ניתוח "כלכליסט" - ביהמ"ש הכלכלי מציג: כך יש לחלק דיבידנד

באופן מקרי לחלוטין, החלטת בית המשפט הכלכלי מיום שני האחרון לאשר לבזק חלוקת דיבידנד בגובה חצי מיליארד שקל, ניתנה בדיוק ביום שבו נכנסה חברת גולן טלקום לשוק הסלולר. הבורסה הגיבה למהלך הסלולרי באופן תזיזתי, ומניות חברות התקשורת רשמו ירידה חדה. גם מניית בזק נפגעה קשות, וצנחה תוך יומיים ב־8%.

אמנם צניחת המניה של בזק אינה קשורה להחלטת השופטת דניה קרת־מאיר לאשר את חלוקת הדיבידינד, אבל קשה להתחמק מהמחשבה אם זו היתה נראית אחרת, אילו השופטת היתה כותבת את אותה החלטה על רקע הירידות האחרונות.

פסק הדין שבמסגרתו נבחנה יכולתה של בזק לחלק דיבידנדים במנות - שש פעימות בסך הכל בגובה כולל של 3 מיליארד שקל - עורר ציפיות מוקדמות להכרעה עקרונית, שתשפיע על האופן שבו יחלקו חברות דיבידנדים בעתיד. הציפייה נענתה במידה רבה, כאשר קרת־מאיר הוציאה תחת ידיה החלטה ארוכה ומנומקת, המנתחת את הסוגיות המרכזיות העולות מפסק הדין.

אף שבשלוש מארבע השאלות המרכזיות שבהן דנה קרת־מאיר בפסק הדין היא הכריעה בניגוד לעמדת בזק, השורה התחתונה שלה היא עדיין זו: הדירקטוריון הוא המוסמך לקבל החלטות לגבי דיבידנדים, ולא בית המשפט.

שאול אלוביץ'

1 מי יכול לספק לחברה חוות דעת לפני חלוקה? רק מומחה לא תלוי ששכר הטרחה שלו סוכם מראש

ההחלטה המשמעותית ביותר בפסק הדין, שהנה גם בעלת ההשלכות המשמעותיות ביותר על חלוקת דיבידנדים בעתיד, נוגעת לחברת הייעוץ גיזה - מי שכתבה עבור בזק את חוות הדעת שתמכה בחלוקת הדיבידנד, אבל גם היתה מעורבת במהלכיו של בעל השליטה בחברה שאול אלוביץ' לפני שהשתלט על בזק. "אין ספק כי כל האמור מעמיד את גיזה במצב פוטנציאלי של ניגוד עניינים", כתבה קרת־מאיר בהחלטתה, והדגישה כי "אין לראות בחוות הדעת ככזו אשר הוגשה על ידי מומחה אובייקטיבי וחיצוני".

השופטת קבעה כי על מומחים שכותבים חוות דעת ביחס לחלוקת דיבידנד בחברה חלות מגבלות ברורות, כאשר המומחה שנותן חוות דעת בעניין חלוקת דיבידנד חייב להיות נטול "כל קשר או תלות בחברה או בבעלי השליטה בה או מי מטעמה, במישרין או בעקיפין".

נוסף על כך, קבעה השופטת כי שכר הטרחה של המומחה חייב להיות קבוע מראש, כדי שלא לאפשר מצב של התחשבנות בסיום ההליך. "גם אם נקבע מנגנון של תשלום שכר טרחה לפי שעות יש מקום לקבוע מראש הגבלה בדבר מספר השעות המרבי אשר יידרש לשם הכנת חוות הדעת".

למרות עמדתה הברורה של השופטת ביחס להיעדר ניגוד העניינים שבו צריך להימצא מחבר חוות הדעת, היא מותירה לדירקטוריון את שיקול הדעת לגבי בחירה בעתיד של מומחה שיבחן חלוקת דיבידנדים, ומבהירה שאין מקום למינוי המומחה על ידי בית המשפט.

הדברים הברורים שהיא קובעת בדבר הצורך לנתק את הקשר בין מחבר חוות הדעת לחברה שעבורה הוא פועל עלולים ליצור קושי, הנובע מכך שבשוק ריכוזי גופי ייעוץ מובילים קשורים לפעילות החברות ששוכרות את פעילותם. עם זאת, במקרה זה הקשר בין גיזה לאלוביץ' היה כה חריג עד שנראה כי בעתיד יוכלו מרבית החברות לדלג מעל משוכה זו.

אחד הניואנסים החשובים בפסק הדין הנוגע לחברת גיזה עוסק בסוגיית השיפוי של החברה: בחוות הדעת נכתב כי גיזה קיבלה מבזק כתב שיפוי למקרה שבו תיתבע לשלם סכום כלשהו לצד שלישי, בגין עילה העלולה לנבוע מחוות הדעת.

קרת־מאיר שוללת את האפשרות לשיפוי של החברה וקובעת כי על כל מומחה שמתמנה לצורך כתיבת חוות דעת לפני חלוקת דיבידנד להצהיר במסגרתה שלא ניתן לו ולא יינתן לו כתב שיפוי על ידי החברה. בכך קיבלה השופטת את עמדת עורכי הדין אופיר נאור ורנן גרשט, שייצגו מחזיקי איגרות חוב קטנים בפרשה.

נקודה זו היא אולי המכרעת ביותר בפסק הדין. פסקת הגבלת אחריות דוגמת זו שיועדה לגיזה היא חלק אינטגרלי מכל חוות דעת שניתנת במצבים דומים. הקביעה של השופטת שלפיה לא ניתן להעניק שיפוי לכתוב חוות דעת התומך בחלוקת דיבידנד היא לא פחות מדרמטית, ויהיה מעניין לבחון כיצד תשפיע בעתיד על התנהלות יועצים אחרים, שיבקשו לכתוב חוות דעת דומות.

2 האם יש לדון בדיבידנד מחדש בכל פעימה? הדיר' צריך לאשרו בכל פעם ולהכריע כיצד לעשות זאת

סוגיה נוספת שבה עוסק פסק הדין נוגעת לשאלה האם החלטת דירקטוריון בזק על חלוקת הדיבידנד בשש מנות הנה מספקת או שמא יידרש, לאחר שכבר קיבל את ההחלטה, להביא כל דיבידנד לאישור מחודש בכל פעימה.

בשורה התחתונה, קבעה השופטת כי החלטת הדירקטוריון המקורית בעניין אינה מספקת, וכי עליו להביא את הדיבידנד לאישור מחודש בכל פעימה. עם זאת, גם בעניין זה קבעה השופטת כי הדירקטוריון יכריע בעצמו מה תהיה פרוצדורת האישור (למשל, האם להביא את הנושא להצבעה מחודשת, להעבירו להכרעת מומחה או להצבעה באסיפה הכללית). השופטת מוסיפה אזהרה לגבי התוצאות של חלוקת דיבידנד באופן פסול, אך אינה מחדשת דבר בעניין אלא חוזרת על האיסור בחוק החברות.

על פי החוק, דירקטור צריך למנוע בכל האמצעים חלוקה אסורה של דיבידנד, אחרת הוא מפר את חובת הזהירות שלו כלפי החברה. "דירקטוריון שלא ירצה למצוא את עצמו חשוף לתוצאות של חלוקה אסורה יצטרך למצוא אבני דרך לבחינה מחודשת של התקיימות מבחן יכולת הפירעון", קובעת השופטת בהחלטתה. עם זאת, היא משאירה לדירקטוריון את שיקול הדעת לקבוע מהן אותן "אבני דרך" שעליהן היא מדברת.

אגב, עמדת בזק לפני ההחלטה היתה כי הדירקטוריון אינו צריך לדון פעם נוספת ביכולת הפירעון של החברה, לאחר שכבר קיבל החלטה עקרונית ביחס לחלוקה עצמה. השופטת מבהירה מדוע מקרה זה שונה לדעתה, היות ש"פער הזמנים בין מועד ההכרזה (על חלוקת הדיבידנד - מ"ש) לבין מועד החלוקה בפועל הוא משמעותי. במקרה הנוכחי ניתן אישור בית משפט לבקשת חלוקה בשש מנות חצי שנתיות, בין השנים 2011 ל־2013".

3 האם בעתיד תותר חלוקה בכמה פעימות? לא, מאחר שבלתי אפשרי לצפות מראש מצב של חברה

בנקודה אחת נראה כי השופטת מכה על חטא: האישור שהיא עצמה נתנה במרץ 2011 לחלוקה של 3 מיליארד שקל, שנפרסת על פני שלוש שנים. השופטת מתייחסת לקושי לחזות את יכולת הפירעון של חברה בעתיד, ועם הניסיון הנצבר בתקופה האחרונה ש"במהלכה נידונו הליכים רבים הקשורים בהסדרי חוב" (כוונתה לנפילה של חברות דוגמת זו של דלק נדל"ן - מ"ש) הביאה אותה למסקנה אחת: שחברה שמעוניינת לחלק דיבידנד שלא עומד במבחן הרווח חייבת להביא אותו לאישור בסמוך לחלוקה. מההחלטה עולה, כי השופטת לא מוכנה להיות תלויה במחזיקי איגרות חוב שיפנו אליה בהתנגדות כדי לתקן טעויות באישור דיבידנד.

4 האם דיבידנד ייחשב כחוב לבעלי המניות? לא, כי אחרת יושווה מעמד בעלי המניות לנושים בפירוק

מאחורי עמדת בזק לגבי סופיות האישור שניתן על ידי הדירקטוריון, הסתתרה עמדה עקרונית הרבה יותר שהשופטת ראתה לנכון להתייחס אליה בהחלטה הנוכחית. השאלה שעמדה בפניה היתה: כיצד יש להגדיר התחייבות של חברה לשלם דיבידנד לבעלי מניותיה, והאם ניתן להגדיר זאת כחוב לבעלי המניות? מתוך השאלה הזאת נובעת גם השאלה הבאה החשובה באמת: האם בעלי המניות יהיו זכאים לקבל כסף במקרה של חדלות פירעון כמו נושים רגילים (בדרך כלל בחדלות פירעון בעלי מניות אמורים לקבל את מה שנשאר בחברה רק אחרי כולם).

אף שגורמים בבזק הכחישו בתוקף, כי זו היתה כוונת החברה הרי שהשופטת עצמה מצאה לנכון להבהיר: "אם החברה היא חדלת פירעון, ולכן בוודאי איננה עומדת במבחן יכולת הפירעון, הרי שסכומים המגיעים לבעלי מניות שמקורם במתן דיבידנד יידחו מפני התחייבויות החברה לנושיה".

השופטת הוסיפה וקבעה כי "קבלת טענת החברה תאפשר למעשה את הפיכת בעלי המניות לנושים, ויש בה כדי לפגוע בתכלית הסדרי החלוקה וסדרי הנשייה במקרה של חדלות פירעון". קרת־מאיר מתייחסת במסגרת פסק הדין לסעיף 248 לפקודת החברות, שעוסק בפירוק ומבהירה שממנו עולה באופן ברור כי "אם החברה היא חדלת פירעון הרי שסכומים המגיעים לבעלי מניות שמקורם במתן דיבידנד יידחו מפני התחייבויות של החברה לנושיה".

בנקודה אחת - מהי תכלית החברה - פסקה השופטת בניגוד לעמדת מחזיקי אגרות החוב שהתנגדו לחלוקה. סעיף 11 בחוק החברות קובע, כי "תכלית החברה היא לפעול על פי שיקולים עסקיים להשאת רווחיה, וניתן להביא בחשבון במסגרת שיקולים אלה, בין היתר, את ענייניהם של נושיה ושל עובדיה, ואת עניינו של הציבור". הרלבנטיות של הסעיף למקרה בזק ברורה: איזו תכלית של החברה גוברת - לאפשר לאלוביץ' להחזיר את החובות שלו בגין רכישת בזק, או להבטיח שניתן יהיה להשיב לבעלי האג"ח את החוב כלפיהם?

השופטת שוללת את עמדתם של מחזיקי איגרות החוב. "אינני רואה כל מקום לפרשנות שעל פיה מלמדת הוראת הסעיף במפורש כי אין מקום לשקול במסגרתו את עניין בעלי המניות", היא קובעת ומתייחסת גם למאמר בנושא של ד"ר עמיר ליכט שהובא על ידי מחזיקי אגרות החוב ותמך לטענתם בעמדה זו. "בסופו של המאמר, נאמר על ידי ליכט, באופן מפורש, כי לא עלה ברשימה ליישב את המחלוקת אלא שהונח בסיס למסקנה כי היא לא תיושב כנראה לעולם", כותבת השופטת, "אין כל מקום לקביעה שעל פיה מורה המחוקק הישראלי באופן מפורש כי החלטות החברה צריכות להתקבל מנקודת מבט של השאת רווחיה, תוך שקילת שיקולים של גורמים נוספים, אך לא תוך שקילת העניין של בעלי המניות".

עורכי הדין פיני רובין, ליאור פורת ואסף אבטובי ממשרד גורניצקי ייצגו את בזק.