השיקולים הזרים של חתמי הנפקת אלון רבוע כחול

הנפקת האג"ח שביצע השבוע מוטי בן משה באלון רבוע כחול עוררה מיני-סערה אף על פי שהיא לא מאד שונה משורה ארוכה של הנפקות שיצאו לפועל בשנים האחרונות. עם זאת, הסכום החריג יחסית שהזרימו החתמים בהנפקה – 120 מיליון שקל שהיוו כ-15% מסך הכספים להם התחייבו בשלב המוסדי של ההנפקה, עורר את זעמם של כמה גופים מוסדיים ובראשם בית ההשקעות אלטשולר שחם.

מוסדיים רבים תהו לעצמם מדוע רשות ניירות ערך, האמונה על דאגה על ציבור המשקיעים, שותקת כאשר החתמים מזרימים ביקושים שמביאים לכך שההנפקה תיסגר בריבית נמוכה, הפוגעת בתשואה הפוטנציאלית לציבור החוסכים שכספם הושקע דרך הגופים המוסדיים. "כלכליסט" מציג כמה נקודות למחשבה, גם לאנשי הרשות.

1. התמריץ של החתמים – ניגוד עניינים מובנה. לחתמים יש אינטרס ברור שההנפקה תצליח. לפי נתוני התשקיף העמלה היחידה שלהם עומדת על 0.5% מהיקף הגיוס, זאת כאשר כללי הרשות אוסרים על החתמים לקבל על ההזמנות שלהם גם עמלת התחייבות מוקדמת (הנחה על השתתפות בשלב המוסדי) וגם עמלת הפצה.

בהנפקות רבות אחרות החתמים מקבלים גם עמלת הצלחה – עמלה שנגזרת בדרך כלל ממרווח הריבית שבה נסגרת ההנפקה, באופן שמתמרץ אותם כמובן לגרום לכך שההנפקה תיסגר בריבית הנמוכה ביותר. אלא שגם בהעדר עמלת הצלחה, התמריץ של החתמים ברור – הם רוצים שהחברה המנפיקה תהיה מרוצה ותבחר בהם שוב להוביל לה הנפקות נוספות. שורת התמריצים הללו מעמידה את החתמים בניגוד עניינים מובנה מנהלי כספי הציבור המשתתפים בשלב המוסדי.

בעוד המוסדיים רוצים שההנפקה תיסגר בתמורת הריבית הגבוהה ביותר, האינטרס של החתמים הפוך. ברגע שהם מתפקדים בכובע נוסף של שחקן אקטיבי שרוכש בהנפקה, נוצרת התנגשות חזיתית ממש. אז יאמרו ברשות, שהמוסדיים לא ישתתפו בשלב המוסדי, שיקנו בשוק. אבל זו אמירה שאינה הוגנת. למה שגופי הפנסיה יוותרו על ההנחה בשלב המוסדי? ויתרה מכך, כיצד הם יוכלו לדעת מראש עד כמה אגרסיביים יהיו החתמים בהנפקה כדי לקבל החלטה מושכלת אם להגיש הצעות בשלב המוסדי או להמתין לשוק. במיוחד כשסביבת הריבית כה נמוכה, ומנהלי כספי הציבור צמאים לסחורה, לא הגון לצפות מהם לא להשתתף בחגיגה.  

מוטי בן משה צילום: עמית שעל

2. להעניש את החתמים - לא עובד. רשות ניירות ערך ודאי תטען כי המוסדיים יכולים להעניש את החתמים ולהחרים הנפקות אחרות שלהם או להתנות השתתפות בהנפקה בתנאי שהחתמים לא יזרימו בה ביקושים. גם זה טיעון שלא מחזיק מים. שוב, הריבית נמוכה, והמוסדיים מפוצצים בכסף שמחפש תשואה, ומלחמות אגו זה לא מה שצריך להעסיק את מי שמנהל את חסכונות הציבור. שוק ההון הוא שוק קטן, רוב החתמים שמובילים הנפקה מסויימת מובילים את רוב ההנפקות, ולכן מדובר ב"עונש" לא ריאלי.

3. בדירוגים יותר נמוכים העסק מסתבך. ההנפקה של אלון זכתה לדירוג אג"ח של BBB+. דירוג כזה מסביר במידה רבה מדוע החתמים היו אגרסיבים יותר בהנפקה. שחקני הנוסטרו שבדרך כלל מזרימים את רוב הביקושים בשלב המוסדי מעדיפים לרוב הנפקות בדירוגים גבוהים. שם יותר קל להם להתחייב להזמין סחור ולמהר לזרוק אותה לשוק תוך גזירת קופון על ההנחה של ההשתתפות בשלב המוסדי מבלי לקחת סיכון גדול שמחיר האג"ח ירד כשיצטרכו למכור.

בהנפקות בדירוגים הנמוכים יותר, החתמים פחות יכולים לסמוך על שחקני הנוסטרו לסגור להם את השלב המוסדי בריבית אטרקטיבית וזו בין היתר הסיבה לכך שהם לקחו על עצמם התחייבות גבוהה יותר. מצב זה חמור יותר שכן התמחור של הסיכון של החזר החוב מתעוות ומכניס לתוכו שיקולים זרים של החתמים תוך סיכון מי שרוכש את האג"ח לטווח הארוך.

4. הציבור מפסיד הכי הרבה. הבעיה של ההזרמות של החתמים בשלב המוסדי לא מסתיימת רק בריבית הנמוכה של האג"ח אלא גם בהפסדי הון אפשריים כאשר החתמים ממהרים להיפטר מהסחורה שלהם בשוק. החתם קונה בהנפקה סחורה לא במטרה להחזיק בה לטווח ארוך בניגוד לגוף המוסדי ובעת שהוא מתמחר את המכירה בשוק הוא לוקח בחשבון את העמלה שקיבל אבל לא רק.

הוא עשוי לתמחר במחיר המכירה גם את פוטנציאל העסקים הבאים שיעשה עם החברה המנפיקה והרווחים שיוליד מהם, מה שעלול להוביל למכירה בשוק במחיר נמוך מהמחיר בו נסגרה ההנפקה, ופגיעה במשקיעים האחרים שהשתתפו בשלב המוסדי וביקשו להנות מההנחה שקיבלו.

בעוד ששחקנים מוסדיים עשויים לקחת נתון זה בחשבון ולהמתין ולקנות הסחורה בשוק, הציבור הרחב שעשוי להשתתף בשלב הציבורי דרך מערך היועצים בבנקים לא בהכרח מבין את הכללים והוא זה שמפסיד הכי הרבה – גם לא נהנה מההנחה של השלב המוסדי וגם סופג הפסד בשל זרם המכירות של החתמים. לזכות החתמים של אלון רבוע יאמר כי בתשקיף סוכם מראש שלאומי חיתום הוא זה שירכז את המכירות של החתמים באופן שימנע מחתמים מסויימים להתפרע ולזרוק סחורה, באופן שיפיל את מחיר הנייר.

5. ניגוד העניינים המובנה של הרשות. ברשות ניירות ערך שותקים למול התופעה. את שלל התירוצים וההסברים האפשריים של הרשות מנינו למעלה. לרשות נוח להאמין שהשוק משוכלל, שהשוק יודע להעניש ושמאזן הכוחות הוא הוגן ואין פערי מידע בין השחקנים. אך אלו באים להסתיר אינטרס אחר של הרשות עצמה. ברשות מעוניינים בבורסה סחירה ובועטת. בחילופי ידיים בין קונים ומוכרים. הם רוצים מסחר, כדי לתת זכות קיום לדבר הזה שנקרא בורסה.

החתמים ושחקני הנוסטרו שפועלים בשיטה דומה, מייצרים את המסחר ואת הנזילות בבורסה, וברשות ניירות ערך מבינים שבלעדיהם אין באמת שוק. כי המוסדיים קונים, שמים בצד את הסחורה וממתינים, הם לא סוחרים. יש ערך לא מבוטל בקיומם של שחקנים שהם סוחרים, שמייצרים נזילות ותמחור לניירות הערך. אבל צריך לוודא שאלו יפעלו תחת כללי משחק הוגנים, ושימנעו מפיתויים לפעול בניגוד לאינטרס הציבורי.

הרשות למשל יכולה לאסור את התופעה של עמלות הצלחה שקושרות את גובה הריבית לגובה העמלה שמקבל החתם ולהגביל את היקף הסחורה שהחתמים יכולים לקנות בהנפקה במטרה למנוע מהם להשפיע על הריבית, במיוחד בהנפקות "קשות יותר" בדירוגים נמוכים יותר ששחקני הנוסטרו פחות אוהבים, ושם גם יש חשיבות רבה יותר לתמחור נכון של הסיכון.