תשואת אג"ח - OUT, תשואת דיבידנד - IN
תשואות האג"ח הממשלתיות מזנקות לא רק במדינות החלשות אלא גם בכלכלות החזקות כמו ארה"ב וגרמניה. העלייה באמון המשקיעים מביאה לכך שתחזיות הצמיחה והאינפלציה נמצאות במגמת עלייה, והמשקיעים מסיטים את כספם לנכסי סיכון כגון מניות
אחת השאלות המעסיקות ביותר מנהלי השקעות כיום היא: כיצד ייראה תמהיל ההשקעה באפיקים הסולידיים בתחילת 2011? זאת לאחר שב־2008 אפיק איגרות החוב הממשלתיות, שעלה בשיעור של 9.5% על רקע משבר האשראי העולמי, רשם תשואה עודפת על פני אפיק האג"ח הקונצרניות ועל פני שוק המניות - וב־2009
לקראת 2010 העריכו מרבית המשקיעים כי השקעה בשוק האג"ח הממשלתיות צפויה להסב הפסדי הון. אולם, בפועל הניב האפיק תשואה של 6.5%, נכון להיום. כיום, לאחר שתשואות האג"ח נמצאות קרוב לרמות השפל ההיסטוריות שלהן, ולאחר שבחודשים האחרונים החלה מגמה שלילית במרבית שוקי האג"ח בעולם, עולה שאלה נוספת והיא: האם זה הזמן לקצר את מח"מ ההשקעה של האג"ח הממשלתיות כדי להוריד סיכון או לחלופין להוריד חשיפה לשוק האג"ח הממשלתיות ולהגדיל את הרכיב המנייתי?
מפת השוק הרחבה
התשובות לשאלות אלה אינן חד־משמעיות. בעולמנו שבו אופנות ותחזיות מתחלפות בשל סיבות מסחריות וסיבות נוספות אשר אינן קשורות בהכרח לכלכלה, יש להעריך את התמהיל והפוזיציה הראויים בכל פרק זמן קצר. בנוסף, למרות המתאם בין שוקי האג"ח הרבים, מגמת התשואות לא תמיד מושפעת מגורמים זהים. לכן, יש להתייחס לכל שוק ושוק באופן שונה. עם זאת, אם נתבונן במפת השוק הרחבה, נגיע למסקנה כי הסיכונים לירידת שערים בשוק האג"ח הממשלתיות גבוהים מהפוטנציאל.
במהלך המחצית השנייה של 2010 נרשמה עליית תשואות של אג"ח ממשלתיות, ולא רק במדינות ה־PIIGS, אלא גם במדינות האיתנות כגון ארצות הברית וגרמניה.
תשואות האג"ח לעשר שנים בארה"ב קפצו ביותר מ־1% בתשעת השבועות האחרונים, ואף מקלט ההשקעה האירופי, בדמות איגרות החוב של ממשלת גרמניה, זועזע לאחר שתשואת הבנצ'מרק עלתה ב־90 נקודות בסיס מרמה של 2.14% לרמה של 3.04% מסוף אוגוסט ועד לנעילת שבוע המסחר שחלף.
ניתן לחלק את שוקי האג"ח אשר סבלו לאחרונה מסנטימנט שלילי לשתי קבוצות עיקריות: קבוצת המדינות החלשות הכוללת מדינות עתירות חובות וגירעונות תקציביים גבוהים וסובלות משיעורי צמיחה ריאליים אפסיים ואף שליליים בחלקן, וקבוצת העוגן, המונה את הכלכלות הגדולות בעולם שהאג"ח של חלק מהן אף מהוות מקלט השקעה למשקיעים בעולם בתקופות של משבר.
קבוצת המדינות החלשות ממשיכה לסבול מסנטימנט שלילי בשוקי האג"ח שלהן כבר יותר משנה. קבוצה זו כוללת מדינות מפותחות וגדולות כגון ספרד ואיטליה ומדינות קטנות יותר, בהן אירלנד, פורטוגל ויוון. בשבועיים הראשונים של דצמבר עלו תשואות האג"ח של ספרד לרמה של 5.5%, הרמה הגבוהה ביותר בעשור האחרון. ספרד סובלת גם משיעור אבטלה גבוה של כ־20%, דבר אשר צפוי לפגוע בצמיחת הכלכלה שלה בשנים הקרובות.
ברבעון השלישי צמחה כלכלת ספרד בקצב שנתי של 0.2%. הממשלה ביצעה לאחרונה כמה צעדים פיסקאליים קיצוניים והצליחה להקטין את הגירעון בתקציב על ידי עלייה של יותר מ־30% בהכנסות המדינה ממסים לעומת התקופה המקבילה, בין השאר באמצעות העלאת המע"מ בכ־2%. למרות זאת המצב עדיין בכי רע והגירעון בתקציב בספרד צפוי להגיע בסוף השנה ל־9.3% מהתוצר. ממשלת ספרד מקווה שצעדי הצנע יקטינו את הגירעון כך שב־2013 הוא עתיד לרדת ל־3% - יעד הגירעון שהציב האיחוד האירופי. כמובן שגם במקרה זה יהיו לצעדי הצנע השלכות שליליות על הצמיחה בשנים הקרובות, ולהערכתנו, מטרות הממשלה ויעדי הגירעון עשויים להגדיל את
סיכוני הצמיחה.
גם הממשלה הפורטוגלית, אשר עדיין לא קיבלה סיוע מהאיחוד ומקרן המטבע, ממשיכה ביישום צעדי צנע כגון העלאת המע"מ ב־2% לרמה של 23%, הורדות שכר ועצירת גיוסי עובדים במגזר הציבורי. הממשלה שואפת להקטין את הגירעון ל־4.6% ב־2011, כך שבעוד כשנתיים יתייצב הגירעון על 3%. אלא שקרן המטבע הבינלאומית צופה כי פורטוגל תחווה צמיחה שלילית של 1.8% ב־2011 וקיפאון ב־2012, דבר אשר עשוי לפגוע בצורה עקיפה במטרות הפיסקאליות של הממשלה. המשקיעים ממשיכים להביע אי־אמון בתוכניות הממשלה ובאג"ח שלה, ובשנה האחרונה תשואת האג"ח לעשר שנים מרמה של 3.7% לרמה של 6.5%, דבר אשר הסב הפסדי הון של 22.4% למשקיעים.
מדד האינדיקטורים
לעומת זאת, שוקי האג"ח של קבוצת העוגן הכוללת מדינות כגון ארה"ב, גרמניה, שוויץ ואוסטרליה, מושפעים לאחרונה בעיקר מהערכות כי התוכניות המוניטריות והפיסקאליות יובילו לצמיחה כלכלית ולעלייה בשיעור האינפלציה. שוק האג"ח האמריקאי הושפע לאחרונה משני טריגרים עיקריים, תוכנית רכישות האג"ח של הבנק הפדרלי והקלות המסים אשר צפויות להגדיל את החוב האמריקאי ב־800 מיליארד דולר נוספים או ביותר מ־5% במונחי תוצר.
אם נתבונן בפעילות הריאלית במשק האמריקאי נראה כי נמשך השיפור בכלכלת ארה"ב, דבר שתומך גם כן במעבר מנכסים חסרי סיכון לנכסים בעלי סיכון. מדד האינדיקטורים המובילים, הכולל עשרה אינדיקטורים כלכליים האמורים יחדיו לנבא את הפעילות העסקית בשלושת עד ששת החודשים הבאים, רשם עלייה חודשית רצופה חמישית במספר. תשעת מתוך עשרת האינדיקטורים בארה"ב הצביעו על שיפור - רמת שיא מאז אוקטובר 2003 - בהם ירידה במספר דורשי דמי אבטלה, עלייה בהוצאות של קמעונאים ושל צרכנים ועלייה בהזמנות מפעלים ועוד
מגמת התרחבות כלכלית
גם האינדיקטורים בגרמניה מעידים על מגמת שיפור בכלכלה. מדדי מנהלי הרכש במגזרי הייצור והשירותים ממשיכים להצביע על מגמת התרחבות כלכלית אשר החלה ברבעון השלישי של 2009. המגמה נתמכת בפעילות הייצור התעשייתי אשר צמחה בכ־12% לעומת השנה שעברה, הזמנות מפעלים שעלו בשיעור של 17.9% ופעילות היצוא שהתרחבה בכ־20% ביחס לתקופה המקבילה.
לאור המשך השיפור הכלכלי במדינות אלה, חלה עלייה באמון המשקיעים. כפועל יוצא, תחזיות הצמיחה והאינפלציה נמצאות במגמת עלייה ומשקיעי האג"ח מצפים לפיצוי גבוה יותר בעקומי הריביות. ובינתיים מסיטים המשקיעים את כספם לנכסי סיכון כגון מניות, אשר נתמכים בנתוני מאקרו המעידים על צמיחה כלכלית ושיפור מהותי בדו"חות הכספיים בחמשת הרבעונים האחרונים, דבר המתבטא בזרימה החוצה של כספים מקרנות אג"ח לקרנות מנייתיות בארה"ב, באירופה ובשוק המקומי.
עד עתה העובדות מעידות כי אמון המשקיעים החליף את הפחד וגרם לעליית התשואות בשוקי האג"ח במדינות החזקות. שווקים אלה אשר שימשו עד כה מקלט השקעה נזנחים לטובת אפיקים מסוכנים יותר. התקוות לעלייה בצמיחה הכלכלית החליפו את החששות מפני הגירעונות והחובות הגבוהים. שוק המניות עולה, הדולר מתחזק ורמות
ה־CDS (Credit default swap - סיכון של הפסד כתוצאה מכך שלווה לא יפרע הלוואה, כולה או חלקה) של המדינות החזקות שומרות על יציבות יחסית.
אף שיש סבירות בינונית כי תשואות האג"ח יחזרו לרדת בטווח הקצר במדינות החזקות עקב עלייה בשנאת הסיכון העולמית ושינוי בדינמיקת התחזיות והאופנות, בראייה לטווח בינוני־ארוך רמות התשואות לפדיון צפויות לזחול כלפי מעלה - זו רק שאלה של זמן. להערכתנו, עדויות ברורות להעלאות ריבית עתידיות יחד עם ההרעה במצב הפיסקאלי הכוללת עלייה חדה בשיעור החוב וגירעונות ממשלתיים עצומים גם בקרב המדינות המובילות ייתנו את אותותיהן בשוקי האג"ח בשנים הקרובות בדמות עליית תשואות.
לכן אנו ממשיכים להמליץ על הגדלת רכיב המניות תוך מיקוד בחברות ערך בעלות מדיניות חלוקת דיבידנד ברורה ובעלות תשואת דיבידנד גבוהה. משקיעים כיום יכולים להרגיש בטוחים יותר להשקיע במניות מסוג זה מכיוון שמנהלי חברות ממשיכים להגדיל את היקף תשלומי הדיבידנד עם התאוששותו של המגזר העסקי לאחר שחתכו את התשלומים במהלך 2009–2008 כדי שלא לפגוע במאזניהן.
עתודות מזומן גדולות
סיבה נוספת התומכת בהגדלת תשלומי הדיבידנד היא עתודות המזומן המוחזקות במאזני החברות הציבוריות שהעדיפו לעצור את פעילות ההשקעות על רקע אי־הוודאות ששררה בשווקים ולשמור את המזומנים "לימים גשומים". מנתונים אחרונים עולה כי עתודות המזומן בארה"ב נאמדות ב־2 טריליון דולר אשר חלק מהן יהווה תשלום לבעלי המניות.
הקריטריונים שיש לעקוב אחריהם בבואנו להשקיע במניות דיבידנד הם: ראשית, עלייה עקבית בתשלומי הדיבידנד לבעלי המניות ותשואת דיבידנד גבוהה - עדיף להשקיע במניות דיבידנד אשר מגדילות את סך תשלומי הדיבידנד באופן עקבי ולאורך כמה שנים. דבר חשוב נוסף הוא להשקיע בחברות המציגות צמיחה עקבית בשורה התחתונה גם בעתות מיתון - מניות אלה מתאפיינות בשווי שוק גבוה מאוד (Large Cap) ובעלות היקף הכנסות ורווחים גבוה ויציב לאורך זמן ארוך. חברות מסוג זה מתאפיינות בצמיחה גם בעתות משבר ומיתון, ואף יש ביניהן כאלה אשר מגדילות את תשלומי הדיבידנד במרבית המקרים.
חברה אשר מתאפיינת ביציבות בפעילות ואף מגדילה את רווחיה משנה לשנה, ובמקביל את שיעור חלוקת הדיבידנד, תהווה השקעה בטוחה יותר למשקיעים אשר רוצים ליהנות מזרם הכנסות קבוע מתשלום הדיבידנדים. ולבסוף, חשוב להשקיע בחברות בעלות תמחור זול, דבר אשר נכון תמיד ומהווה יתרון נוסף בהשקעה.
הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באלומות ספרינט
