לינקדאין: מחיר מציאה או מציאות מדומה

ההנפקה של לינקדאין, הרשת החברתית לאנשי עסקים, לפני כשבוע וחצי עוררה הדים, כשמחיר המניה קפץ ביותר מ־100% ביום המסחר הראשון. זיכרונות בועת האינטרנט נישאים באוויר, ושר האוצר האמריקאי לשעבר, לארי סאמרס, הזהיר כי אמריקה עלולה לעמוד בפני בועת דוט.קום שנייה. בשלב זה לינקדאין מצויה בתקופה השקטה, וכשזו תסתיים, יפורסמו דו"חות של החתמים שהנפיקו את החברה, שישפכו אור נוסף לגבי התחזיות קדימה וכיצד הן מתיישבות עם שווי שוק של כ־8.5 מליארד דולר.

האם לינקדאין שווה את הסכום הזה?

הכנסות החברה בשנת 2010 הסתכמו בכ־243 מיליון דולר, כאשר ברבעון הראשון של 2011 עמדו ההכנסות על 94 מיליון דולר, צמיחה של כ־110% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

הכנסות לינקדאין נובעות משלושה מקורות עיקריים: מכירת שירותי איתור עובדים לארגונים (כ־49% מההכנסות), פרסום (30% מההכנסות) ושירותי פרימיום עבור מנויים (כ־21% מההכנסות). מספר המנויים הסתכם בכ־102 מיליון ושיעור הצמיחה הממוצע בשלוש השנים האחרונות עמד על 76%, שיעור גבוה בכל קנה מידה.

תוצאות הרבעון הראשון מצביעות על המשך מגמת הצמיחה המהירה, אך נשאלת השאלה האם מדובר בצמיחה בת־קיימא לטווח ארוך. להערכתנו, שיעורי צמיחה כה גבוהים, בתחום שבו היתרון היחסי והתחרותי אינו כה מובהק, אינם מציאותיים לאורך זמן.

לקחים מהעבר

העלייה ביום המסחר הראשון במניה מזכירה חברה נוספת מתחום ההשמה דרך האינטרנט בשם מונסטר וורלדווייד (Monster Worldwide). החברה הונפקה בימי בועת האינטרנט בראשית שנות ה־2000, אך עם התפוצצות הבועה נחתך מחיר המניה בכ־90%. עם זאת, מכירות מונסטר וורלדווייד המשיכו לצמוח ומחיר מחיר המנייה כמעט וחזר לרמתו בשנת הבועה. אבל אז הצמיחה במכירות וברווחים נעצרה עם הרוויה בשוק, ומחיר המניה חזר כל הדרך למטה.

דוגמה נוספת לשווי לשווי גבוה של חברת אינטרנט הוא שווי השוק של גוגל בעת הנפקתה בשנת 2004. ביום המסחר הראשון עמד שווי השוק של גוגל על 23 מיליארד דולר. אחרי שני ימי מסחר קפץ השווי ל־29 מיליארד דולר ובתוך כחודשיים הגיע ל־47 מיליארד דולר. מכפיל הרווח על פיו נסחרה גוגל בעת הנפקתה היה צנוע משמעותית משל לינקדאין, אבל גם אז נשמעו קולות רבים מצד משקיעים שגרסו כי מדובר בבועה. אך כבר בעת הנפקתה הייתה גוגל אחת החברות המשמעותיות בעולם האינטרנט, ואנו סבורים כי מצבה של לינקדאין שונה מהותית. היא לא הענקית שהיתה גוגל בעת שהונפקה, אך המכפילים שלה גבוהים בהרבה.

אז למה חברה כזאת שווה כל כך הרבה כסף? ראשית, ה"רעב" הגדול להשקעות ברשתות חברתיות. אתר sharespost.com מעריך שווי של 80 מיליארד דולר לפייסבוק, 8 מיליארד דולר לטוויטר וכ־15 מיליארד לאתר הקופונים גרופון. מהשווי של חברות אלה נגזרים מכפילים סטטוספריים כדוגמת אלה של לינקדאין. סיבה נוספת – ציפיות המשקיעים כי לינקדאין תירכש ביום מן הימים על ידי אחת מה"גורילות" (מיקרוסופט, גוגל, פייסבוק וכו').

נדמה שכל מה שמפריד בין דוגמה קלאסית לשורט לבין לינקדאין הוא כמות נמוכה של סחורה צפה (רק 8% מהמניות הונפקו) וחוקי ני"ע מחמירים לגבי מכירה בחסר. מי שינסה למכור את המניה בשורט, צריך לחפש משקיע שמחזיק את המניה ומוכן להשאיל אותה בתמורה לריבית שנתית. מאחר שיש מספר מניות נמוך ואין הרבה כאלה שמוכנים להשאיל, הריבית גבוהה מאוד.

צפויה הנפקה שנייה

בנוסף, כל ידיעה חיובית על מצבה של לינקדאין עשויה להוביל לתופעה של שורט סקוויז, ולעלייה חדה במחיר המניה כאשר אותם שורטיסטים יצטרכו לקנות בחזרה את המניות או להגדיל את הביטחונות כנגד השאלת המניות. הבעיה עשויה להיפתר אם החברה תבצע הנפקה שנייה וכמות המניות הצפה תגדל באופן משמעותי. אנו מעריכים כי הנפקה שכזאת תגיע במקביל לניסיון יתר החברות הפרטיות בתחום להנפיק אף הן.

עד שזה יקרה ובוודאי לאחר מכן, השקעה במניות לינקדאין מומלצת לספקולנטים חובבי סיכון ולצעירים ברוחם, שעבורם 6 במרץ 2000 הוא יום חסר משמעות בלוח השנה ולא היום שבו הגיע מדד נאסד"ק לשיא של כל הזמנים — 5,048 נקודות, רגע לפני שקרס ב־80%.