לעדר חוקים משלו

בשוק איגרות החוב האמריקאי נמשך הסנטימנט השלילי, שמתבטא בעלייתן של התשואות לפדיון לאורך כל העקום הממשלתי. תשואת האג"ח הנפדות בעוד שנתיים עלתה ל־0.67%, וגבוהה ב־35 נקודות בסיס מרמת השפל ההיסטורית, 0.32%, שנרשמה לפני כחודש. בחלק הארוך של העקום נרשמה עלייה חדה אף יותר: תשואת אג"ח הנפדות בעוד 10 שנים עלתה ל־3.38%, כמה שבועות אחרי שהתבססה ברמה של 2.38%.

עליית התשואות נובעת בעיקר מחששות המשקיעים מפני התפרצות אינפלציונית. הדינמיקה בשוק האג"ח, שהושפעה רק לפני כמה שבועות מהערכות בדבר צמיחה אטית, שתלווה ברמות אינפלציה וריבית נמוכות לאורך זמן ממושך, השתנתה. אך מה קרה בחודש האחרון שגרם לשינוי כל כך חד בתחזיות השוק?

מגמת עליית התשואות החלה כמה ימים לאחר הפרסום הרשמי של תוכנית רכישות האג"ח הממשלתיות על ידי הבנק הפדרלי בהיקף של 600 מיליארד דולר. תוצאותיה המיידיות של התוכנית אינן עומדות, נכון להיום, בקנה אחד עם מטרותיה.

מיום פרסום התוכנית הספיק יו"ר הפד בן ברננקי להדוף אינספור ביקורות ולהגן על תוכנית הרכישות, ה־QE2. מטרתה העיקרית, לדבריו, היא לשמור על רמת תשואות לפדיון נמוכה של האג"ח הממשלתיות, שממנה נגזרת רמת הריביות במשק, וזאת כדי לתמוך באשראי זול ולתדלק את המשק האמריקאי.

בחמשת השבועות האחרונים קרה, כאמור, בדיוק ההפך. הגורמים התומכים בעליית תשואות האג"ח תפסו את קדמת הבמה, ואילו גורמים התומכים בירידת תשואות, כגון אינפלציה יורדת ושיעור אבטלה עולה (שתומך בהמשך לחצים דפלציוניים ובריבית נמוכה לאורך זמן), נדחקו ונהפכו לבלתי רלבנטיים.

ההסבר נעוץ בציפיות המשקיעים לטווח הבינוני והארוך. ראשית, הקונצנזוס מעריך כי תוכנית רכישות האג"ח אינה אפקטיבית, וכי דרושים במקומה תמריצים פיסקאליים. בנוסף, מעריך הקונצנזוס כי תוכנית הפד תלווה בהדפסות כספים ועלולה לייצר אינפלציה גבוהה ולגרום להעלאת ריבית מהירה מהמצופה. הבנק הפדרלי ממשיך להצהיר מצדו כי ימשיך בהרחבה מוניטרית ואף ירחיב את רכישות האג"ח במידת הצורך.

המשקיעים מעדיפים להתעלם מההצהרות, ומביעים אי־אמון בתוכנית הפד, ונראה שאצבעם קלה על ההדק: כל פרסום נתון כלכלי, אשר בתיאוריה עשוי לתמוך בעליית תשואות, מלבה מיד את האווירה ומוסיף חלקי אחוז לרמת הריבית העתידית ללא בחינה של התמונה המלאה.

דוגמה לכך ניתן לראות בנתוני התקציב הממשלתי, אשר הצביעו על עלייה בגירעון לרמה של 150.4 מיליארד דולר על רקע הוצאות ממשלתיות גבוהות, והערכות כי הגירעון התקציבי יעלה מ־1.3 טריליון דולר ל־1.5 טריליון דולר בשנת 2011 - מה שצפוי לתמוך בהמשך עליית רמת החוב, בטווח הבינוני לפחות. הוסיף לכך הנשיא אובמה, שאישר את המשך תוכנית הטבות המס, היוצרת לחץ נוסף על הגירעון.

יחס חוב מכביד

כלכלנים ומשקיעים רבים סבורים, ובצדק, כי רמת החוב הגבוהה של ארה"ב עלולה לדחוף את תשואות האג"ח בחדות מעלה. אולם, מחקרים אקדמיים מציגים קשר אמפירי מובהק בין חוב ממשלתי לתשואות ריאליות במדינות רבות, אך רק לטווח בינוני. על פי התיאוריות הכלכליות, עלייה משמעותית ועקבית ביחס חוב־תוצר במחזור כלכלי אחד או יותר תגרום לעלייה מהותית בתשואה הריאלית. אלא שבמגמות קצרות הטווח, רמת האינפלציה והפעילות הריאלית משפיעות יותר על שוק האג"ח הממשלתיות מאשר גורם ההיצע המושפע על ידי הנפקות האג"ח.

עלייה ביחס חוב־תוצר הנה תופעה טבעית בעתות של משברים כלכליים. במהלך משברי נדל"ן ואשראי קודמים במדינות מפותחות, חובות ממשלתיים עלו בממוצע ב־24% תוצר בטווח של חמש שנים. החוב מומן בעיקרו באמצעות עלייה חדה בשיעור חסכונות משקי הבית, וכתוצאה מכך תשואות האג"ח ירדו ושמרו על רמות נמוכות.

בטווח הבינוני, עם תחילתו של השיפור בפעילות הריאלית, הוצאות המגזר הפרטי גדלות, רמת החיסכון יורדת, והמעבר להשקעות בעלות סיכון רב יותר מגדיל את ההיצע של האג"ח הממשלתיות - דבר אשר עלול לגרום לעלייה מהותית בתשואות הפדיון של האג"ח.

אכן, השיפור בפעילות הריאלית הנובע מיישום תהליכי התייעלות בא לידי ביטוי בדו"חות הכספיים בארבעת הרבעונים האחרונים, וההנחה הרווחת היא שככל הנראה הרע מכל מאחורינו. אך גורמים אלה לבדם אינם משלימים את הפאזל שממנו נגזרות תשואות האג"ח.

נתון נוסף שפורסם בסוף השבוע, ותמך בתזת המשקיעים, הוא מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. מדד זה מצביע במהותו על נכונות הצרכנים לקחת אשראי ולהגדיל הוצאות, ובאופן סטטיסטי תואם מדד זה את מגמות צמיחת התוצר הריאלי ואת מדד הצריכה וההוצאה הפרטית. היסטורית, כאשר אמון הצרכנים עולה, רמת החיסכון יורדת, לקיחת האשראי גדלה, המעבר לנכסי סיכון צובר תאוצה, ועל כן האטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות יורדת והתשואות עולות.

הנתון לחודש דצמבר העיד על עלייה חודשית שלישית ברציפות באמון הצרכנים, וגרם לרמת התשואות לפדיון לעלות. רמת הביטחון הכלכלי אמנם במגמת התייצבות, אך בחינת רכיבי המדד מעידה כי הציפיות לגבי העתיד אינן כה אופטימיות.

מרבית הצרכנים צופים כי האבטלה תישאר ברמה גבוהה במשך השנה הקרובה, ולכן גם קצב הצמיחה הריאלי יישאר נמוך. בנוסף, מרבית הנשאלים אמרו כי מצבם הפיננסי הורע ב־12 החודשים האחרונים, ושליש טענו כי הכנסת משק הבית ירדה. 25% העריכו כי מצבם הפיננסי ישתפר בשנה הקרובה לעומת 29% שצפו כך בסקר הקודם. זהו חודש 23 ברציפות - שיא היסטורי - שמרבית משקי הבית אינם צופים גידול בהכנסתם בטווח של שנה.

גרף המדד מאמצע 2009 ועד היום מאופיין במחזוריות קצרת טווח, המצביעה על שינויים תכופים במצב הרוח, ולמרות העליות האחרונות, מוקדם מדי לסמן תפנית בסנטימנט הצרכני.

גורם נוסף בעל השפעה מהותית על תשואות האג"ח הוא רמות האינפלציה והריבית. קצב האינפלציה השנתי ירד מתחילת 2010 מרמה של 2.7% ל־1.2%, ואינפלציית הליבה, המנוכה מרעשים שאינם ניתנים להשפעה על ידי המדיניות המוניטרית כמו מחירי האנרגיה והמזון, נמצאת במסע תלול כלפי מטה, ונגעה לאחרונה ברמה של 0.6%.

על פי הציפיות הנגזרות משוק האג"ח, האינפלציה הכללית אינה צפויה לעלות בשנתיים הקרובות מעל רמה שנתית של 1%. רמה שכזו תומכת בהותרת הריבית על כנה לזמן ארוך, ומפחיתה את הסיכון בהשקעה בשוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב.

העלייה החדה שראינו בארבעת החודשים האחרונים בציפיות האינפלציה הגלומות באג"ח ל־10 שנים הגיעה, ככל הנראה, לידי מיצוי. ציפיות האינפלציה עלו מ־1.5% בשנה ל־2.2% - גבוה בכ־0.2% מהממוצע בשני העשורים האחרונים.

כיום, כאשר התשואות לפדיון של האג"ח ל־10 שנים נושקות ל־3.4% ומתמחרות ריבית ריאלית ראויה, אנו מעריכים כי גם עליית התשואות החדה באג"ח הארוכות קרובה למיצוי.

מלבד הגורמים הכלכליים, ישנם כמה גורמים מסחריים התומכים בהערכה זו. תלילות העקום (פער התשואה בין האג"ח לשנתיים ובין האג"ח ל־10 שנים) עלתה בחדות בארבעת החודשים האחרונים מ־195 נקודות בסיס ל־275 — רמה הנמוכה ב־10 נקודות בלבד מהשיא שנרשם במרץ 2010, וגבוהה ב־180 נקודות מהרמה הממוצעת ב־30 השנים האחרונות.

להערכתנו, תלילות העקום צפויה לרדת בטווח הקצר, בעיקר עקב עליית התשואות לפדיון של האג"ח בעלות המח"מ הקצר, על רקע העלייה בציפיות האינפלציה בטווחים אלה אשר עומדת כיום ברמה סבירה של כ־1% לעומת רמה נומינלית של 0.67% באג"ח הנפדית בעוד שנתיים.

לסיכום, הסביבה הכלכלית אמנם תומכת במיצוי עליית תשואות האג"ח הארוך בטווח המיידי־קצר, אולם הסנטימנט והפסיכולוגיה צפויים להוביל את המגמה בשוק ולגרום להפסדי הון למשקיעים בחלק זה של העקום.

לגבי הטווח הבינוני, אנו מעריכים שהתשואות יזחלו מעלה, בהנחה כי הריבית הפדרלית בארה"ב תחל לעלות לקראת תחילת 2012, תוך המשך שיפור אטי והדרגתי בכלכלה האמריקאית. לאור הסיכון במח"מ הארוך, אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי.

מתאם לשוק הישראלי

כידוע, יש מתאם חיובי וגבוה בין השוק האמריקאי לישראלי, אולם פער התשואות בין שוקי האג"ח משתנה כתלות בנתונים הכלכליים של שתי המדינות, לרבות צמיחה, יחס חוב ומצב פיסקאלי בכלל, פער הריביות ורמות האינפלציה, בנוסף לסיכון הביטחוני ומורכבותה הגיאו־פוליטית של מדינת ישראל, שבעטייה דורשים המשקיעים פרמיית סיכון.

רמת התשואות של האג"ח הישראליות גבוהה בדרך כלל משל אלו האמריקאיות, אך פער התשואות בין השווקים הצטמצם משמעותית מ־190 נקודות בסיס ויותר ל־140 נקודות (1.4%). להערכתנו, מגמת צמצום הפערים תימשך עם המשך הירידה ברמת שנאת הסיכון בעולם.

אחת הדרכים המומלצות להגנה על תיק ההשקעות מפני הפסדי הון בשוק האג"ח הישראלי היא לבצע פוזיציית שורט על האג"ח האמריקאיות במקביל לפוזיציית לונג על האג"ח הישראליות. במילים אחרות, משקיעים המחזיקים אג"ח של ממשלת ישראל והמעוניינים להגן על חשיפה זו, יכולים למכור בחסר אג"ח אמריקאיות, באמצעות מכירת נכס הבסיס או רכישת תעודות סל או קרנות המשקיעות בחסר באג"ח האמריקאיות.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באלומות ספרינט