ת"א־100 מתחדש, המשקיעים לא נהנים

בשמונה השנים שבהן מגזין כלכליסט מציג את המנהלים המצטיינים בישראל, נבחרים אלה מתוך מנהלי מאה החברות המרכיבות את מדד ת"א־100. אי אפשר לסיים את הדירוג השנה מבלי להתייחס לתמורות הגדולות שחלות במדד זה ולמהפכים שהוא עובר - גם מבחינת כמות, וגם מבחינת איכות.

באוגוסט האחרון הכריזה הנהלת הבורסה על רפורמה שתיכנס לתוקף ברבעון השלישי של 2016, ובמסגרתה יורחב מדד ת"א־25 כך שיכלול 35 מניות, ומדד ת"א־75 יורחב ל־90 מניות. עקב זאת, מדד ת"א־100, שמכיל את כל מניות שני מדדים אלו, יגדל ויכלול 125 מניות. שינוי נוסף הוא הגבלת המשקולת המקסימלית במדד: הכוונה היא להגביל את המשקולת המקסימלית של מניה במדדי ת"א־100 ות"א־25 ל־4%, ואת המשקולת המקסימלית במדד ת"א־75 ל־2% - זאת לעומת משקולת מקסימלית של 10% כיום בכל שלושת המדדים.

המהלך של הבורסה מנסה לתת מענה לשלוש סוגיות: ראשית, להקטין את התלות של המדדים במספר קטן של מניות גדולות; שנית, להגדיל את מחזורי המסחר במניות הבינוניות, ששיעורן במדד יגדל בגלל מגבלת המשקל החדשה; ולבסוף, להגדיל את כמות המניות במדדים, וכך להגדיל את מחזורי המסחר במניות נוספות. אבל יש למהלך הזה גם חיסרון: הוא יקל את האפשרות לבצע מניפולציה במדדים באמצעות מסחר באותן מניות בינוניות שלאחר הרפורמה תגדל המשקולת שלהן במדד.

לתוכנית להגדלת מחזורי המסחר היתה עוד רגל: מנכ"ל הבורסה יוסי ביינארט רצה למשוך לבורסה חברות זרות, באמצעות רישום דואלי של מניותיהן למסחר בתל אביב והכנסתן למדדים המובילים. אלא שהביקוש שתעודות הסל מחויבות להזרים למניות האלה בגלל הצטרפותן למדדים, משך קודם כל חברות ביומד עם קשיי נזילות, שרצו לבצע גיוס הון קל ומהיר. חלקן אף ביצעו הנפקה נוספת של מניות והגדילו את ההון המגויס. בגל אחד, שהחל בספטמבר ונמשך חודשיים וחצי, הגיעו לבורסה בתל אביב ארבע חברות ביומד שנסחרות בארה"ב: נבידאה, ביוטיים, מנקיינד וסלזיון.

התוצאה: בת"א־100 נוצרה "סלקציה שלילית", והוא מכיל היום יותר חברות עם מצוקת נזילות. מניית נבידאה איבדה 43% בחודשים וחצי שאחרי כניסתה למדדים. מנגד, מניית ביוטיים השיגה באותו זמן תשואה חיובית של 18%. הסיבה שמחיר המניה לא עלה ערב כניסתה למדדים כיוון שביוטיים ביצעה הנפקה גדולה ישירות למנהלי תעודות הסל, ולכן הללו לא הזרימו אליה ביקושים בבורסה עם הכניסה למדד. כשהמניה לא נכנסת למדד במחיר מופקע, אין סיבה שהמחיר יירד לאחר הכניסה למדד.

אחרי שתי אלו תכננה גם מנקיינד לבצע גיוס ענק ישירות לתעודות הסל, אבל ברשות ניירות ערך הבינו שהסיפור לא מתקדם כמצופה והערימו קשיים על ההנפקה. מנקיינד גייסה לבסוף רק שליש ממה שתכננה, ואת יתר הסכום רכשו תעודות הסל בבורסה והקפיצו את מחיר המניה. בחודש וחצי שלאחר מכן איבדה המניה 45% מערכה.

לסיכום, חודשיים וחצי לאחר כניסת נבידאה וביוטיים למדדים, וחודש וחצי לאחר כניסת מנקיינד למדדים, הקבוצה הזו הסבה למשקיעים בתעודות הסל נזק של כ־190 מיליון שקל. המדד שספג את הפגיעה הגדולה ביותר הוא מדד הביומד, שאיבד כ־7.5% מערכו. נכון לאמצע דצמבר, משקיע שרכש את מניות מנקיינד, ביוטיים ונבידאה מיד עם כניסתן למדד - כפי שעשו תעודות הסל עם כספי הציבור המנוהלים בהן - איבד נתח משמעותי מהשקעתו.

בעקבות נזק זה החליטה הבורסה להציב תנאים בפני חברות שמבצעות רישום דואלי בתל אביב, וקבעה שלמדדים ייכנסו רק מניות עם זיקה לישראל (כך, למשל, צפויה בתחילת השנה הבאה להתחיל להיסחר בת"א־100 מניית סודהסטרים, שביצעה רישום דואלי בתל אביב והוכרה כבעלת זיקה לישראל, בזכות המטה הישראלי שלה).

כיוון שמטרת הרישום למסחר של אותן חברות ביומד היתה כניסה למדדים, המשמעות היא שכמעט שלא יירשמו מניות זרות למסחר בתל אביב. אך מדדי הבורסה עדיין נושאים את הצלקת שנוצרה מפלישת הביומד. המהלך, שהיה אמור להגדיל את מחזורי המסחר באמצעות משיכת חברות זרות, לא צלח, והבורסה תידרש למצוא אמצעים אחרים כדי לעודד בעיקר חברות מקומיות להירשם למסחר לצורך הגדלת כמות החברות הרשומות ומחזורי המסחר. אולי זה לא רעיון גרוע: התפקיד של הבורסה במשק הוא להיות מקום שבו חברות שגדלות ומחפשות כסף כדי לצמוח ולהגדיל את פעילותן, ימצאו משקיעים. כשהחברות האלו ישראליות, הכסף שבשוק ההון בישראל מממן פעילות שיכולה להביא לצמיחה ולהוספת מקומות עבודה. כשהחברות האלו הן מעבר לים, הבורסה אולי מגדילה את המחזורים, אך לא מסייעת לצמיחת הפעילות במשק.

כך או כך, בעקבות פלישת חברות הביומד והרפואה עלה משקלו של סקטור זה במדדי הבורסה: מאמצע דצמבר, ארבע חברות התרופות הגדולות בבורסה (טבע, פריגו, מיילן ואופקו) מהוות 28% ממדד ת"א־100, וגם זה לאחר שהבורסה קבעה שהמשקולת של מיילן במדדים תהיה 4% (ולא 10%, כפי שהיה נקבע לפי הכללים הרגילים).

החל מאמצע דצמבר סקטור התרופות והביומד הוא הגדול ביותר במדד ת"א־100 ומהווה יותר מ־30% מהמדד. לטבע, פריגו ומיילן יש תלות רבה במחירי התרופות בארצות הברית, שנהפכו לחלק מהדיון הפוליטי שם, ולפיכך תהיה למערכת הבחירות בארצות הברית השפעה גדולה על תיק ההשקעות של הציבור הישראלי.

עם זאת, צמצום המשקולת המקסימלית של מניה במדדים הגדולים יקטין משמעותית את השפעתן של מניות חברות התרופות על המדד, באופן שיפחית את התלות הרבה של תיק ההשקעות בסקטור זה.

סקטור הטכנולוגיה עדיין יהיה מהותי בתל אביב, ויהווה כ־13% ממדד ת"א־100. החברות הבולטות בסקטור זה הן נייס, אלביט מערכות, אורמת טכנולוגיות וטאואר.

לישראל יש שני משאבים טבעיים מהותיים: גז טבעי ואשלג. הירידה במחיר האשלג פגעה בשנה החולפת בתוצאות של כיל ושל החברה לישראל. לירידה במחירי האנרגיה היתה השפעה על חברות הנפט והגז כיוון שהיא מקטינה את האפשרות לייצא גז (בגלל הירידה במחיר הגז המונזל). מנגד, ההשפעה על רווחי החברות השולטות במאגר תמר היתה נמוכה, היות שרוב המכירות של תמר לא צמודות למחירי האנרגיה, וכך לא ירד מחיר הגז הטבעי לרוב הצרכנים בישראל.

הסקטורים המהותיים הנוספים הם סקטור הנדל"ן וסקטור התקשורת. הנדל"ן יהיה תלוי מאוד בקצב העלאות הריבית בארצות הברית ובישראל ב־2016 (כיוון שהרווחים בנדל"ן המניב מורכבים מההפרש בין תשואת השכירות לבין הריבית על החוב למימון הפעילות). התקשורת תלויה מאוד בשאלות אם יישמר המונופול של בזק בתחום התקשורת הקווית, ועד כמה תתחזק התחרות בסקטור.

מתבססת בצמרת הגנרית

שווי שוק*: 26.4 מיליארד דולר; משקל בת"א־100: 4% (מאמצע דצמבר)

מנכ"ל מיילן רוברט קורי ובכירי החברה פותחים את המסחר בתל אביב בנובמבר. מחויבים להישאר פה לשנה, אבל מה יקרה אחר כך? צילום: גיא אסיאג בלום

מיילן היא אחת מארבע החברות הגדולות בעולם בתחום הגנרי (ותהיה אחת משלוש הגדולות, כשיושלם מיזוג טבע עם החטיבה הגנרית של אלרגן). יש לה תשתית טובה להישאר בצמרת הזאת - הן בזכות צבר גדול של מוצרים גנריים בפיתוח (260 תרופות הממתינות לאישור FDA, בהיקף מכירות עתידי כתרופות מקור של 99 מיליארד דולר); הן בזכות האינטגרציה האנכית, המבוססת על ייצור חומרי גלם לתרופות על ידי החברה בהודו; והן בזכות הפיתוחים שלה בתחום הביו־סימילאר. שתי נקודות החולשה שלה הן התלות של הרווח בתרופת המקור המרכזית שלה, מזרק ה־EpiPen לטיפול חירום בתגובה אלרגית; והתלות הגדולה במחירי התרופות הגנריות. 0% תשואת המניה מאז הכניסה למדדים *

התרופה במשאף זקוקה לחמצן

שווי שוק*: 665 מיליון דולר; משקל בת"א־100: 0.6%

דווין דה סיסטו, מנכ"ל מנקיינד צילום: eventbrite

למנקיינד יש מוצר ייחודי: Afrezza, אינסולין שלא ניתן בזריקה אלא נשאף ישירות לריאות. באוגוסט 2014 היא חתמה עם ענקית התרופות סאנופי על הסכם מסחור למשאף שבמסגרתו היא קיבלה 200 מיליון דולר כתשלום ראשוני. תשלומים נוספים יגיעו כתלות באבני דרך - אך לאור המכירות הנמוכות עד כה, אלו אינם צפויים בקרוב. בצבר הפיתוח של החברה ישנן תרופה להפחתת לחץ דם ותרופה להפחתת כאב, שהחברה בוחנת מתן שלהן במשאף, אבל שני המוצרים הללו נמצאים בשלב מוקדם של פיתוח, ובינתיים המשאבים של מנקיינד אוזלים: גם לאחר גיוס ההון מתעודות הסל הישראליות בנובמבר, קופת המזומנים של החברה צפויה להתרוקן בסוף הרבעון השני של 2016. 45%- תשואת המניה מאז הכניסה למדדים *

מאבחנים חולשה במכירות

שווי שוק*: 226 מיליון דולר; משקל בת"א־100: 0.25%

ריק גונזאלס, מנכ"ל נבידאה צילום: Navidea

נבידאה פיתחה את Lymphseek, זריקה לאבחון כמה סוגים של גידולים סרטניים, שאושרה לשיווק בארצות הברית ובאירופה. לפי שעה ההכנסות מהמוצר אינן מכסות את ההוצאות; בחברה מעריכים שיגיעו לאיזון תפעולי ב־2016, אבל לשם כך תידרש הכפלת היקף המכירות הנוכחי - וגם בכך לא יהיה די, כיוון שלחברה חוב מעיק בריבית נשך. החברה עשויה לגייס הון כדי לשלם את החוב, אבל גם כדי למנוע את התרוקנות קופת המזומנים, שנאמדה בתום הרבעון השלישי ב־11.4 מיליון דולר. בצבר הפיתוח של החברה מתוכננת הרחבת מוצרי האבחון לסוגי סרטן נוספים, ושימוש באותה טכנולוגיה לאבחון דלקת מפרקים שיגרונית. 43%- תשואת המניה מאז הכניסה למדדים *

פיתוחים מרשימים, סיכון גבוה

שווי שוק*: 394 מיליון דולר; משקל בת"א־100: 0.32%

מייקל ווסט, מנכ"ל ביוטיים צילום: עמית שעל

ביוטיים היא חברת אחזקות ששולטת בחברות המתמחות בטיפול באמצעות תאי גזע. האחזקה המהותית שלה היא 58% מ־Asterias, שפיתחה מוצר לשיקום עמוד שדרה לאחר פציעה (כעת בניסוי שלב 1); ומוצר להקטנת הסיכוי לחזרה של לוקמיה (השלים ניסוי שלב 2). אחזקה חשובה אחרת של ביוטיים היא 62.5% מסלקיור, המפתחת תאי גזע לטיפול בהתעוורות תלוית גיל - מחלה שכיום אין לה תרופה, כך שהיקף השוק עצום; עד כה לא הציג המוצר תוצאות יעילות בניסוי בבני אדם. בכל המקרים הללו סיכויי ההצלחה של התרופות העיקריות שבפיתוח נמוכים, אך אם הן יצליחו הערך שייווצר יהיה גדול מאוד, ולכן למניה תנודתיות חריפה. 18%+ תשואת המניה מאז הכניסה למדדים *

* נתוני 20 בדצמבר