עמדת אנטרופי: יותר שאלות מתשובות

לא מעט שאלות עולות מחוות הדעת של חברת הייעוץ אנטרופי בנוגע למחיקת כלל תעשיות. גם אם נתעלם לרגע מטענתו של גילעד אלטשולר ומנהלי השקעות נוספים שאין מקום להמלצה, כי היא נוגעת להחלטה עסקית טהורה, עדיין קשה למצוא הצדקה לתמוך בעבודה של אנטרופי.

אחת מהטענות שצצו בעקבות העסקה הנרקחת (שהועלתה בעל פה ולא נמצאה בעבודתה) היא העובדה שכלל תעשיות בחרה בדרך הקלה - מיזוג משולש הופכי, שבו הרוב הדרוש קטן יותר. בחברה גדולה שבה הציבור מחזיק ברוב המניות זו הדרך המקובלת למחיקה בארה"ב, והיא חושפת את הדירקטוריון לתביעה אם יתברר כי מדובר בהצעה לא טובה.

ואולם, בעסקאות מחיקה אחרות כמו של הוט, גרנית הכרמל, טמבור ודלק אנרגיה זינקו מחירי המניה אל מעבר לרף הצעת הרכש או המיזוג עם פרסום ההצעה, ובעלי השליטה נאלצו להעלות את המחיר בהצעה. כאן המחיר לא עקף את מחיר ההצעה (ואפילו לא הגיע אליה), מה שמצביע על הצורה שבה השוק רואה את העסקה. יהיה מעניין לעקוב אחר המניה אם הצעת אקסס לא תעבור, ולראות אם המוסדיים או הציבור הרוויחו או הפסידו, שכן מדובר בכספי הפנסיה.

לן בלווטניק בעל השליטה באקסס

הטענה החלשה מכל, שניתן לה מקום מרכזי בעבודת אנטרופי, היא האפשרות שנשר לא תיפגע כלל. מדובר בטענה ספקולטיבית, שכל מי שעקב אחרי ועדת הרשקוביץ ומעורה בנעשה בלשכת הממונה על ההגבלים יודע שהיא בעלת סבירות נמוכה ביותר. מרבית הרפורמות (אנרגיה, מזון ותקשורת) הובילו לשינוי. לאומי פרטנרס החליטה להתעלם מתרחיש הסטטוס־קוו, ובצדק, ומתרחיש קיצון הפוך, שבו הפגיעה בנשר חמורה עד אנושה. במקום זאת הסתפקה לאומי פרטנרס בשני תרחישי ביניים שנראו לה מציאותיים יותר. כך קבעה החברה טווח קטן יותר לשווי משאב.

אנטרופי מתייחסת לעסקת לבנת כאינדיקציה ומציינת את הפער בין שווי נשר בעסקת המיזוג לבין זה שבעסקת לבנת. אך כיצד ניתן להשוות משהו בעסקה שלא בוצעה והרוכש בה, משפחת לבנת, נסוג בדיוק מאותה הסיבה - חוסר ודאות רגולטורית לעתיד הענף? ייתכן שעמדת אנטרופי נכונה, אבל הנימוקים שלה רחוקים מלשכנע, ובמבחן השוק - המבחן הקובע למעשה - ספק אם עבודתה תעמוד.

עם העברת העבודה צנחה מניית כלל תעשיות לשעה קלה במסחר בשל החשש מאי־קיום העסקה, אולם שווייה שב ועלה, ככל הנראה לנוכח עמדת המוסדיים כי הם צפויים לתמוך בעסקה.

השאלה המרכזית שוועדות ומנהלי ההשקעות צריכים לראות לנגד עיניהם היא - מה יקרה למניה אם לא נמכור וההצעה לא תעבור? אנטרופי עצמה הגונה מספיק לקבוע שביטול העסקה צפוי להביא לירידה בשווי מניות כת"ש בטווח הקצר, כלומר היא מסכימה עם השוק שמניח כי מה שמחזיק את מחיר המניה הוא ההצעה בלבד.

במרץ השנה הסתובבו אנשי החיתום של רוסאריו קפיטל בשוק וחיפשו בין המוסדיים רוכשים לחבילה של 10% ממניות כלל תעשיות. המחיר שבו נסגרה העסקה היה 13.3 שקל למניה. אנטרופי טוענת שהמחיר הנמוך נבע מהלחץ שהיתה נתונה בו המוכרת אי.די.בי פתוח באותה התקופה. הגופים המוסדיים, לבד משניים, מנורה ואלטשולר שחם, אמרו "לא תודה" ולא השתתפו ברכישה. השאלה היא אם אותו מנהל השקעות שלא רכש ב־13.3 שקל יסרב למכור ב־15.8 שקל ואיזה הסבר ייתן על כך לציבור העמיתים שהוא מנהל את כספו.