ראיון"האינפלציה עוד עיקשת. מבחן הנחישות של הפד עדיין לפנינו"
ראיון
"האינפלציה עוד עיקשת. מבחן הנחישות של הפד עדיין לפנינו"
הכלכלנית הראשית של הבנק העולמי לשעבר פרופ' כרמן ריינהרט מפרגנת לבנק המרכזי של ארה"ב על הטיפול האגרסיבי באינפלציה ובמשבר הבנקים; "הריביות צפויות להיות גבוהות לתקופה ארוכה מאוד גם כאשר סימני ההאטה יתחילו להתגבר"
בריאיון שנערך עמה בשנה שעברה והתפרסם ב"כלכליסט" חזתה הכלכלנית הראשית של הבנק העולמי אז, פרופ' כרמן ריינהרט, שהאינפלציה תהיה דביקה וקשה מאוד. בנוסף, היא העריכה שהבנקים המרכזיים "ימצמצו" לגבי העלאות הריבית.
לפני כמה חודשים היא עזבה את תפקידה בבנק העולמי, אך עדיין נחשבת לכלכלנית בכירה ולמצוטטת ביותר. חלפה שנה ונראה שהבנקים לא ממש מצמצו, אלא להפך. אפילו יו"ר הפד ג'רום פאוול עמד באתגר בהעלאת הריבית אל מעל ל־5%.
"עדיין לא מצמצו", מדגישה ריינהרט ומוסיפה: "מצמוץ יכול להיות בשני תרחישים. הראשון, שהם יחששו להעלות ברמה מספקת את הריבית כדי להילחם באינפלציה. השני, שהם יחששו להשאירה גבוהה את משך הזמן שנדרש כדי להוריד את האינפלציה. ובכל זאת, אני כן חושבת שהפד נתן אינדיקציה טובה לכך שהבנק המרכזי מוכן להעלות ריבית באופן משמעותי מאוד. אבל המבחן, כאמור, הוא של משך הזמן".
החשש הוא שכשהסימנים להאטה או מיתון יתחילו - אז הבנקים ימצמצו.
"למרות ששוק העבודה מתפקד היטב, ישנם שם כבר סימני חולשה, בוודאות, אף שהאינדיקטורים בשוק הזה מופיעים בפיגור. שוק הדיור כבר קיבל תפנית כמו גם ההוצאה לצריכה הרגישה לריבית. אנחנו זוכרים את שקרה בשנות ה־70: חוסר היכולת להוריד את האינפלציה נבע בחלקו מההכרזה המוקדמת מדי של הניצחון על האינפלציה, והיפוך המדיניות מוקדם מדי. בדרך כלל היפוך המדיניות (הפחתת הריביות - א"פ) מגיע בגלל שהכלכלה נכנסת למיתון. אנחנו עדיין לא שם אבל אל דאגה - הפד יצטרך לתת את הדעת גם על זה".
היה להם תירוץ מושלם למצמץ: קריסת בנקים כמו SVB למשל. אבל הם לא עשו זאת.
"בינתיים אני מאוד מרוצה מהדרך שבה הפד התמודד עם המשבר הבנקאי. הרי בימים הראשונים של משבר ה־SVB הם היו יכולים להגיד, ואף הייתה ציפייה שיגידו: 'טוב, נצטרך לאמץ מדיניות יותר גמישה' או יותר 'מותאמת' ולהפוך את המדיניות לנוחה יותר. קיוויתי שהם לא יעשו כך והם אכן לא עשו את זה".
כרמן ריינהרט (76)
תפקיד: פרופ' בבית הספר למדיניות ציבורית ע"ש קנדי באוניברסיטת הרווארד
מצב משפחתי: נשואה + 1
תפקידים קודמים: עד לפני כמה חודשים הכלכלנית הראשית של הבנק העולמי; הכלכלנית הראשית של בנק ההשקעות בר סטרנס; סגנית הכלכלנית הראשית של קרן המטבע הבינלאומית (IMF)
עוד משהו: בין הפרסים שזכתה בהם, היא נמנתה עם 100 ההוגים הגלובליים של Foreign Policy's
לדברי ריינהרט הרשויות הפיננסיות הגיבו בצורה מאוד אגרסיבית והפעילו את "עקרון ההפרדה" שקובע כי בנק מרכזי מסוגל להתמודד עם סוגיית יציבות פיננסית על ידי הרחבת נזילות ובמקביל לנקוט במדיניות מוניטרית אגרסיבית של העלאת ריבית. "במקביל", היא אומרת, "הם עשו את מה שבנק מרכזי צריך לעשות והוא 'מלווה של מוצא אחרון' אבל לא נסוגו מהעלאות הריבית. הרי היה חשש שאנו חוזרים לפאניקה של 1907. אבל אני מדגישה שאת כל זה הם עשו עד עכשיו. נראה אם יש להם את הנחישות להמשיך הלאה, כי האינפלציה שאנו רואים היא דביקה ועיקשת. מבחן הנחישות של הפד עדיין לפנינו".
לדעתך משבר הבנקים מאחורינו?
"אני לא חושבת שהוא מאחורינו, אבל אני גם לא חושבת שהוא מערכתי, לפחות לא כעת. המשבר הזה מזכיר לי את משבר החיסכון וההלוואות של שנות ה־80 בארה"ב (S&L Crisis). גם הוא לא היה מערכתי, אבל כן היה מתמשך, עלה הרבה מאוד כסף לתקן אותו, ומה שיצר אותו היה הזינוק הפתאומי באינפלציה (שגרמה להזנקת הריבית - א"פ). גם אז הייתה הרבה שאננות, כי הבנקים המרכזיים לא היו ערוכים להעלאות ריבית וחשבו גם אז שיהיה LOW FOR LONGER (ריבית נמוכה לטווח ארוך) או ליתר דיוק LOW FOREVER (ריבית נמוכה לנצח). המשכנתאות בריביות קבועות ל־30 שנה היו נמוכות עד כדי גיחוך. לא הייתה היערכות באותם מוסדות פיננסיים לחיסכון והלוואות לעלייה הגדולה בריבית הריאלית. היו הפסדי הון עתק כמו שהיה כאן בשנה וחצי האחרונות. בצד הההתחייבויות, הוסרה התקרה שהגבילה כמה ניתן לשלם למפקידים. אז פתאום תשלומי הריבית על פיקדונות זינקו כנגד תיק נכסים ארוך טווח שהיה 'מתחת למים' (ערכו בספרים צנח - א"פ). אתה מוכה משני הצדדים. ורוב הפיקדונות שלך לא מבוטחים".
לשבח את הפד זה די נדיר בימים אלו. ישנם מומחי כלכלה שתוקפים את הפד בחריפות וטוענים שאין להאמין לו. הפד בעיצומו של משבר אמון אדיר.
"אני מכירה את הביקורות. זה שהפד התחיל מאוחר מדי עם העלאות הריבית זה לגמרי נכון. הם הקדימו את ה־ECB אבל הגיעו לגמרי מאוחר לאירוע. לגבי הפיקוח על הבנקים - הפד התריע על עמק הסיליקון. אם תלך לדיווח של מועצת הנגידים יש התייחסות לאירועים והם לא הופתעו לגמרי מזה. האזעקות הופעלו, אך הן היו בקול ביישני מדי ולא הופעלו ביעילות. ייתכן כי הסיבה לכך הייתה שהם לא רצו ליצור נבואה שמגשימה את עצמה. זה מזכיר לי", אומרת ריינהרט, "שבשנות ה־2000, כאשר כיהנתי כמספר 2 ב־IMF, היינו עושים מבחני לחץ על מערכות פיננסיות של מדינות מסוימות והיה ויכוח האם לפרסם את התוצאות לציבור. הייתה התנגדות לפרסום מחשש למשבר שמגשים את עצמו. יש סוג של סיכון פנימי ומוסרי בדברים האלו. כך גם במקרה של הפד שזיהה אבל בהחלט לא היה מספיק תקיף".
הביקורת היא גם על הקשר עם השווקים. הפד לא מצליח להעביר מסרים.
"פאוול נאלץ להתמודד עם שוק הון שהוא אופטימיסט חסר תקנה. כאשר אתה מסתכל על הציפיות של השוק כפי שהן באות לידי ביטוי במה שמוטמע בריביות קדימה, השוק מעריך שהאינפלציה הולכת לרדת במהירות, תהיה האטה מסוימת, הפד יהפוך את המדיניות, הוא גם יעצור את ההעלאות ואף יתחיל להפחית ריבית. הבעיה היא שהתרחיש הזה לא עולה בקנה אחד עם המציאות ועם שוק ההון".
לדברי ריינהרט, "המשקיעים לוקחים את הטוב מכל העולמות: גם שהאינפלציה תאולף במהירות וגם שהפד יכול לחזור להורדת הריבית בקרוב מאוד. אני לא חושבת כך ואני חושבת שגם בפד לא חושבים כך. פאוול הסביר כמה וכמה פעמים, די בעקביות, כי הבעיה היא שהאינפלציה דביקה ושייתכן שהריביות יצטרכו להישאר גבוהות למשך זמן רב יותר. אז בשבוע שעבר הם הוציאו את המשפט שייתכנו העלאות ריבית נוספות. נו, אז? הם לא כתבו שהם לא מעלים עוד ריבית ולבטח לא שהם מתחילים להוריד ריבית. הם השאירו את הדלת פתוחה".
ריינהרט אומרת כי המספרים מדברים בעד עצמם: האינפלציה נושקת ל־5% ואינפלציית הליבה - אינפלציה ללא אנרגיה ומזון - גבוהה אף יותר: 5.5%. ריינהרט עוקבת גם אחרי מדד המחירים לצרכן של המוצרים "הדביקים" של הבנק המרכזי של אטלנטה - מדד מחירים מבוסס על סל משוקלל של פריטים המשנים מחיר לאט יחסית. כאשר מדד המחירים הדביק נראה בשלב הכי גרוע שלו מזה 40 שנה - מאז אוגוסט 1982.
לדעתך העלאות הגדולות מאחורינו?
"במונחים היסטוריים, כאשר מסתכלים על התקופות עם שיעורי ריבית ריאלית מ־1870 ואילך, המחזור הנוכחי מ־2008 עד 2023 היה הארוך מכולם לעומת שלושת המחזורים הקודמים: מלחמת העולם הראשונה, השנייה ושנות ה־70. הגרף גם מראה כי היציאה מתקופות של ריביות ריאליות שליליות בשלושת הפרקים הקודמים כללו מיתונים ואף מיתונים כפולים. זו גם הסיבה מדוע ההערכה הנוכחית של 'נחיתה רכה' בהחלט לא מבוסס היסטורית. בסטנדרטים היסטוריים, הריבית הריאלית באירופה עדיין נמצאת עמוק בתוך הטריטוריה השלילית ובארה"ב היא רק הגיעה לאפס. משמע, הריביות צפויות להיות גבוהות לתקופה ארוכה מאוד גם כאשר סימני ההאטה יתחילו להתגבר".
אז אם האינפלציה לא יורדת מספיק ומופיעים סימנים של מיתון כלכלי, מה הבנקים המרכזיים יעשו?
"זה מעודד שגם פאוול וגם כריסטין לגארד נשיאת הבנק המרכזי האירופי התהפכו בענק נגד נרטיב האינפלציה הזמנית. אלו אינדיקציות טובות לכך שהם מבינים את חומרת הבעיה וגם שיש כאן בעיה המצריכה התמדה. אבל"...
כן, חיכיתי ל"אבל".
"כי בסופו של דבר המבחן הוא בעוגה", משתמשת ריינהרט בביטוי אנגלי שמשמעותו היא כי המבחן האמיתי הוא בתוצאה הסופית. "הייתי בשוודיה לפני כמה שבועות והאינפלציה שם ירדה ל־8% והריבית הייתה ב־3% לפני העלייה האחרונה של 50 נקודות בסיס. הוויכוח היה אם להמשיך להעלות את הריבית כי הם היו מודאגים מרמת החוב הגבוהה של הצרכנים וגם מהמשקל הגבוה של המשכנתאות בריבית משתנה. אבל יש לך שם ריבית שלילית של 7%! פתאום אתה רואה שגם אוסטרליה עצרה, וגם קנדה עצרה, וכאמור, הפד וה־ECB - הם עדיין לפני המבחן הגדול".
כלומר, את לא פוסלת את התרחיש לפיו העולם, לרבות ארה"ב, נופל שוב במלכודת של שנות ה־70, שהקדימו עם הפסקת הצמצום המוניטארי והתוצאה הייתה זינוק חוזר באינפלציה שהיה הרבה יותר אגרסיבי וכואב.
"להיפך! אני מזהירה ממנו זה שנים. גם כתבנו עליו עם פרופ' קנט' רוגוף. אנו טוענים כי הפד בשנות ה־70, במקום להוביל את השווקים היה פאסיבי מולם. הפסיביות הזו הייתה בגלל שהם לא היו מוכנים לדבוק במדיניות מוניטרית מחמירה למרות הצורך. הרי הבעיה מתעוררת כאשר אתה מתהפך בטרם עת: האינפלציה הזו ירדה, אבל אם אתה מקדים היא לא חוזרת למקום שהייתה קודם. ולכן למרות שכן הושגה הצלחה מסוימת בטווח הקצר, כשהאינפלציה חוזרת, היא כבר מתחילה מרמה גבוהה יותר ולפיכך הקפיצה הבאה תיקח אותה גבוה יותר".
האינפלציה של שנות ה־70 היא אותה אינפלציה של 2023?
"ישנן תכונות שונות אבל מחירים גבוהים הם מחירים גבוהים - גם אז וגם עכשיו. ליבת האינפלציה עבור משקי בית נותרו אנרגיה ומזון - כמו אז. האינפלציה גם נותרה סוג של מס רגרסיבי, אין עוררין על זה: היא שוחקת את השכר ופוגעת באופן לא פרופורציונלי בממדי ההכנסה החלשים ביותר. אך ככל שאתה יורד בעשירונים, היכולת לגדר את סיכון האינפלציה פוחתת. בכלכלות המתקדמות משקל המזון במדד המחירים לצרכן הוא בערך 16%, כאשר בקרב מדינות בעלות הכנסה בינונית זה עולה ל־20%, ובמדינות עם הכנסה נמוכה זה כבר מעל 30% ובמקרי קיצון 50%".
ציינת את עבודתך המשותפת עם רוגוף. אתם מזהירים שנים שהשלב האחרון של משבר האינפלציה יהיה משבר חובות. נראה כאילו הנבואות שלכם מתחילות להתממש.
"משבר חוב תלוי בעבור מי. הכלכלות המתקדמות ממשיכות ליהנות מהרבה יותר חבלי הצלה. בואו נודה באמת: החוב של הכלכלות המתקדמות ירד ב־2022 לראשונה מזה זמן רב כי התוצר הנומינלי הוקפץ על ידי האינפלציה. לא בכדי אומרים שאינפלציה מפוררת את החוב בכלכלות המתקדמות שם רוב החוב הוא במטבע מקומי. לעומת זאת, בשווקים מתעוררים ובמדינות מתפתחות, במיוחד במדינות בעלות הכנסה נמוכה עם עומס גדול של חובות במטבע חוץ, האינפלציה לא פותרת את הבעיה. לכן, משבר החובות לא פוגע בכולם באותה מהירות ובאותה מידה. אם מסתכלים על 74 מדינות בעלות הכנסה נמוכה שהיו זכאיות ליוזמת 'הפסקת שירות החוב' בעקבות הקורונה שהסתיימה ב־2021, יותר מ־60% כבר נמצאות ב'מצוקת חוב' או בסיכון גבוה לכך על בסיס מדדי החוב של הבנק העולמי ושל ה־IMF".
ויש את ארה"ב שעלולה להיקלע למשבר חוב מאולץ כי שוב הדמוקרטים והרפובליקאים משחקים את "משחק התרנגולת" כאשר וושינגטון מפולגת ומקוטבת כפי שמעולם לא הייתה.
"אוי, זה נורא. בוא נתחיל: זה קרה כבר 60 פעם בעבר בערך אבל אין ספק שזה נהיה מכוער יותר ויותר. נתחיל מהתרחיש שבו הם 'בודקים את המים' ויש עיכוב בתשלום קופון באותו יום. זה יהיה מאוד דומה ליום שבו חקיקת ה־TARP (תוכנית ממשלתית לרכישת נכסים רעילים בעיצומה של המשבר הפיננסי הגדול - א"פ) לא עברה: שוק המניות התרסק ב־4% וזה היה נראה כמו סוף העולם. זה התרחיש הפסימי וזה תרחיש רע מאוד. ככל שנתקרב ליום של אי־יכולת לשרת את החוב נראה את זה בעקום התשואות כמו בעבר וככל שהקיץ מתקרב המשקיעים עצבניים יותר לגבי החזקת ניירות ערך שהם מבשילים. גם אסור לשכוח שזה נגמר אז עם הורדת דירוג של ארה"ב על ידי S&P".
לדברי ריינהרט, "עכשיו כבר מדברים על האפשרות לשלם לנושים מסוימים ולדחות אחרים כדי לספק יותר גמישות. איני יודעת אם זה חוקי בכלל", היא אומרת ועוצרת לרגע. "באפשרות להתחיל לעכב תשלומים למדינות כדרך להימנע מהמשבר נכנסים לעולם של פיגורים. זה עלול לגרום גם לפגיעה במעמד הדולר כחוף מבטחים. וזה באמת נראה לא טוב".
