"אנחנו לא יוון ולא ברזיל. הורדת דירוג היא לא סימפטית אבל לא דרמטית"

"כולם הניחו שעד ספטמבר יהיה תקציב, אבל זה לא קרה. 'קופסאות הקורונה' כבר מלאות, אבל אם מישהו יגע בהן לצרכים שוטפים שלא קשורים למגיפה לא רק שנחטוף הורדת דירוג עוד חודש, חודש וחצי גג, אלא שנגיע למצב של יוון ב-2010. המסר לחברות הדירוג יהיה: לא אישרתי תקציב אז אני לוקח את תוספת הקורונה לשוטף; כלומר, זו הודעה שאתה לא יודע לאשר תקציב"; כך אמר לכלכליסט בשבוע שעבר גורם בכיר מאוד באוצר - ודבריו חלחלו עמוק במהלך שבעה הימים האחרונים.

פרופ' ליאו ליידרמן צילום: עמית שעל

עד כדי כך, שבימים האחרונים מתחילים להפנים כי הורדת דירוג האשראי של ישראל היא עובדה כמעט מוגמרת - כאשר השאלות שנותרו פתוחות הן מתי וכמה. שני אירועים משמעותיים חיזקו מאוד את ההערכה הזו: הראשון, ההתפטרות המשונה (הן בסגנון והן בעיתוי) של החשב הכללי באוצר, רוני חזקיהו, שתדרך עיתונאים והסביר להם כי הוא לא מוכן להיות במשרה ברגע שהאירוע הזה יתרחש (ולכן התפטר), למרות שהוא נושא בחלק מהאחראיות לכך; השני הוא "גל" הורדות תחזיות הדירוג - והדירוג עצמו - לאין ספור כלכלות בעולם שנפגעו מהקורונה. לפני יומיים זה קרה לארה"ב, כאשר חברת הדירוג פיץ' הורידה לה את תחזית הדירוג לשלילי.

זה היה רק "ציון דרך": פיץ' ביצעה מספר שיא של הורדות דירוג למדינות - 32, המשפיעות על 26 מדינות - לרבות הורדות דירוג לשתיים מהלוות הגדולות בעולם, איטליה ומקסיקו, שנקלעו לאיזור המסוכן (BBB-). יתרה מזו: כשליש מ-118 המדינות המדורגות על ידי הסוכנות קיבלו אזהרה להורדת תחזית או דירוג. בד בבד, סוכנות S&P ביצעה 19 הורדות דירוג ו-31 הפחתות תחזית, וגם הסוכנות השלישית, מודי'ס, דיווחה כי משבר הקורונה הזניק את החוב הציבורי של המדינות העשירות בעולם בכ-20 נקודות אחוז בממוצע, נזק כמעט כפול מזה שנגרם במשבר הפיננסי הגדול ב-2008.

"ישראל היא לא ברזיל ולא ארגנטינה. יש לה רקורד נקי"

"בדרך כלל סוכניות הדירוג מתחילות בשינוי ב'תחזית' הדירוג" מסביר היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים, פרופ' ליאו ליידרמן, בשיחה עם כלכליסט, על רקע האירועים האחרונים. "הכוונה היא לסיכוי שיתרחש שינוי בטווח הקצר-בינוני, ורק אחרי כמה חודשים או שנים ה'ציון' ישתנה". גם צבי סטפק, מייסד בית השקעות מיטב דש, מסכים עם הקביעה ומסביר כי "המהלך הבא יהיה על התחזית ולא על הדירוג עצמו, אלא אם כן ההידרדרות תהיה מהירה יותר. זה כרטיס צהוב לקראת כרטיס אדום".

דירוג האשראי של מדינות מתייחס לשאלה האם מדינות יעמדו בתשלומי הקרן והריבית על אגרות החוב שהונפקו, ומה הסיכוי לחדלות פירעון, הסדר חוב או אי תשלום. המשוואה שקובעת את הדירוג (המסומן על ידי שלושת האותיות הראשונות של האלף בית הלועזי) לא פורמלית, אך לתוך השיקול הזה נכנסת שורה של משתנים כגון הצמיחה, היציבות הפוליטית, מצב יתרות המט"ח, מאזן התשלומים, עצמאות הבנק המרכזי, יציבות המערכת הפיננסית, ההיסטוריה של המדינה מבחינת משברי חוב עבר, היציבות הגיאו-פוליטית וכמובן משתנה מאוד משמעותי - מצבה הפיסקאלי של המדינה.

צבי סטפק צילום: אוראל כהן

ליידרמן מזכיר כי למעשה, שוק ההון מדרג כל יום, כל שעה וכל דקה את האג"ח של המדינות, שכן "כששוק ההון חושב שברזיל יותר מסוכנת אז המחירים יורדים והתשואה עולה, כי פרמיית הסיכון עולה והמשקיעעים דורשים פיצוי גדול יותר תמורת הנייר. לפני המשבר של יוון ב-2011 תשואות אג"ח ל-10 שנים הגיעו ל-30% 40% לשנה - ביורו". אלא שהתמונה לגבי המשק הישראלי שונה, לדברי ליידרמן: "ישראל היא לא ברזיל ולא ארגנטינה. יש לה רקורד נקי. למשקיעים בעולם ברור שארוכה מאוד הדרך עד שישראל תקלע למשבר חוב. לכן, גם אם תהיה הפחתת דירוג כלשהי כתוצאה מהניהול הבעייתי והיעדר תקציב מדינה ומדיניות מקרו כלכלית לשנים הקרובות, לא יהיו השפעות דרמטיות על שוק ההון - אלא בעיקר השפעות תדמיתיות, כאשר יתכן שחלק מהמשקיעים שרצו לבצע השקעות ריאליות, כגון להקים מפעל או לעשות עסקים, יחשבו פעמיים. בזירה הפיננסית ההשפעה תהיה פחותה: למרות הגירעון, עקומי התשואה לא עלו בצורה דרמטית. אנו לא ביוון של 2011 ולא במשבר בברזיל או בארגנטינה, שם עם הפחתות הדירוג אתה רואה עלייה בתשואות", הוא מסכם.

סטפק סבור כי הפחת דירוג תגרום לעלייה בעלויות הגיוס של ישראל בחו"ל, אך העובדה שרוב החוב הציבורי נמצא בידי ישראלים, הופך את האירוע הזה לפחות דרמטי. "הורדת דירוג זה רק סימפטום לבעיה קיימת וקשה, לא הגורם המשפיע או המכריע שיקבע גורלות. זה פשוט תמרור אזהרה וציון דרך שהדברים לא מתנהלים בכיוון הנכון. זה צילום מצב. ההורדה עצמה לא תדרדר את הכלכלה". סטפק מוסיף כי "שוק ההון זה לא הכול: המצב היום מבחינת המשק צריך להדיר שינה מעיני קברניטי הכלכלה. אבטלה של 12% בחברה הישראלית זה דבר בלתי נסבל - לא כלכלית ולא חברתית - והמחאה של היום היא סנונית ראשונה: ככלל שהמצב יתדרדר - והוא יתדרדר - המחאה תתעצם".

לסטפק התקופה הזו מזכירה את השנים 2002-2001, "אז היה חוסר משמעת פיסקאלית ומיתון עולמי קשה. האג"ח הממשלתי התרסק והתשואות זינקו ל-11.5%, המק"מ התחיל ב-3% והגיע ליותר מ-10%, הדולר נשק ל-5 שקלים, המניות ירדו בצורה חזקה. יש המון קווי דמיון: יחס חוב תוצר גבוה, גרעון שהגיע ל-6%, אווירה של מיתון שעליו נוספו מחדלי הממשלה שדיברה על צמיחה של 4%. קיבלנו צמיחה שלילית".

ליידרמן מזהיר כי "במידה והפחתת הדירוג תהיה מפתיעה, מבחינת העיתוי או העוצמה, יתכן /זה ישפיע לכיוון פיחות של השקל. אם השינוי יהיה צפוי ומוגבל, ההשפעה כבר תהיה מגולמת בשווקים. הניסיון והמחקר מצביעים על כך שיש הבדל בין שינויים צפויים לבלתי צפויים. ובכל זאת, זה לא סימפטי, אבל זה גם לא דרמטי".

סטפק מצטרף אף הוא לאותו הקו: "בהסתכלות שלנו כישראלים - רוב החוב מוחזק על ידי ישראלים, אנו בטוחים שהמדינה תחזיר את הכסף והיא תמיד החזירה. במקרה הכי גרוע, בנק ישראל ידפיס כסף. אנחנו לא יוון ולא קשורים לשום 'גוש'. גם אין אינפלציה. בגלל הסיבות הללו, ההורדה איננה דרמה, לא תהיה מפולת. אחרי ההורדה, הדברים ירגעו בשוק".

סטפק סבור שדווקא האג"ח הקונצרני, ולא הממשלתי שם פועל בנק ישראל באגרסיביות, צפויה להיות בעיה. "אלו אגרות חוב שעובדות על מרווחים (פער מאג"ח ממשלתי, א.פ), אבל בשוק הזה המעורבות הממשלתית פחות גדולה, ואין מדינה שיכולה להדפיס". לגבי שוק המניות, סטפק פחות מוטרד, משום ש"שוק המניות בישראל בפיגור ניכר לעומת השווקים הבינלאומיים והוא יחסית זול".