שמואל האוזר: "רגולציה איכותית דווקא תורמת ליציבות ולמשקיעים"

פרופ' שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך, אינו חושב שהרגולציה מדכאת את הפעילות בשוק ההון. "רגולציה איכותית דווקא תורמת ליציבות, למשקיעים, להנהלות נכונה בטווח הארוך. לרגולציה אין משקל דרמטי בכל הקשור לירידה במסחר בבורסה", אמר האוזר בהשתלמות השנתית של הרשות ולשכת עורכי הדין בנושאי אכיפה בשוק ההון.

לדבריו, הירידה בנפחי המסחר והפעילות קשורה בעיקר לגורמים כלכליים, מקומיים וגלובליים, אותם מנה: "אי ודאות בשווקים, ירידה מתמשכת במחזורי מסחר בכל הבורסות בעולם, יציאת משקיעים כתוצאה מהמעבר של ישראל משוק 'מתפתח' לשוק 'מפותח', הסדרי החוב ועוד". האוזר מנה את מספר הסדרי החוב בשנים האחרונות: 2 ב-2008, 41 ב-2009, 20 ב-2010, 34 ב-2011.

למרות תרומתה של הרגולציה מכיר האוזר בצורך לשפר: "אנחנו ברשות לא מתעלמים מכך שלרגולציה יש עלויות – כוח אדם, זמן, תשומות בהטמעת תהליכים. הרשות עוסקת היום בבחינת מודלים של עלות-תועלת ברגולציה. אנחנו יעילים, אך בוחנים מודלים לשיפור נוסף. למשל מודל חדשני שיאפשר לחברה להנפיק ני"ע באמצעות מכירתם בשוק המשני במהלך המסחר ללא צורך בקיום מכרז. הדבר יפחית עלויות ויגמיש את דרכי גיוס החוב".

האכיפה המנהלית ברשות ני"ע יצאה השנה לדרך והניבה עד כה הסדר אכיפה אחד שבו נקנסו מבטח-שמיר, אייפקס ותנובה ב-15 מיליון שקל על ההפרה באי צירוף הדוחות הכספיים של החברה הפרטית תנובה לדוחות של מבטח-שמיר שהיא חברה ציבורית שחייבת בדיווח. להסדר הוכנסה גם אייפקס.

ועדת האכיפה, בראשות השופטת בדימוס ברכה אופיר-תום, ביקרה את ההסדר – גם על הקנס הנמוך לטעמה, וגם – וזה משמעותי יותר – על כך שהצדדים להסדר ויתרו על ההודאה בעובדות ובעצם ההפרה והסכימו רק על הסנקציה.

בכנס ביקרו את הביקורת של ועדת האכיפה המנהלית. ד"ר אילנה מודעי-ליפסקר, מנהלת האכיפה המנהלית ברשות ני"ע: "אי ההודאה היא מסקנה שהתבקשה על ידינו מהחוק שאינו מתנה הסדר בהודאה. גם בארה"ב ובאנגליה לא נדרשת הודאה. אגב, הוועדה הייתה ערה לכך ורק המליצה לרשות בעתיד לכפות הודאה".

עו"ד נתי שמחוני מ'אדרת, שמחוני': "אין צורך בהודאה. לא בעובדות ולא בהפרה. הדבר עולה לא רק מהחוק אלא מתכליתו – לקדם הסדרים במהירות וביעילות. אם היו נדרשים להודות, ספק אם היו הסדרים". שמחוני סבר גם שהסכום, 15 מיליון, אינו נמוך. "תמיד אפשר יותר", העיר בציניות, "נתנו חמש מיליון לכל חברה. יכלו לתת חמש מיליון לכל הפרה, וכיוון שהיו שמונה הפרות, יכלו להטיל 40 מיליון".

ב"כ אייפקס בהסדר, ע"ד אילנית לנדסמן-יוגב מ'הרצוג, פוקס, נאמן, קצת התפתלה. ניכר שיש לה הרבה מה להגיד נגד ההסדר, אך היא כבולה לסעיף שאוסר עליה לבקרו בפומבי. "בכל הכבוד, ויש כבוד", אמרה בכל זאת, "אני לא מבינה את הפליאה של הוועדה. אם יחייבו להודות לא יהיו הסדרים. ההסדר כלל לא רק את מבטח-שמיר אלא את אייפקס, בעלת מניות פרטית שהחזיקה בתנובה. התחלתי איזו מידה הם צריכים להיות מעורבים בחברות למטה ככל שיש להם שותפים ציבוריים".

עו"ד יעל גרוסמן הרחיבה וציינה את המגמה שמאפשרת לפרקליט מחוז לסגור תיק תמורת קנס כספי גם כשיש ראיות להעמדה לדין" "מדובר בהסדר אכיפה פלילי שניתן להגיע אליו בשני תנאים עיקריים – האינטרס הציבורי יוצא נשכר והחשוד-נאשם לוקח אחריות, אך לא 'מודה'". שמחוני: "צריך להיזהר שלא יפעילו את הסמכות הזו גם במקום שאין ראיות או עניין לציבור".

"להעניש חברה כאשר הניזוקים הם בעלי המניות שלא חטאו"?

עו"ד אורלי דורון מפרקליטות מחוז ת"א מיסוי וכלכלה דיברה על החמרת הענישה בדמות הסנקציות הכספיות על החברות, בנפרד ופעמים בלי הענשת בעלי התפקיד בשר ודם: "הלגיטימציה לכך היא תפיסת התאגיד כגוף עצמאי שלא ייתכן שיהיו לו רק זכויות ולא חובות. האכיפה כלפיה היא תמריץ למניעת עבירות ולהטמעת נורמות. אם העבירות נעשו למען החברה, למה שהיא לא תשלם". דורון דיברה על על "אווירה שמאפשרת עבריינת גם כשדברים לא נאמרים או מתועדים. בעלי התפקידים יודעים מה עליהם לעשות...."

לגישה זו התנגדות חברי הפאנל. עו"ד שוני אלבק, לשעבר היועץ המשפטי של הרשות תהה: "קשה לי להבין את הערך בענישת חברה כאשר הניזוקים היחידים הם בעלי המניות שלא חטאו"?

עו"ד אמיר שרף מ'תדמור' ושות': "בסופו של דבר לא נראה יותר אכיפה פלילית נגד חברות. יש קושי מחשבתי בייחוס מחשבה פלילית לתאגיד". שרף סבור שבסופו של דבר הרוב יתנקז למסלול המנהלי כי "המים זורמים למקום הנמוך ביותר. הקלות הבלתי נסבלת של המסלול הזה – תמיד ניתן למצוא הפרה מנהלית – תביא לכך שמה שיקבע הוא מדיניות ושיקול הדעת של הרשות שתמיד תמצא הפרות".

שרף סיפר על קשייו להמליץ ללקוחותיו לאמץ וליישם את נוהל האכיפה הפנימית. הם מסוייגים, הם מתלוננים שגם כך הם כורעים תחת עודף ונטל הרגולציה. ובכלל, מה היתרון של אכיפה זו על פני האורגנים המבקרים שכבר קיימים כיועץ משפטי, מבקר פנים, ועדת ביקורת, קצין ציות וכיו"ב? שרף: "ההבדל העיקרי הוא שתוכנית אכיפה כוללת שמזהה הפרות, מטפלת בהן, מפיקה לקחים ומונעת אותן – להבדיל מטיפול נקודתי ואקראי – צריכה להילקח בחשבון על ידי הרשויות לטובת החברה בבואה לטפל בהפרות שלא נמנעו. אם החברה מתייחסת ברצינות למניעה פנימית, הרשות בשיקולי המדיניות שלה, אמורה להקל עימה".

פרופ' אסף חמדני מהפקולטה למשפטים באוניבריסטה העברית, הרחיב בעניין עסקאות עם בעלי שליטה. בית המשפט המחוזי אימץ את חוות הדעת שכתב ביחד עם פרופ' שרון חנס בעניין מכירת מכתשים אגן לכימצ'יינה הסינית. בית משפט, בפסיקה תקדימית, נטל לעצמו סמכות לבחון כשרות עסקה שמעורב בה בעל שליטה למרות שאושרה על ידי האורגנים המוסמכים של החברה.

חמדני: "בית המשפט אמר שיש לו סמכות לבחון את העסקה וממליץ על המודל האמריקאי שבו ועדה פנימית עצמאית מטעם הדירקטוריון בוחנת את העסקה בעיניים עסקיות עצמאיות של תנאי השוק. על בית המשפט לבחון את הוועדה בעיניים עסקיות. האם אישרה את העסקה הטובה ביותר אילו לא היה מדובר בבעל השליטה".

"פרצו כאן את הסכר"

בעלי השליטה דונו גם בהקשר בו גררה השופטת ורדה אלשיך את יצחק תשובה כבעל שליטה להתדיינות עם הנושים בהסדר החוב על דלק נדל"ן. המשתתפים בפאנל "חסימת שור בדישו"? (הדרישות כלפי בעל שליטה) הפרידו בין מחוייבות משפטית של בעל שליטה לבין התחייבות מוסרית, תדמיתית או שיקול אחר שגורם לו להזרים לחברה מכספו.

נתן חץ, דירקטור ומנכ"ל אלוני-חץ נכסים והשקעות: "פרצו כאן את הסכר בדרך להפלת המסך בין בעל השליטה לחברה בע"מ. מדינת ישראל היא בעלת השליטה בחברת חשמל, ברור שהיא לא תשלם לבעלי אג"ח במקרה שהחברה תיקלע לקשיים. בכל העולם הנאור אין שבוע שבו חברה לא פושטת רגל. לבעל השליטה אין מחוייבות מעבר למה שהתחייב בתשקיף. אסור לשכוח שהוא גם זה שמפסיד הכי הרבה בהסדרים האלה. עו"ד מוטי ימין, יועץ בכיר ליו"ר רשות ני"ע: "כל עוד לא מתקיימים תנאי הרמת מסך קשה לי לראות אחריות משפטית של בעל שליטה".

עו"ד שריה אורגד, היועמ"ש למחלקת התאגידים ברשות, דיבר על הצעת חוק התספורות החדשה: "הבעייה היא שהסדרי החוק מתחילים מאוחר מדי והעוגה לחלוקה קטנה מדי וגם לא יעילה כלכלית. הצעת החוק מתמודדת עם בעיות אלה במינוי מומחה בתחילת המו"מ על ההסדר. תפקידו כפול: לסייע למחזיקי האג"ח וייעוץ לבית המשפט כדי להגדיל את יעילות ההסדר. מבחינת בעל השליטה, יעול המומחה לבחון לאחור עסקאות, חלוקת דיבידנדים שלא כדין, והאם ניתן להטיל עליו אחריות בגין אלה. וגם – לבחון האם תמורת הפטור מתביעות שקיבל בעל השליטה הוא נתן תמורה הוגנת".