ריביות נמוכות, מחיר גבוה: לבנק מרכזי דרוש יעד חדש

נקודת המפנה המכוננת, כך נראה, היתה הצהרתה של יו"ר הפד הקודמת ג'נט ילן לפני כשנתיים, שלפיה היעלמות האינפלציה הפכה למסתורין הגדול של כלכלת זמננו. כיום ברור שהבנקים המרכזיים בעולם והעומדים בראשם תרים אחר כיוונם וגורלם. מה שהיה כבר אינו מה שיהיה, הפרדיגמה שבמסגרתה פעלו הבנקים המרכזיים ב־50 השנים האחרונות ­­­- קביעת יעד אינפלציה ושימוש בכלי ריבית כדי להגיע אליו - תמה ונשלמה. הבעיה היא, כמו תמיד, שאין הסכמה על הפרדיגמה החדשה. חוסר ההסכמה והבלבול גדולים.

אם לא די בכך, אלמנט נוסף מגדיל את המורכבות המיוחדת של הבנקים המרכזיים ומסבך את המשימה: משטרים פוליטיים פופוליסטיים מימין, כמו אלו בארה"ב, טורקיה, הונגריה (ואולי גם ישראל), שסבורים שהבנקים המרכזיים עצמאיים מדי, צברו יותר מדי כוח ושהמדיניות המוניטרית חייבת להיות כפופה לרשות המבצעת.

נשיא ארה"ב דונלד טראמפ הביא את הטענה לשיאים חדשים כשכינה את יו"ר הפד הנוכחי ג'רום פאוול "אויב" לאחר שזה לא יישר איתו קו ולא איפס את הריבית. האתגר כאן, אם כן, הוא כפול: לא רק הסכמה על המדיניות של הבנקים המרכזיים אלא גם מאבק על מעמדם בזירה המאקרו־כלכלית.

בנאום שנשא בסוף השבוע במסגרת הכינוס השנתי של נגידי בנקים מרכזיים בג'קסון הול, התייחס פאוול לתוצאות הפרדיגמה הישנה: "משטרים של יעדי אינפלציה שהחלו אחרי תקופת 'האינפלציה הגדולה' (סוף שנות השישים - א"פ) הביאו לתוצאות מאקרו־כלכליות משופרות בכל הקשור לתעסוקה ויציבות מחירים ברחבי העולם. אך אחת מתוצאות משטרים אלו היתה הרחבות מוניטריות ארוכות (הפחתות ריבית וריביות נמוכות לאורך זמן - א"פ), שהביאו להזנקת הסיכון הפיננסי".

איך ייפרעו חובות הענק?

אין עוררין על כך שמאז המשבר הכלכלי העולמי של 2008 ועידן הריביות האפסיות או שליליות שהגיע בעקבותיו, זינק הסיכון הפיננסי. כעת הכלכלנים מסכימים שהמשבר הבא יוצת בידי חוסר היכולת לפרוע את חובות העתק שנצברו הודות לאותן ריביות אפסיות. מכאן, שהתוכנית שהציע מכון בלאקרוק, וחוברה בידי קבוצה של נגידי עבר ובהם נגיד בנק ישראל וסגן יו"ר הפד לשעבר סטנלי פישר, תמוהה. התוכנית, שעיקרה הדפסת כספים בידי הבנקים המרכזיים כדי לכסות את חובות הממשלות, נראית יותר כמו החרפת הבעיה ולא מציאת פתרון.

כפי שמציינים הכלכלנים המובילים בעולם זה שנתיים לפחות בכל פורום, סימפוזיון או מאמר, ההתעקשות להמשיך להחזיק ביעד אינפלציה של 2% היא אנכרוניסטית. דבריו של פאוול מהווים את נעיצת המסמר האחרון בארון הקבורה של אותה מדיניות.

פאוול ומקבילו הבריטי מארק קרני, בסוף השבוע בג'קסון הול. השיטה לא עובדת צילום: רויטרס

כדאי להתעכב על כמה מהמשפטים בנאומו של פאוול, שייתכן שעוד יילמדו בקורסים להיסטוריה כלכלית: "כשמסתכלים אחורה על העשור שחלף מאז סיום המשבר הפיננסי, אפשר לראות שוב שינויים כלכליים מהותיים הקוראים להעריך מחדש את מסגרת המדיניות שלנו. העידן הנוכחי התאפיין בריביות נמוכות מאוד, לחצים דפלציוניים וצמיחה אטית יותר. אנו עומדים בפני סיכונים מוגברים כתוצאה מתקופות ממושכות ו'קשות לבריחה' של ריביות אפסיות.

"כדי להתמודד עם 'הנורמלי החדש' אנו עורכים סקירה פומבית של האסטרטגיה, הכלים והתקשורת של המדיניות המוניטרית שלנו. אנו בוחנים את יתרונות וחסרונות האסטרטגיה על רקע החמצות העבר. אנו בוחנים את כלי המדיניות המוניטרית שבהם השתמשנו בתקופות רוגע ומשבר, ושואלים האם עלינו להרחיב את ערכת הכלים. בנוסף, אנו בוחנים איך אפשר לשפר את התקשורת של מסגרת המדיניות שלנו".

סטנלי פישר. תוכנית בעייתית צילום: בלומברג

קריאה בין שורות הדברים מבהירה שהאסימון נפל. למקביליו הישראלים של פאוול, נגיד בנק ישראל אמיר ירון וצוותו, כדאי להתחיל במהלך זהה. גם בישראל חייבים להתחיל לחתור למשטר מוניטרי חדש, ובמהרה.

בריחה ממלחמת הסחר

פאוול העלה בדבריו נקודה חיונית נוספת, שנדמית כעקיצה לכיוון טראמפ ושכדאי להפנימה גם ללא קשר למתקפת הציוצים של הנשיא: "יש לנו ניסיון רב בטיפול בהתפתחויות מאקרו־כלכליות טיפוסיות. אולם טיפול באי־הוודאות במדיניות הסחר במסגרת זו (של מדיניות מוניטרית - א"ד) היא אתגר חדש. קביעת מדיניות סחר היא עניינם של הקונגרס והממשל - ולא של הבנק המרכזי. המשימה שלנו היא להשתמש במדיניות מוניטרית כדי לטפח את היעדים הסטטוטוריים שלנו (אינפלציה וצמיחה - א"פ)".

בפשטות, פאוול מסביר את מה שכבר ידוע: בנקים מרכזיים לא יכולים לטפל בהכל, קל וחומר כשאין להם כלים כי הריביות כבר אפסיות. יש יעדים ומדיניות שהממשלה צריכה לטפל בהם. עידן מריו דראגי בנשיאות הבנק המרכזי האירופי הוכיחה זאת. דראגי ניהל מדיניות של ריביות שליליות ופיזור עצום של כספים לכל עבר, אך משום שהבעיות של אירופה לא נפתרו, הצמיחה לא מתאוששת. כסף שמחולק חינם מייצר בועות תוך הזנקת מחירים ואינו פותר בעיות מבניות, לא באירופה ולא באף כלכלה מודרנית אחרת.