חברות הדירוג לא התעוררו לעבודה

לפני כארבעה חודשים שיגר מנהל השקעות באחד מבתי ההשקעות הגדולים מכתב לצוות שלו. "להערכתי", כתב אותו מנהל, "יהיו הורדות דירוג לחברות אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח בעקבות כמה אירועים שקרו באחרונה בקבוצת אי.די.בי".

המנהל נימק את הערכתו במה שכינה "שחיקת הרווחיות של פרות המזומנים סלקום ושופרסל וירידות השערים החדות במניית קרדיט סוויס (שלה חשופה אי.די.בי באמצעות כור - ר"ב)". הבכיר בבית ההשקעות ציין כי מתחילת 2011 ועד לאותה עת ירדה מניית כור ב־30% והזכיר את העלייה המשמעותית ביחס המינוף (שיעור החוב משווי השוק של החברות המוחזקות) של אי.די.בי אחזקות שהגיע לפי חישוביו ל־85%.

מנהל ההשקעות הנחה את עובדיו לצמצם לרף מסוים את שיעור החשיפה של קופות הגמל וקרנות הפנסיה של בית ההשקעות לאיגרות החוב של החברות המוזכרות. בדיעבד, מתברר שהוא השכיל לקרוא את המפה מראש, והחלטתו להקטין את החשיפה לניירות הערך של אי.די.בי התקבלה חודש וחצי לפני קריסת השווקים בעולם שהחלה בהורדת דירוג החוב של ארצות הברית. גל הירידות האחרון חבט פי כמה במניות ובאג"ח של קבוצת אי.די.בי והגדיל עוד יותר את רמות המינוף של הקבוצה.

החדשות של יום אתמול

אלא שאותו מנהל השקעות נתן קרדיט גבוה מדי לחברות הדירוג: הציפייה שלו להורדת הדירוג לחברות בקבוצת אי.די.בי נסמכה על ההערכה כי גופי הדירוג יסיקו את אותן מסקנות שהוא עצמו הסיק מתמונת המצב הפיננסית שנגלתה לעיניו וישלחו במהרה אות אזהרה למשקיעים. אלא שחברות הדירוג נרדמו בשמירה. הן העדיפו לסמא את עיניהן בהבטחות שפיזרו להן באי.די.בי - שעסקו, למשל, במגעים של הקבוצה עם הבנקים להקלה באמות המידה הפיננסיות, בתוכנית למימוש נכסים, ובציפייה שהשווקים ישנו מגמה ויתחילו לעלות — כך שלא נכון להוריד את הדירוג על בסיס התנודתיות הזמנית בבורסות.

במקום להניף את הדגל האדום שיזהיר את בעלי החוב מפני עלייה ברמת הסיכון של הקבוצה, התעוררו חברות הדירוג באיחור של כמה חודשים וסיפקו את החדשות של יום האתמול.

אין ספק שהחלטה על הורדות דירוג לחברות אחזקה שרוב הפורטפוליו שלהן סחיר רק בגלל ירידה בשווקים עלולה להיות מעשה נחפז ובלתי אחראי. אלא שחברות הדירוג עצמן מודות כי מצבה הפיננסי של קבוצת אי.די.בי מורכב יותר, וכי יידרש תיקון חד ביותר בשווקים כדי להחזיר אותה לרמות מינוף סבירות.

מכאן שגם הקבוצה וגם המשקיעים שלה היו זקוקים לניעור - שהגיע, באופן מצער, באיחור לא אופנתי.

חומר ביד היוצר

אחת מהטענות שהושמעו בעקבות המשבר של 2008 היתה שחברות דירוג ברחבי העולם הפכו לא פעם לחומר ביד היוצר, כלומר ביד החברות המשלמות להן בעד שירותי הדירוג, ואף שההערכות שלהן אמורות לשמש מורה דרך למשקיעים, הן משקפות לעתים את התחזיות האופטימיות שמספקות להן ההנהלות של החברות המסוקרות.

חברות הדירוג וגם מעריכי השווי מרבים לטעון כי המוניטין שלהם לא ייתן להם להיכנע ללחצים ומניפולציות. גם אם נכון הדבר, הרי שהגמישות הרבה המאפיינת את המתודולוגיה שלהן - המאפשרת להן, למשל, לשקלל פרמטרים כמו תחזיות של החברות המדורגות עצמן - מטילה לעתים ספק בתוקף של הדו"חות שלהן.

גם הפערים בין הדירוגים של חברות הדירוג השונות מעלים סימני שאלה על המתודולוגיה המשמשת את גופי הדירוג השונים המסקרים את אותן חברות.

בשורה התחתונה, המשקיעים המוסדיים כבר מזמן לא ממתינים לאות מחברות הדירוג ועושים את התחשיבים שלהם בעצמם ובזמן אמת - באופן שמעורר תהיה על הרלבנטיות והנחיצות של גופי הדירוג.