השחר ימשיך לעלות? לא בטוח

יש לקוות שבנק ישראל יכריז הערב על העלאת הריבית במשק ב־0.25% לפחות. מדד אפריל היה אמנם נמוך מהציפיות ובכל זאת עלה ב־0.6% ותחזית האינפלצייה לרבעון השני כולו עומדת על כ־1.5%.

העלאת הריבית במאי תקזז את "מתנת הפסח" של נגיד בנק ישראל סטנלי פישר למשק, כשטעה ולא העלה את הריבית באפריל. ישראל, הצומחת בקצב של קרוב ל־5%, עם תעסוקה מלאה, לחצי שכר ונדל"ן למגורים הממאן להירגע, זקוקה להעלאת ריבית ופישר יודע זאת היטב.

מה בכל זאת גורם לו להסס? בעיקר השפעות ממתנות מחו"ל: הרפיון בנתונים הכלכליים האחרונים מארה"ב, ומשבר החוב במדינות ה־PIIGS. אי־העלאת ריבית הערב תחריף את החששות מאובדן שליטה באינפלציה ותתורגם בשוק האג"ח לביקושים לאפיק הצמוד ולאג"ח בריבית משתנה.

צילום: מיקי אלון

ארה"ב משפיעה לחיוב

לירידה בתשואות לפדיון בשוק האג"ח האמריקאי השפעה חיובית גם על שוקי האג"ח אצלנו, במיוחד על אג"ח שקליות ארוכות ובאמצעות מנגנון הציפיות האינפלציוניות גם על אג"ח צמודות מדד במח"מ הארוך. סוף סוף קצת נחת לאלו שבחרו להשקיע במח"מ ארוך בסביבה של ריבית עולה.

מטבלת ביצועי שוקי האג"ח מראשית 2011 ברור כי המנצח הגדול באג"ח הממשלתי, הוא האפיק הצמוד הקצר. אותו אפיק שכל הפרשנים והיועצים אוהבים לשנוא, בגלל תשואות שליליות לפדיון, עלה ב־1.5% מתחילת שנה, על רקע האינפלצייה הגואה. גם אפיק האג"ח הממשלתי השקלי בריבית משתנה עלה בכ־1.4% וריכז ביקושים רבים מצד המשקיעים שחיפשו ועדיין מחפשים מקלט אפקטיבי מפני הריבית העולה.

כצפוי, האפיק הקונצרני הצמוד המשיך "לספק את הסחורה" ושימש כאלטרנטיבה מוצלחת לאג"ח ממשלתיות צמודות מדד. פרמיית הסיכון הגלומה באג"ח הקונצרניות המשיכה לרדת וסביר שתשבור שיאים חדשים על רקע הריבית הריאלית הנמוכה והצמיחה הגבוהה במשק, אבל מתחילת החודש נרשם מהפך והאג"ח השקליות הארוכות מובילות בביצועים.

מה קורה באג"ח השקליות הארוכות?

האג"ח השקליות הוסיפו מתחילת החודש כ־0.95%. זאת, משום שרוכשי אג"ח אלו מאמינים שלעת עתה התשואות בארה"ב לא בדרך למעלה, שהפד לא ימהר להעלות ריבית כי הוא מעוניין באינפלציה תחת שליטה המעודדת צריכה וצמיחה, ושמחירי הסחורות לא יזנקו.

כמו כן רוכשי האג"ח השקליות הארוכות לא חוששים מהגידול בפרמיית הסיכון של ישראל על רקע המתיחות המדינית עם ארה"ב.

תנו למתמטיקה לדבר: האם התשואה הגבוהה לפדיון באג"ח השקלי הארוך, מפצה על הפסד ההון הצפוי מהעלאות הריבית שבדרך? והאם התוצאה הסופית עדיפה בהשוואה למק"מ לשנה שהוא נכס סולידי המעניק כ־3.5% לשנה?

חיפשנו סיטואציה דומה לזו הנוכחית, שבה מגמת העלאת הריבית במשק בעיצומה והציפייה היא לעלייה של כ־1.5% בריבית בתוך שנה ואחריה לבלימה והתייצבות או לחלופין העלאות ריבית קלות בלבד. כלומר, התסריט המרכזי גורס ריבית בנק ישראל בגובה 4.5% בעוד 12 חודשים ועד 5% בסוף 2012. יש הרבה דמיון בין הסיטואציה הנוכחית לתהליך עליית הריבית ב־2006. גם אז, אגב, הנגיד היה סטנלי פישר.

השתמשנו ב־2 פרמטרים עיקריים כדי לחשב את התשואה הצפויה מהחזקת אג"ח שקליות ארוכות בשנה הקרובה:

1. תשואת המק"מ לשנה בהשוואה לריבית בנק ישראל: לאורך כל מחזור ההעלאה ב־2006 היתה ריבית המק"מ גבוהה מריבית בנק ישראל ב־0.5%־0.8% בממוצע. בעיצומו של תהליך העלאת הריבית המרווח גדל לכ־1% ואילו כשמחזור העלאת הריבית היה בשיאו, המרווח החל הצטמצם עד לכ־0.3% לקראת סוף התהליך. הסיבה ברורה, מרווח הביטחון שדורשים המשקיעים במהלך עליית הריבית גדול בתחילתו ויורד בהמשך.

2. הפער בין ריבית בנק ישראל לתשואת השחר הארוך: נתון מחושב המבוסס על חיבור התשואה במק"מ (כ־0.5% בממוצע) עם הפרש בתשואה לפדיון בין המק"מ לשחר ל־10 שנים (כ־0.7% בממוצע) . חישוב זה מראה כי פער התשואות בין השחר ל־10 שנים לבין ריבית בנק ישראל עמד על 1.2% לקראת סוף תהליך ייקור הריבית. על רקע העיוותים בשוק המק"מ, תיקנו את החישוב והתבססנו על סעיף 1 ו־2 כדי לחשב את תשואת ההחזקה של השחר ל־10 שנים עד יוני 2012.

להערכתנו, בעוד שנה, התשואה לפדיון של השחר תהיה גבוהה מריבית בנק ישראל בכ-1%־1.2%.

האם תשואת השחר הארוך מעניינת או לא לאור הממצאים? תשואתו לפדיון של שחר מסדרה 122 עומדת על 5.3% ומח"מ האיגרת 8.33 שנים. בעוד שנה יהיה מח"מ האיגרת כ-7.7 ולפיכך המח"מ הממוצע על פני השנה הקרובה הוא 8. במידה וריבית בנק ישראל בעוד שנה תהיה 4.5% והשוק, בדומה ל־2006, יתחיל לגלם את סוף מחזור העלאת הריבית, יש לצפות שהתשואה לפדיון של סדרה 122 תנוע בין 5.5%—5.7%.

הפסד הון בשחרים

תשואת ההחזקה של המשקיע תורכב מהתשואה השנתית השוטפת לפדיון, כיום 5.3% ומהפסד הון כתוצאה מהעלייה בתשואה לפדיון. חישוב הפסד ההון פשוט ומהווה מכפלה של המח"מ הממוצע בעלייה בתשואה השנתית לפדיון. בהתאם, הפסד ההון ינוע 1.6%־3.2% ותשואת ההחזקה השנתית שתנוע בין 2.1־3.7% - ובממוצע של 2.9%. כלומר, השקעה ארוכה ומסוכנת באג"ח ממשלתיות ארוכות ותנודתי,ות צפויה להניב תשואה נמוכה יותר מהשקעה אלטרנטיבית רגועה במק"מ לשנה.

לפיכך, משקיע שרוכש שחר ארוכים מניח יוצא מנקודת הנחה כי הליך העלאת הריבית יהיה הדרגתי וארוך ויכלול הפסקות ממושכות, הריבית תהיה נמוכה מ־4.5%, מרווחי התשואות בין ריבית ישראל לתשואת האג"ח תנוע בין 0.5־0.8% והתאוששות איטית בארה"ב לצד משבר חוב באירופה ימתנו את עליית התשואות באיגרות החוב האמריקאיות.

עם זאת, יש לבחון הנחות אלו לעומקן משום שאין עליהן קונצזוס בשוק וכן לנוכח העובדה כי מדובר בהשקעה שעשויה להיות נחותה מהשקעה במק"מ לשנה.

השורה התחתונה: משקיע שרוכש שחר ארוכים מאמין כי העלאת הריבית תהיה הדרגתית, אולם לטווח הארוך הוא עשוי לרשום הפסדי גבוהים שאותם הוא יכול למנוע באמצעות השקעה במק"מ.

הכותב הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות ומנכ"ל הפיננסים במנורה מבטחים