"בלתי אפשרי לשחזר את תשואות העשור האחרון"

אחד הפרמטרים החשובים ביותר בבדיקת ביצועים של גוף חיסכון ארוך טווח נמצא בזהות מנהל ההשקעות שלו. בשנים האחרונות ענף החיסכון ארוך הטווח עבר לא שינויים בפוזיציות של מי שמנווטים את ההשקעות, בין היתר עקב שינויים בזהות בעלי השליטה, אך גם בגלל חוק שכר הבכירים במגזר הפיננסים, שהוביל לנטישת מנהלי השקעות לטובת קרנות גידור והשקעה.

גם בחברת הביטוח מגדל התרחשו שינויים משמעותיים בצמרת ניהול ההשקעות בעשור האחרון, הבולט שבהם הייתה עזיבתו של עומר קרייזל את תפקידו כמנהל השקעות העמיתים בחברה לפני כחמש שנים וחצי, כשחודש אחריו עזבה גם מנהלת הנוסטרו של החברה, לימור דנש. עזיבות אלו התרחשו שנתיים לאחר רכישת השליטה במגדל על ידי שלמה אליהו, כשגם קרייזל וגם דנש ציפו לקבל את ההובלה על תפקיד מנהל ההשקעות הראשי. מי שזכה לבסוף בתפקיד הנכסף היה אסף שהם, שניהל את ההשקעות של חברת הביטוח אליהו, וקיבל לידיו את האחריות של ניהול תיק החיסכון ארוך הטווח הגדול בישראל. בעקבות החילופים הללו, את הביצועים הטובים של מגדל בתחום ביטוחי המנהלים בעשור האחרון צריך לחלק בין המנהלים הוותיקים לחדשים, כשבחמש השנים האחרונות הביצועים של מגדל מעט נחלשים ומי שתופסת את המקום הראשון היא דווקא חברת הפניקס.

שהם עבר תקופה לא קלה בשנים האחרונות במגדל. מעל הראש שלו באו והלכו לא מעט מנכ"לים – עופר אליהו, דורון ספיר וכעת רן עוז – וגם יושבי ראש דירקטוריון – ענת לוין, עמוס ספיר, יוחנן דנינו, עודד שריג וכעת ניר גלעד. בתוך כל הרעש הזה, והביקורת על הממשל התאגידי במגדל, שהם יושב בתפקיד הרגיש במיוחד של ניהול הכסף של גוף החיסכון הפנסיוני הגדול בישראל. 

שהם. “לא הרגשתי את כל השינויים מלמעלה. אני עושה את העבודה שלי ומקווה שעושה טוב" צילום: יריב כץ

תוצאות העשור מראות מגמה מעניינת מאוד במגדל, כשבביטוחי המנהלים הישנים מגדל מובילה את השוק, ואילו באלה החדשים, בקרנות ההשתלמות ובמיוחד בקרנות הפנסיה – אליהם נכנס הכסף החדש – הביצועים נחלשים משמעותית. "צריך לעשות הבחנה בין ביטוחי המנהלים בפוליסות המשתתפות ברווחים ששם אין מצטרפים חדשים, לעומת ההשתלמות וקרנות הפנסיה שפתוחות למצטרפים חדשים ודוללו מאוד מכניסת כסף חדש", מסביר שהם. "אבל ההסבר המרכזי לפער הוא שהתיק המשתתף נהנה מאוד מהשקעות היסטוריות שהיו שלא דוללו מכניסת כסף חדש, בנדל"ן וקרנות השקעה, בעיקר מנדל"ן. קרנות הפנסיה צומחות מהר עם כניסת כספים חדשים ולא נהנו מספיק מהנכסים ההיסטוריים האלה. כשנכנסתי לתפקיד חזרנו להשקיע בנכסים לא סחירים וזה אמור לתת את הפירות בעתיד גם בקרנות הפנסיה, למשל".

אתה בעצם מודה שלא מעט מעודף התשואה מקורו במהלכים שעשו קודמיך בתפקיד. איך עליך לחץ לתוצאות מידייות?

"זה אכן קושי גדול. אנחנו מנהלים היום כספים בטווח הכי קצר של 10–15 שנה, ונמדדים על בסיס יומי וחודשי ויש פה פער בין מה שנכון לעשות לטווח הארוך למול המדידה הקצרה הזו. אני בוחר לעשות מה שנכון לאורך זמן. וכן, לפעמים אני צריך להסביר את זה".

ברמה האישית, בטח לא קל לעבוד במגדל בתקופה שבה מתחלפים מנהלים כל הזמן.

"ברמת הכסף שנכנס, הוא ממשיך לזרום בהיקפים גדולים, אנחנו בכלל לא מרגישים פידיונות, אולי קצת יציאה של כספים בהשתלמות. אני מאמין שהדרך שאני הולך בה נכונה. ברור שיש כאן אתגר, לנהל כסף גדול זה תמיד אתגר ואחריות משמעותית. נכון שהיו פה שינויים משמעותיים אבל הדברים בשליטה".

במכתב ההתפטרות שלו עודד שריג כתב שהוא לא מרגיש בטוח עוד ביחס לכספי החוסכים והמבוטחים. זו אמירה מאד קשה.

"זה כמובן לא נכון, ולא הרגשתי את כל השינויים מלמעלה. אני עושה את העבודה שלי ומקווה שעושה טוב. יש המון רעשים של התחרות מבחוץ אבל חושב שהגישה שלנו נכונה לא רק להיום אלא לשנים קדימה והאתגר זה להתמודד מול הלחצים המיידיים לעומת מה שנכון לאורך זמן וזו משימה לא פשוטה אבל עומדים בה".

הצעירים יצטרכו לחסוך יותר

רוב התשואה הגיעה מנכסים לא סחירים, אז אולי הגבלת כפל דמי הניהול, שמקשה לבצע השקעות אלטרנטיביות היא טעות?

"מגבלת דמי הניהול (האפשרות לגבות 0.25% לכל היותר בנוסף לדמי הניהול עבור רכישת ניהול השקעות חיצוני, ר"ב) בהחלט מייצרת לנו עוד אתגר. יש לה צדדים טובים כי זה יצר מצב שאנחנו עושים מאמצים להוריד את דמי הניהול של קרנות ההשקעה כדי לאפשר השקעות מסוג זה. מצד שני זה כן מגביל ומפריע לבחירה יותר נכונה. התשואות הפנימיות היום בחלק מהנכסים האלטרנטיבים כמו נדל"ן, תשתיות, יותר גבוהות מאג"ח ממשלתיות, יש פה כמובן יותר סיכון וזה האתגר שלנו אבל המגבלה הזו מאתגרת אותנו".

זה היה עשור יוצא דופן בתשואות. בהסתכלות קדימה יש בכלל סיכוי לשחזר אותן?

"מתמטית זה לא אפשרי שזה יקרה שוב בעשור הבא, אלא אם אהיה מושקע 100% במניות שיתנו 100% תשואה. וזה גם לא בטוח. מהריביות בוודאות לא נקבל את זה (באיגרות החוב — ר"ב). העשור האחרון היה עשור של התאוששות מהמשבר של 2008 והתשואות שהוא ייצר במידה רבה גם לקחו את התשואות של העתיד (רווחי ההון באג"ח יצרו תשואות גבוהות ולא הותירו הרבה תשואה פנימית הלאה — ר"ב)".

מה זה אומר לגבי מי שהתחיל לחסוך בשנים האחרונות?

"שהם, הצעירים, יצטרכו לחסוך יותר".

איך אתה בכל זאת מנסה להתמודד עם זה.

"אנחנו מקטינים במידה מסוימת את החשיפה לאג"ח ממשלתיות ועוברים לנכסים יותר תזרימיים – נדל"ן, תשתיות, מנסים לייצר את התשואה החלופית לאג"ח בהשקעות כאלה. משתמשים במנהלים מומחים בכל הקשור לעסקאות Buy Out, דרך קרנות השקעה שמתמחות בהשבחה ומכירה, דברים שלנו יותר מורכב לעשות כגוף פיננסי. התשואה צריכה להגיע יותר מההשקעות הריאליות".

אדם צעיר צריך להגדיל חשיפה למניות?

"אבסולוטית אנחנו כבר היום בשיעורי חשיפה מאוד גבוהים למניות ואני לא בטוח שנכון להגדיל עוד. כן אנחנו מסיטים מאג"ח ממשלתי לנכסים מניבים".

ואולי המדינה צריכה לנצל את הכסף של העמיתים כדי להשקיע בתשתיות?

"את מתפרצת לדלת פתוחה. ברגולציה ובמשרד האוצר מבינים שהכסף של המוסדיים צריך להגיע לתשתיות מקומיות, ולכן חייבים להסיר חסמים. יש פה מגבלות שלנו לחשיפה לאקוויטי, עד 20% חשיפה לחברות, עד 49% לשותפויות, בעיקר בתשתיות. זה מאוד מגביל אותנו. תשתיות אמורות להיות כמו נדל"ן וצריך לאמץ רגולציה שקיימת היום להשקעות נדל"ן גם לתשתיות. בנדל"ן במצבים מסויימים יכולים להגיע ל־100%. הרי כל יום כשאנחנו נוסעים לעבודה אנחנו רואים כמה עוד תשתיות המדינה הזו צריכה, זה המקום המרכזי להשקעה בעשור הקרוב, בטח בישראל שבכל פרמטר אנחנו נמוכים בהשוואה לעולם. הכלכלה צומחת והתשתיות לא הדביקו את הצמיחה הזו".

בעבר אמרת שגוף שמנהל כל כך הרבה כסף לא יכול להתרחק יותר מידי מהבנצ'מארק. בשוק הסחיר אתם ממשיכים להיצמד למדדים?

"התכוונתי אז שכגוף כל כך גדול שמנהל כך כך הרבה כסף אנחנו לא יכולים להרשות לעצמנו לקחת פינות. בסופו של דבר זה מוביל אותנו לעשות דברים יותר גדולים שיותר קרובים לבנצ'מארק. אני לא עוקב אחריו כל הזמן אבל המניע שלי הוא לא לקחת פינות גדולות מדי".

זו בעצם ההיערכות שלכם למשבר הבא?

"בדיוק, וגם יציאה לחו"ל ופיזור. הפיזור משמעותי כדי להתמודד עם משברים ולא להיכנס למקומות שהסיכוי להתאושש מהם גם אם יהיה משבר הוא נמוך. משבר הרי לא ניתן לצפות ב־100%, אבל אנחנו כן יכולים לבחור השקעות שאם וכאשר יקרה משבר הן יתאוששו יחד עם היציאה מהמשבר ולא יקרסו לבלי שוב. מדובר בהשקעות פחות ממונפות, ואם כבר נכנסים להשקעות ממונפות אז שנכסי הבסיס יהיו כאלה שיעמדו בלחץ של משבר ועושים מבחני רגישות כאלה כל הזמן. יכול להיות שזה מוביל אותנו בנקודות זמן מסוימות לעשות פחות תשואה אבל זו הגישה היותר מוסדית ונכונה לגוף שמנהל כסף לטווח ארוך. פינות לפעמים מצליחות ולפעמים גם לא, אני לא יכול להרשות לעצמי שלא".

פחות צמיחה, יותר קונסולידציה

אם אני אבקש ממך לשים את האצבע על הטעות הכי גדולה שעשית, מה היא תהיה?

"בפאזל של לצאת לעולמות הלא סחירים, מה שעדין חסר לנו ולא הצלחנו לפצח זה איך להשקיע יותר בתשתיות וזו משימה שצריך לפתור יחד עם הרגולציה כי יש פער בין הכסף הגדול שיש לנו לבין הערוצים שיכולים להשקיע בהם. גם היכולת שלנו לחדור לאזורים של ההייטק הישראלי, זו משימה שלא הצלחנו עדיין להתגבר עליה. ההייטק בתחילת הדרך קשה לתמחור ובהמשך מדלג ישר לחו"ל, ולא הצלחנו עוד לפצח איך לתפוס אותו בזמן".

היוזמה של רשות ני"ע והמדען הראשי לממן לכם אנליסטים לתחום ההייטק תעזור?

"זה כיוון במחשבה שצריך לעשות משהו. האחריות עלינו למצוא את הדרך לעשות את זה. בשלבים יחסית מוקדמים קשה לזהות מי יצליח ומי לא, קרנות הון סיכון נכשלו, אחרי זה כשהחברה כבר בוגרת, היא מדלגת למשקיעים האמריקאים הגדולים. לא חייבים אותנו. עוד אין לנו פתרון, צריך לחשוב עליו. זה עולם שצריך לחקור אותו. בעולמות פחות בינאריים אנחנו יודעים להתמודד, פה הבינאריות קשה".

אתה מזכיר את הראל כמנהלים שאה מעריך. זה מעניין כי גם אתם וגם הראל נחלשתם בביצועים בשנתיים האחרונות.

"זה נכון כי אלו שנים של השוק הסחיר ושל מניות קטנות, יש מקומות שלנו הגדולים קשה להוביל בהם, בעולמות הסחירים האתגרים שלנו יותר גדולים ואילו בלא סחיר יש לנו יותר אפשרות להביא ערך. הגודל הפיזי משפיע פה".

אתה מדבר על כל הנושא של הטכנולוגיה השיתופית כדבר הבא. בכל זאת, אתה לא חושב שמתהווה בועה בכל העולמות הללו של פייסבוק, אמזון ונטפליקס?

"יכול להיות שזה קצת יקר אבל זו הכלכלה האמיתית שלנו היום, החלק של השירותים הוא משמעותי. התעשייה הישנה, חלקה קטן".

איפה נכון יותר להשקיע בשנים הקרובות?

"אני צופה עולם של יותר נכסים מניבים, פחות צמיחה, יותר קונסולידציה, נראה פחות תשואה מצמיחה והתשואה תגיע משילוב של חברות צמיחה ונכסים מניבים שנשארו מאחרון. כל התעשיות הישנות של הפארמה, הפיננסים, תעשיה כבדה, אני מאמין שיעשו קאמבק, אפילו טכני מתמחור חסר. הדברים יהיו יותר מאוזנים. כי תמיד נצטרך איפה לגור, איפה לעבוד, חשמל להדליק אור, בטח בתהליך אורבניזציה. הערך לא יבוא יותר רק משירותים (אמזון ושות’ — ר"ב) וחברות הערך כמו הפארמה שנפגעה מהרגולציה והתחרות, יחזרו למשחק".

מאיפה עלול להגיע הברבור השחור הבא?

"אולי מהמינוף, מהתמחור הלא פרופורציונלי לסיכון. אבל אנחנו עוד לא שם לדעתי. כמובן שתמיד יש את הסיכון הגיאו־פוליטי אבל לא רואה משהו שמתפרץ כי אפילו מלחמות הסחר הן בשליטה ואנשים בסוף הם רציונלים. תמיד יש את הסיכון של איראן אבל רוצה להניח שגם הכוחות האלה רציונאליים. מה שיכול להתהוות כברבור שחור זו התפרצות אינפלציה אבל קשה לראות מאין מגיעה, כמובן שתרבות פוליטית שתבקש להעלות את הגירעונות זה יכול לייצר קושי אבל פחות רואה איך זה קורה".

* * *

5 שאלות

מהו האירוע של העשור האחרון בעיניך?

"אני חושב שזה משהו שהתחיל את העשור – ההתמודדות עם המשבר וההתגייסות של הבנקים המרכזיים והזרמת הכסף האינסופית שבעצם מלווה אותנו כל העשור. זה שיקם את הכלכלה כמובן אבל הבעיה היא שמתקשים להיגמל מהשיקום הזה, הריבית האפסית, ויכול להיות שזה בעצם מה שעלול לייצר את המשבר הבא, שיעורי הריבית הנמוכים, היכולת לייצר תשואה יותר נמוכה. המבחן הגדול הוא איך נגמלים מהריבית הנכונה. נכון שיש כאן קשר לדמוגרפיה וצמיחה יותר נמוכה אבל בין זה לבין ריבית שלילית באירופה או ריביות ריאליות שליליות כמעט עשור בישראל, זה לא נכון שזה יהיה".

מתוך “האירי" בנטפליקס. החברה פתחה עולם חדש צילום: Netflix

מה ההחלטה הכי נכונה שעשית בעשור?

“לצאת לעולם ההשקעות הלא־סחיר. אנחנו משקיעים הרבה אנרגיה ומשאבים לקבל נכסים לא סחירים”.

מיהם מנהלי ההשקעות שאתה מעריך?

"רוב הכסף שלי במגדל אבל מכיוון שתיק ביטוחי המנהלים של אליהו ששם היה הכסף שלי בעבר נמכר להראל, חלק מהכסף שלי שם וזה גוף שאני מאוד מעריך. הם עושים עבודה טובה".

איזו חברה ישראלית אתה מעריך?

"בתחום הנדל"ן המניב בארץ היה כאן מהלך משמעותי, שנובע גם כמובן מירידת הריבית אבל גם ממצב שהכלכלה הישראלית בעצם נהנתה מהפריחה של ההייטק והמשרדים פה, ולכן אני מאוד מעריך את עזריאלי שידעו לעשות מהלך נכון ולהשקיע במשרדים ולצאת מהבסיס שלהם שהיה נדל"ן מסחרי.

“גם מליסרון ידעו להתגבר על תופעת האינטרנט והמסחר המקוון וכמעט לא נפגעה ממנו. אז גם אם המוסדיים לא השקיעו ישירות בהייטק והוא לא היה פה ישירות במדדים, הנגזרות שלו דרך הנדל"ן המניב היו גם היו.

“בכל הקשור להשקעות בחו"ל אני תופס מאוד ממה שעשתה נטפליקס, ששינתה דרכי עולם ולא רק היא אבל פתחה עולם חדש מזה שהכרנו לפני עשור שהוא יותר אישי, יותר חופשי. יש כמובן אלו שיגידו שהחופש הזה מוטל בספק ומבוסס על מניפולציות על הבחירה שלנו אבל עקרונית, כל אחד היום יכול לבחור תכנים שמעניינים אותו והתקשורת היא אישית, מהירה וזמינה".

מהו בעיניך המהלך העסקי של העשור?

"מניית פתאל ומה שעשתה. היא גם נהנתה מהתהליך המאקרו־עולמי של עלייה מטאורית בהקצאת כסף לתיירות ונופש, הדור הצעיר במיוחד זה כל מה שהוא עושה ורוצה, רק לנסוע לחו"ל. מצד שני הם ידעו לעשות דברים נכון, בזהירות, בצמיחה עקבית, פיצחו את הטעם הישראלי ויצאו לחו"ל בצורה מדודה ונכונה והצליחו גם שם".