פרוץ הקורונה ב-2020. על רקע עלייה בביקושים וירידה מתמשכת בשיעור האבטלה, שיעור האינפלציה עלה בהתמדה משיעור שנתי של מעט מתחת לאחוז בסוף 2015 ל-3% באמצע 2018. בהינתן שיעד האינפלציה בארה"ב עומד על שיעור של 2% לשנה לאורך זמן, נוצר איום אינפלציוני שהוביל לתהליך של העלאות רבות בריבית. מסוף 2016 ועד סוף 2017 היו ארבע העלאות ריבית, מ-1% לשנה ל-2% לשנה. לאחר מכן, גם בשנת 2018 הריבית הועלתה ארבע פעמים, ובסוף השנה עמדה על 3% לשנה. על רקע ירידה מהירה בשיעור האינפלציה, ועלייה מסוימת בשיעור האבטלה, הפד הפך את הכיוון והפחית את הריבית ביולי 2019 ל-2.75%, שיעור שנותר ללא שינוי עד אמצע מרץ 2020, מועד בו הריבית הופחתה בחדות ל-0.25% לשנה על רקע התפרצות הקורונה. בדיעבד, רבים טענו שייתכן וניתן היה להסתפק במספר קטן של העלאות ריבית וכך אולי הייתה נמנעת חלק מהתנודתיות הפיננסית באותה התקופה. מי שמתייחס לאפיזודה הנ"ל כדוגמה של טעות במדיניות טוען למעשה שזאת התאפיינה ב"אובר-שוטינג" של העלאות בריבית.
במבט קדימה לשנתיים הקרובות, האם קיים סיכוי גדול לטעות של עודף ריסון במדיניות הפד? הגענו למסקנה שהסיכוי לכך קטן יחסית. ברור הוא שההאצה של עליות במדדי המחירים הנה תופעה גלובלית, למעט ישראל במידה רבה. בארה"ב, שיעור האינפלציה השנתי עלה מ-1.4% בסוף 2020 לסביבה של כ-5% בחודשים מאי-ספטמבר 2021, ול- 6.8% בנובמבר האחרון יחסית לאותו חודש בשנה החולפת. חלק ניכר מההאצה באינפלציה מיוחס לצד ההוצאות, כתוצאה מהשיבושים בשרשרת האספקה הגלובלית והמחסור של עובדים וחומרי גלם דווקא בתקופה של יציאה מהסגרים והתאוששות מהירה של הפעילות הכלכלית.
ייתכן מאד ובתנאים "נורמליים", הבנק המרכזי היה מגיב בצורה מהירה ואגרסיבית לעלייה באינפלציה של שמונת החודשים האחרונים. אלא שהפעם העולם הכלכלי ניצב במצב שונה לחלוטין מהעבר, בזמן שאיום התפשטות הקורונה לא נעלם, ונראה שחלק מהאינפלציה בצד ההוצאות צפוי למצות את עצמו בחודשים הקרובים. ראשי הפד לא היססו להודיע על הערכתם שההאצה באינפלציה הנה תופעה זמנית, ולכן הוחלט, עד לאחרונה, שלא לשנות את המדיניות, שממילא משפיעה על הכלכלה בפיגור של מספר רב של חודשים. בינתיים, אי-הוודאות האינפלציונית נמשכת, והפד שינה מעט את הגישה כדי לטעון שהעלייה באינפלציה היא זמנית אבל לא בהכרח קצרה מאד.
בהחלטה האחרונה, מאמצע החודש הנוכחי, הפד נקט בכל זאת בצעד בכיוון המרסן: צמצום מהיר יותר מהמתוכנן של רכישות האג"ח החודשיות, רכישות שהזרימו נזילות ותרמו להשטחת עקומי התשואות. באשר לריבית, הבנק המרכזי הדגיש שמוקדם עדיין לעבור לתהליך של העלאות ריבית. זאת, בעיקר על רקע נתוני שוק העבודה, המצביעים על כך שרמת התעסוקה טרם חזרה למה שהייתה לפני פרוץ הקורונה. עם זאת, חציון תחזיות חברי הפד הצביע על שלוש העלאות ריבית בכל אחת מהשנתיים הקרובות, והעלאות גם לאחר מכן, עד לרמת ריבית של 2.5% לשנה.
למרות המסר ה"ניצי" החדש יחסית שבהודעה האחרונה, המשקיעים בשוק האג"ח לא מיהרו להשתכנע שאכן יבוצעו שש העלאות ריבית בשנתיים הקרובות. על פי המסחר בחוזים עתידיים על ריבית הפד, בסוף השבוע האחרון השוק מעריך שהריבית תגיע ל-1.27% בסוף 2023, נמוך מחציון תחזיות חברי הפד, העומד על 1.6%. זאת ועוד, בשוק מעריכים שהפד יתקשה להעלות ריבית לאחר מכן. נזכיר גם שאחרי הודעת הפד, התשואות הבינוניות והארוכות לפדיון דווקא ירדו.
אני סבור שבינתיים יש שני גורמים מרכזיים שיובילו למדיניות זהירה ומתונה של הפד, ללא טעויות במדיניות בכיוון של עודף ריסון. הגורם הראשון הוא שהעולם וארה"ב עדיין פגיעים להרעה במצב ההדבקות מקורונה. הופעת זן אומיקרון של הקורונה מובילה כבר לסגרים חלקיים או מלאים, וכתוצאה מאלה, סביר להניח שהתחזיות לגידול בתוצר ובתעסוקה יצטרכו לעבור תיקונים כלפי מטה. נשיא הפד, ג'יי פאוול, מזכיר בכל הזמנות אפשרית שהחתירה לתעסוקה מלאה הנה יעד מרכזי של המדיניות. מצב הציפיות לאינפלציה הוא הגורם השני. חרף ההאצה של האינפלציה השנתית לרמה של 6.8%, הציפיות לאינפלציה הגלומות בשוק אג"ח עומדות על 2.65% לחמש שנים ו-2.38% לעשר שנים. במלים אחרות, התנהגות המשקיעים אכן תומכת בהערכת הפד שההאצה בעליות המחירים לא תימשך לאורך זמן. קיומם של סיכוני התפשטות הקורונה והרמה הנמוכה יחסית של הציפיות לאינפלציה מעניקות לעת עתה לפד עוד זמן עד להתבהרות המצב, ללא צורך במחויבות למספר רב של העלאות ריבית בשנה-שנתיים הקרובות.
אבישי קרואני הוא מנכ"ל "פעילים" ניהול תיקי השקעות
