שלדים בורסאיים – הגיע הזמן לשינוי תפיסה
שלדים בורסאיים – הגיע הזמן לשינוי תפיסה
מגבלות המסחר שחלות על השלדים הבורסאיים והחשש ממחיקתם ממסחר מקשה מאד למזג לתוכם פעילויות חדשות וכך פוגע במשקיעים
מרבית החברות שהנפיקו את מניותיהן לראשונה בבורסה לניירות ערך בתל אביב במהלך השנים 2020-2022 חוו התרסקות של עשרות אחוזים לעומת שוויין בהנפקה. מדובר בכמות חברות משמעותית המהווה מעל ל-20% מהחברות שנסחרו בבורסה נכון לכתיבת שורות אלו. הסיבות להתרסקות בשוויים של אותן חברות הן רבות ולא בהכרח כולן מתאימות ונכונות לכל חברה וחברה. מבחינת מאקרו, ניתן למנות, בין היתר, את האינפלציה, העלאות הריבית וההאטה בפעילות הכלכלית ומבחינת מיקרו, ייתכן שניהול התקציב ו/או החברה היו לא נכונים ו/או חוסר ניסיון של נושאי המשרה בשוק הציבורי. יהיו גם אלו שיבחרו להאשים דווקא את הגופים המוסדיים שהובילו את אותן הנפקות מבלי לבדוק טוב יותר את אותן חברות, או את רשות ניירות ערך שלא שמה דגל מספיק אדום בפני המשקיעים בקשר עם אותן חברות. כמו כן, לא מן הנמנע, שחלק לא מבוטל מאותן חברות, כלל לא היה צריך להגיע לבורסה מלכתחילה – לפחות לא בשלב שבו הן היו מצויות.
המצב הזה הביא לכך שחלק גדול מאותן חברות הפכו דה פקטו לשלדים בורסאיים, אשר חלקן כבר פועלות לאתר פעילות חלופית שתמוזג לפלטפורמה הציבורית וחלקן טרם קיבלו החלטה שכזו וטרם ביצעו מהלכים פרקטיים, אולם לאור מצבן הכלכלי, שוויין הנמוך והקושי לבצע גיוסי הון, זו כנראה רק שאלה של זמן מתי ייפול להן האסימון והן ימצאו את עצמן במסלול זה.
הדרך היחידה שבה ניתן לצמצם את הפגיעה בשווי אותם חברות הוא לנסות להכניס לאותן חברות פעילויות חדשות שאולי ישיאו ערך למשקיעים ולמכור את הפעילויות הקיימות למרבה במחיר. אולם במקרים רבים, הדבר אינו פשוט כפי שזה נשמע וזאת דווקא מסיבות רגולטוריות שלטעמנו ניתן לשנות באופן שיביא לכך שיותר עסקאות עם שלדים בורסאיים ייצאו לפועל. דבר זה יביא הן להכנסת פעילויות חדשות לבורסה בתנאי שוק שאינם מאפשרים הנפקה לראשונה והן להשאת ערך של הפלטפורמה הציבורית.
על פניו, הדבר היעיל ביותר מבחינה כלכלית לעשות אם חברה ציבורית סבורה שהפעילות שלה אינה אטרקטיבית מספיק וכי המשקיעים ירוויחו יותר לו תוכנס לתוך הפלטפורמה הציבורית פעילות חדשה, יהיה, ברוב המקרים, להפריד, כמה שיותר מהר, בין הפלטפורמה הציבורית והפעילות הקיימת ובמקביל, או בסמוך לאחר מכן, לפעול לאיתור פעילות חדשה שתוכנס לחברה הציבורית. כך, החברה הציבורית תוכל לחסוך כספים רבים שנדרשים לצורך תפעול הפעילות הקיימת שגם ככה אין לה תקומה או עתיד במסגרת הפלטפורמה הציבורית. אולם לאור העובדה שהוצאת הפעילות הקיימת מהחברה, תביא לכך שהחברה תוגדר כ'חברת מעטפת', כמעט כל החברות נמנעות מלפעול בדרך זו, אפילו אם הדבר הוא בניגוד לאינטרס של כולם. המצב הזה הביא בעבר אף למקרים שבהן חברות הכניסו אליהן פעילות חלופית או פעילות שהיה ברור לכל שהיא זמנית וזאת רק כדי לא להיות מוגדרת כ'חברת מעטפת'.
מה היא 'חברת מעטפת'? המונח 'חברת מעטפת' מוגדר בהנחיות לתקנון הבורסה כחברה שאין לה, בין במישרין ובין בעקיפין, פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון; או חברה אשר 80% או יותר מסך נכסיה הם מזומנים ו/או שווי מזומנים ו/או פיקדונות ו/או נכסים פיננסיים אשר אינם מקנים השפעה מהותית, שליטה משותפת או שליטה כהגדרתן בכללי חשבונאות מקובלים ו/או החזקות בחברות מעטפת אחרות אשר ניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה. גם אם חברה עומדת בהגדרה זו לעיל, קיימים שבעה פטורים אשר אם עומדים באחד מהם, החברה לא תחשב חברת מעטפת.
על כן, ככל וחברה תפעל להוצאת פעילותה או נטישתה לפני שנכנסה אליה פעילות חדשה, החברה תהפוך להיות 'חברת מעטפת' וניירות הערך שלה יועברו להיסחר ברשימת השימור. לניירות ערך שנסחרים ברשימת השימור של הבורסה יש מגבלות מסחר, כאשר המסחר בפועל מבוצע במשך דקה אחת במועד פתיחת המסחר בבורסה ודקה אחת בשלב נעילת המסחר בבורסה. היקף המסחר במניות הנסחרות ברשימת השימור נמוך מאד (אם בכלל) ולרוב קיים קושי רב לסחור במניות הנסחרות ברשימת השימור. מעבר לכך, הישארות ברשימת השימור לתקופה של 4 שנים רצופות תביא למחיקת ניירות הערך ממסחר בבורסה.
אם לא די בכך, החשש מפני מחיקה והקושי לחזור לרשימה הראשית קיים לא רק במצב שבו החברה הוגדרה כ'חברת מעטפת', אלא גם במצב שבו חברה שאינה 'חברת מעטפת' מועברת להיסחר ברשימת השימור מכיוון שהיא לא עומדה במינימום החזקות ציבור ו/או שיעור החזקות ציבור כפי שמוגדר בתקנון הבורסה. במידה ואותה חברה תמשיך להיסחר ברשימת השימור למעלה משנתיים, היא תאלץ לעמוד בשנתיים העוקבות באותם תנאים של 'חברת מעטפת' על מנת להחזיר את ניירות הערך שלה להיסחר ברשימה הראשית.
משמע, ברור לכל ש'חברת מעטפת' או חברה שניירות הערך שלה נסחרים ברשימת השימור מעל לשנתיים היא קנדידט פחות אטרקטיבי לקליטת פעילות חדשה. לא לשווא, רוב הפעילויות שפועלות להיכנס לבורסה במסלול עסקה עם שלד בורסאי, דורשות כי אחד התנאים המתלים להשלמת העסקה הוא כי מניות החברה הציבורית יסחרו ברשימה הראשית במועד ההשלמה. תנאי מתלה זה ואף עצם דרישתו הביא ללא מעט כישלונות בהשלמת עסקת הכנסת פעילות לשלד בורסאי ואפילו להימנעות מקדמית להתקשר בהסכם כזה. החברה הציבורית תוכל להחזיר את המסחר בניירות הערך שלה ברשימה הראשית רק אם תעמוד בתנאים של חברה חדשה שמבצעת הנפקה לראשונה – תנאים לא פשוטים, בייחוד במצב שוק ההון כיום.
המגבלות המתוארות לעיל קבועות בתקנון הבורסה והן מקשות עד מאד לחלק גדול מהחברות לנסות לפתוח דף חדש. מדוע שחברה אשר מכניסה לתוכה פעילות חדשה ועוברת בדיקה של רשות ניירות ערך והבורסה (בדומה לתשקיף) לא תהיה זכאית להקלה בהעברת ניירות הערך שלה לרשימה הראשית? לטעמנו, אין הגיון במגבלות אלו, בייחוד בזמנים הנוכחיים, כאשר בפועל שוק ההנפקות הראשוניות כמעט ואינו קיים.
ניתן לחשוב על מגבלות שיעודדו חברות שכאלו לפעול להכנסת פעילות חדשה בהקדם וכמה שפחות לפגוע בפלטפורמה הציבורית עצמה עד למועד הכנסת הפעילות החדשה, כגון, קביעת תקרת שכר לנושאי המשרה של החברה לתקופה מינימלית כלשהי או קביעת מגבלת זמן שבה חברה ציבורית (שנתיים לדוגמה) תוכל להתנהל ללא פעילות מבלי שהיא תצטרך לעמוד בתנאים של חברה חדשה בשביל להחזיר את ניירות הערך שלה לרשימה הראשית וכך לעודד את אותן חברות לפעול להכנסת פעילות חדשה בהקדם האפשרי.
במאמרנו שפורסם בכלכליסט לפני כשנה (12.12.2022), חזינו כי בשנים 2023 ו-2024 היצע השלדים הבורסאיים והיקף העסקאות להכנסת פעילויות חדשות לשלדים בורסאיים יגדלו. ואכן, כך קרה. בהתאם לדיווחים פומביים, במהלך שנת 2023 למעלה מ-20 חברות ציבוריות פעלו (וחלקן הגדול עדין פועלות) להכנסת פעילות חדשה, כאשר במהלך שנת 2023, שלוש חברות השלימו בהצלחה הכנסת פעילות חדשה. לצורך ההמחשה, במהלך שנת 2023 רק חברה אחת השלימה הנפקה לראשונה בבורסה וכמעט שלא היו חברות מועמדות להנפקה לראשונה. אנו מעריכים שמגמה זו, הן מבחינת עסקאות עם שלדים בורסאיים והן מבחינת מיעוט הנפקות לראשונה תמשך ואף תקצין במהלך שנת 2024.
אנו מעריכים שאילו רשות ניירות ערך והבורסה היו מאמצות את הצעותינו לעיל להקל את הכללים להחזרת ניירות ערך לרשימה הראשית, מספר עסקאות המיזוג עם שלדים בורסאיים היה גדול יותר ומספר העסקאות שהיו מושלמות היה גם כן גדול יותר והדבר היה מאפשר לחברות שכיום הסיכוי שישלימו עסקה כזאת נמוך, לסייע להשיא ערך למשקיעיהן הקיימים. הדבר היחיד שצריך לעמוד בפני רשות ניירות ערך והבורסה הוא השאת ערך הפלטפורמה הציבורית ובכך הקטנת הפגיעה במשקיעים.
עו"ד מני גורמן הוא ראש מחלקת ניירות ערך ושוק ההון ושותף בכיר, ועו"ד ניר זוהר הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות'
d&b – לדעת להחליט
