פרשנותהכל ערוך ומוכן לקראת עליית ריבית אגרסיבית
פרשנות
הכל ערוך ומוכן לקראת עליית ריבית אגרסיבית
הנתונים החדשים במשק הישראלי מזמינים את בנק ישראל לוותר על היציבות ולהזניק מחר את הריבית ב־0.75% לפחות • שדה המוקשים: האינפלציה שהפתיעה לרעה, הצמיחה שהפתיעה לטובה, מחירי הדיור שזינקו והתעסוקה שהשתפרה
כבר היום החלו חברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל את הדיונים לגבי החלטת הריבית שתימסר מחר בצהריים. אין ספק שהכיוון של הריבית במשק - שהיא מחיר הכסף - בדרך למעלה, אך יש משמעויות רבות לגבי היקף ההעלאה. השאלה המרכזית שעומדת בפני נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון והוועדה המוניטרית היא פשוטה: האם לשמור על קצב העלאות הריבית של 0.5% כפי שהיה עד כה ולקדש את ערך ה"יציבות" ו"הוודאות" מבלי לזעזע יותר מדי את השווקים ואת הפעילות בכלכלה? זה התרחיש שעד לפני שבוע זכה בתמיכה גורפת בקרב החזאים.
או שמא, בעקבות הנתונים והתפתחויות של השבוע האחרון, להזניק את הריבית במשק ב־0.75% ולעשות היסטוריה? בפעם האחרונה העלאה כזו נרשמה לפני 20 שנה - באמצע שנת 2002. מהלך כזה יהיה בו כדי לזעזע את המשק והשווקים ולהעביר מסר חריף שלפיו האינפלציה היא חזות הכל והמאבק נגדה הוא המטרה העליונה. הנה נקודות המבט המרכזיות שעליהן יסתכלו חברי הוועדה לקראת החלטתם שמסתמנת כדרמטית.
ההחלטה על הריבית מגיעה אחרי שמדד יולי הפתיע את כולם לרעה וזעזע את המשק תוך הקפצה של רמת האינפלציה ל־5.2% בקצב שנתי, הגבוה ביותר זה עשור והרחק מעל הגבול העליון של יעד יציבות המחירים (בין 1% ועד ל־3%). ההפתעה המאוד לא נעימה הזו מדגישה עד כמה האינפלציה הנוכחית, אחרי עשור של היעלמות, היא "ערמומית" ועקשנית גם בישראל. בכך מצטרפת ישראל ל־85% ממדינות העולם שסובלות מאינפלציה גבוהה של מעל 5% - לפי ה־BIS, הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים.
הבעיה הקשה שעולה מהנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר היא כי מרבית האינפלציה כבר איננה קשורה למחירי מוצרי האנרגיה והמזון - אותם סעיפים שנחשבים לתנודתיים שאינם שייכים למה שמכונה "אינפלציית הליבה". אלא שגם האינפלציה בישראל התפזרה על פני מוצרים, ובעיקר שירותים אחרים, שאינם קשורים לשיבוש שרשראות האספקה בעקבות המשך מדיניות הקורונה ובעיקר למלחמה באוקראינה.
המשמעות: כאשר האינפלציה הופכת להיות בעלת "בסיס רחב יותר" - כמות גדולה של סעיפים רושמים עלייה שנתית גבוהה - היא הרבה יותר קשה למיגור.
גם קצב עליית המחירים עולה. זו הסיבה כי אין כלל עוררין כי תהיה העלאת ריבית והיא תהיה די משמעותית. אך הדילמה של בנק ישראל בהקשר הזה היא האם להוריד את "הפטיש 5 קילו" ולהעביר מסר חד לשווקים או שמא להתחשב בעובדה כי הציפיות לאינפלציה (שהתפרסמו אתמול) דווקא ירדו קצת בחודש הזה (למעט בטווח הבינוני שעלו), ומעוגנות לגמרי בתוך היעד. זאת בהערכה שהמדדים הקרובים יהיו קצת יותר מתונים על רקע הירידה במחיר הדלק והייסוף האחרון של השקל שמוזיל את התשומות המיובאות לישראל.
נתוני הצמיחה ברבעון השני של 2022 הפתיעו לא פחות, ואף יותר, מנתוני האינפלציה שהתפרסמו יום קודם לכן - אבל בכיוון הפוך: זינוק של כ־7% בתוצר לעומת הרבעון הקודם ו־7.4% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. זינוק שהוא קיצוני בכל קנה מידה וממקם את ישראל בראש הטבלה של ה־OECD בפרמטר הזה. גם אחרי ניכוי רכישת מכוניות, המשק הישראלי רושם צמיחה של 5% - גבוהה אף היא בראייה היסטורית, צמיחה שמובלת על ידי המגזר העסקי שגם נראה איתן.
אך חשוב מכך, צלילה אל נתוני החשבונאות הלאומית מראה משק "רותח" עם ביקושים ערים ביותר ועם מנועי צמיחה שפועלים על "טורבו". יתרה מזו, התמונה המאקרו־כלכלית שמצטיירת כעת היא הפוכה לזו שעולה מהכלכלה הגלובלית: הנתונים מסירים מעל השולחן את תרחיש ה"סטגפלציה" - מיתון יחד עם אינפלציה, ומבהירים כי הסיבה שהאינפלציה במשק טסה היא כי הביקושים חוגגים והם פוגשים את הישראלים עם הרבה כסף "חם".
אין ספק כי העלאת הריבית בישראל לא תוזיל את מחירי הנפט בעולם וחלק מהאינפלציה שאנו רואים ברחבי הגלובוס הוא פרי תוצר של "משבר היצע" - הון, עבודה, תשומות. אך במקרה של ישראל יש גם ביקושים גבוהים מאוד שמובילים, בהתאם לתיאוריה הכלכלית הקלאסית, לעליית מחירים.
הפעילות המאוד חזקה באה לידי ביטוי גם במצבה הפיננסי של הממשלה שמעולם לא היה טוב יותר: עודף תקציבי של 0.6% מהתמ"ג - מספרים שאין להם אח ורע, בעיקר בגלל עלייה ורמה גבוהה מאוד של הכנסות המדינה ממסים. הקונסטלציה הזו מעניקה לירון ובנק ישראל את כל מרחב התמרון שניתן רק להעלות על הדעת לבצע העלאות ריבית "ולקרר את הכלכלה" ־ הן לרמה של 1.75% אך גם ל־2%.
גם שוק הנכסים רותח, לרבות שוק הנדל"ן. לפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס), העלייה השנתית של מחירי הדירות הגיעה בחודש שעבר לכ־18% - נתון מטריד ביותר. בנוסף לכך, גם עליית החוב לדיור של הישראלים מזנק בקצב מסחרר שמעורר דאגה בשיעור דומה - כמעט כפול מהממוצע הרב־שנתי. נתוני ה־OECD מראים כי ישראל היא בעשירייה הפותחת של הארגון בקצב עליית מחירי הדירות (2021-2005). אין עוררין על כך כי אחת הסיבות היא הריבית הריאלית השלילית (הריבית הנומינלית בניכוי האינפלציה) ששררה כאן מאז המשבר הפיננסי הגדול ב־2009-2008 והפכה את ההשקעות הסולידיות, פיקדונות בנקאיים לדוגמה, ללא כדאיות. העלאת הריבית (קצרת טווח) הופכת את ההשקעות הסולידיות יותר לכדאיות יותר (אג"ח) ובכך גם מעלה את הריבית ארוכת הטווח (זו משתקפת בריבית אג"ח ממשלתית).
ייקור הכסף הופך את לקיחת המשכנתאות לפחות כדאית וירתיע את המשקיעים, וגם את הקונים הרגילים, מלהתקרב לשוק הדיור. אלא שסוגיית הדיור היא ללא ספק המורכבת ביותר. ראשית, כי הבעיה האקוטית ביותר בשוק הזה היא בצד "ההיצע" (שיווק קרקעות, רגולציה, תהליכי תכנון) שעליו אין לבנק ישראל או לנגיד השפעה ישירה אלא עקיפה בלבד כיועץ הכלכלי לממשלה.
הבעיה השנייה, ואולי העיקרית, היא כי גם השכירות מזנקת כפי שהדבר בא לידי ביטוי במדד האחרון, והיא צפויה להמשיך לעלות כאשר סעיף זה מהווה רבע מהמדד הכללי. משקיעים שרכשו את הנכס עם משכנתא עשויים להעלות את דמי השכירות כדי לפצות על העלאת ההחזר החודשי. הרחקת משקיעים מהשוק עלולה גם להקטין את היצע הדירות להשכרה, והדבר יגרום לעליית מחירים נוספת.
בתחום הדיור בישראל אין החלטות פשוטות עבור הנגיד, אך מה שברור כעת הוא כי הממשלה הבאה תהיה חייבת לגבש תוכנית מקיפה מאוד בנושא, שכן אין לבנק ישראל את הכלים להתמודד לבד עם משבר הדיור שהפך לסיכון חברתי מרכזי ממשי.
אחד הפרמטרים שבוחנים בנקים מרכזיים בתקופה שהם שמים רגל על דוושת הריבית ומעלים את שיעורה הוא המתרחש בשוק העבודה: שיעורי אבטלה גבוהים עלולים להרתיע נגידים מלהעלות ריבית, לייקר את הכסף ובכך להחריף את מצבם של המובטלים. הדוגמה הבולטת ביותר היא יו"ר הפדרל ריזרב (הפד) בארה"ב ג'רום פאוול שחלק מהמנדט שלו הוא יעד של יציבות תעסוקתית.
אלא שהמצב כעת בישראל הוא הפוך לגמרי. מאז פתיחת המשק ישנה תנועת מלקחיים מדהימה: שיעור ההשתתפות בכוח העבודה הולך וגדל כאשר בד בבד שיעור האבטלה הולך וקטן. בחודש האחרון יש עצירה של המגמה הזו אך עדיין התמונה הכללית מאוד אופטימית.
שוק העבודה הישראלי נראה בתקופה זו חזק והדוק. יש עדיין הרבה משרות פנויות אם כי גם כאן המספר והשיעור בנסיגה - אך עדיין ברמה גבוהה מאוד בראייה היסטורית. העובדה שרוב הישראלים שרוצים לעבוד - עובדים, מאפשרת לבנק ישראל להתקדם עם "קירור המשק". וזו בעצם המטרה העיקרית - להאט את הצמיחה.
האינפלציה פוגעת בעובדים, בעיקר בחלשים ביותר, כי היא שוחקת את כוח הקנייה של השכר (המכונה שכר ריאלי). במצב זה עצירת האינפלציה יכולה לשחק לטובתם. לכן, גם שוק העבודה הנוכחי מעניק לירון סביבה נוחה להמשך העלאת ריבית אגרסיבית.
