המעגל השוטה של שוק האג"ח הקונצרני

ראש רשות שוק ההון, ד"ר משה ברקת, פרסם לאחרונה מתווה להתנהלות הגופים המוסדיים מול חברות אשר הנפיקו אג"ח ונקלעו לקשיים בעקבות המשבר. המתווה נועד בין היתר לסייע בהקלת מצוקת הנזילות שיצר המשבר בשוק האג"ח הקונצרני ומגיע בהמשך להקלות ב"כללי חודק" עליהן הכריזה הרשות מוקדם יותר.

תגובת הבורסות לזליגת מגפת הקורונה מסין לאירופה ולצפון אמריקה הייתה מהירה ודרמטית. המדדים המובילים בעולם צנחו תוך ימים בעשרות אחוזים. בישראל צנח מדד ת"א 35 בלמעלה מ-30% מהשיא שרשם בפברואר (ומאז החזיר חלק משמעותי מהירידה).

הירידות תודלקו במידה רבה על ידי פדיונות חסרי תקדים בקרנות הנאמנות של חוסכים רבים שלמרות לקחי העבר, העדיפו למכור במחירי הפסד ולהחמיץ את גל העליות אשר מגיע לרוב לאחר מכן ובכך לקבע את הפסדיהם.

צילום: בלומברג

פדיונות אלו ובעיקר מכירה מסיבית של קרנות אג"חיות, הביאו למצוקת נזילות בשוק האג"ח הקונצרני. כלומר, מצד אחד הציבור מכר קרנות נאמנות המחזיקות באג"חים, ומהצד השני, בשל החששות מהשלכות הקורונה ואי-הוודאות בנוגע למצב הכלכלי, לא נמצאו קונים לאג"חים מהם נאלצו מנהלי הקרנות "להיפטר".

לכן ובהתאם לכללי ההיצע וביקוש, מנהלי הקרנות שנזקקו לנזילות בכדי להחזיר את כספי המוכרים מיידית, נאלצו להתפשר על מחיר מכירת האג"חים בביצוע מכירת בזק, "Fire Sale", במחירי הפסד ובאופן אשר הביא לקריסת המחירים. כך נוצר משבר הנזילות בשוק האג"ח הקונצרני, במסגרתו גם חברות "טובות" נסחרו בתשואה גבוהה המגלמת סיכון גבוה לפעילותן, אף שברור כי עם החזרה לשגרה, אפילו חלקית, יוכלו חברות אלו להחזיר את תשלומי האג"ח בקלות.

המשבר הפיננסי מחמיר את המשבר הריאלי

לירידה בשווי אג"ח החברות השלכה משמעותית גם על הכלכלה הריאלית ולא רק על הבורסה. מדוע? מאחר שמשבר הקורונה הוביל לפגיעה גם במכירות ובפעילות העסקית השוטפת של חברות רבות, המתקשות לייצר תזרים מזומנים מינימלי בתקופת המשבר ולעמוד בתשלומיהן השוטפים. לחברות אלו נדרשת נזילות: כסף לתשלום שכירות, חשמל, שכר לעובדים וכד'. בנוסף, לחלק מהחברות הללו אג"ח שהונפקו בבורסה. כעת, מתקשים אותם עסקים לשלם למחזיקי האג"ח, בשל הפגיעה בהכנסותיהם. מצד שני, הם אינם יכולים לגייס אג"ח חדש ולמחזר את החוב בשל עליית תשואות האג"ח שתוארה לעיל.

זהו מעגל שוטה אשר מעמיק את המשבר. כך המשבר הפיננסי מחריף את המשבר בכלכלה הריאלית. גם אם ברור שחלק מהחברות איתנות ולחלקן נכסים משמעותיים (בתי מלון, בנייני משרדים וכד'), אותם לכאורה ניתן למכור למימון תשלומים שוטפים, הרי ברור שמכירה כזו תפגע בחברות וביכולת ההתאוששות שלהן לצד פגיעה קשה במשק ככל שהמדינה מעוניינת בחזרה מהירה לשגרה כלכלית וצמצום האבטלה בתוך מספר שבועות.

מדובר בבעיה ממנה סובלים כלל שווקי העולם. בכדי לסייע בפתרונה, בנקים מרכזיים רבים בעולם הכריזו על תוכנית לרכישות מרוכזות של אג"ח קונצרני, בכדי לתמוך בתשואות האג"חים ולספק נזילות לשוק. נראה שנכון שגם בנק ישראל ינהג כך. גם הצהרה בלבד על תוכנית רכישה, עשויה לסייע בהזרמת נזילות לשוק ולעודד גורמים נוספים להזרים ביקושים.

המתווה שיאפשר לחברות מרווח נשימה

כאן נכנס לתמונה הממונה על רשות שוק ההון, אשר יזם תוכנית חדשה וחשובה להקלה על מצוקת הנזילות ולתמיכה בשוק האג"ח הקונצרני. המתווה מגדיר מסגרת למו"מ בין החברות המתקשות והגופים המוסדיים המחזיקים באג"חים שלהן, בנוגע לדחיית חלק מהתשלומים, מבלי שהדבר יוגדר כ"הסדר חוב", אירוע ממנו חלק גדול מהחברות לא מתאוששות.

במסגרת המתווה המוצע, תתאפשר לחברות דחייה זמנית של עד שנה בהחזרי הקרן ו/או הריבית (ללא ביצוע תספורת), לצד פיצוי שתצטרך החברה הלווה לתת למחזיקי האג"ח בדמות העלאת הריבית. בנוסף, יוטלו מגבלות על אותה חברה ביחס לפעילות ותשלומים לגורמים חיצוניים עד להחזר החוב. כניסה למתווה תתאפשר רק לחברות "טובות", אותן הגדירה הרשות כחברות סולבנטיות (בהתאם לבחינת נכסיהן), ועל פניו לא לחברות שסבלו מקשיים עוד בטרם המשבר.

המתווה מאפשר גמישות למוסדיים ולחברות. הוא מגדיר "כללי משחק" ואינו מחייב. מדובר במעין קריאת כיוון לשוק והנחייתו לקביעת כללים מנחים במסגרתן הרשות תאפשר לגופים המפוקחים על ידה לפעול באופן מושכל, תוך ניתוח מצוקת החברות וניסיון לנטרל את העיוותים שיצרה מצוקת הנזילות בתמחור האג"ח של חברות "טובות". לצד זאת חשוב להבהיר כי על המתווה "תשלוט" חובת הגוף המוסדי להפעיל שיקול דעת מקצועי ועצמאי ולבחינת טובת העמיתים.

המתווה יסייע לחברות בקשיי נזילות לגייס הון בקלות רבה יותר ומצד שני יאפשר לגופים המוסדיים להימנע מסיווג קשיי תשלום של החברות הלוות כ"הסדר חוב", הגדרה אשר תכניס חברות "טובות" לסחרור ואף לקריסה. המסגרת שהציע הממונה תסייע לתאגידים יציבים להחזיק את הראש מעל המים ובכך למנוע גם פגיעה בשווי חסכונות הציבור בפנסיה, בגמל ובמכשירי חיסכון אחרים.

פתרון מצוקת הנזילות קריטי בכדי לאפשר למשק תנאים מיטביים ליציאה מהמשבר. מניעת מעגל הדבקה בו חברות טובות מתקשות להחזיר חובות באופן המביא לירידות נוספות בבורסה ולהעמקת הקושי לחברות נוספות בהחזרת החובות, קריטית למניעת החרפת המשבר.

הסדרת כללי המשחק בין הגופים המוסדיים לחברות הלוות תסייע ל"הקפאת מצב" עד שיפור התנאים הבריאותיים וחזרת המשק לשגרה ותסייע לשיפור הנזילות והמסחר בבורסה.

עו"ד נמרוד ספיר הוא מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות בישראל