אג"ח הים התיכון: תחזית 2011 - המתכון לתיק מנצח

אתמול חזרנו כאן לתחזית שוק ההון שפרסמנו בדיוק לפני שנה, ומצאנו שהערכותינו פגעו כמעט בול במטרה. זה הזמן להעריך את ההתפתחויות הצפויות בשוקי ההון, והאג"ח בפרט, ולגזור מהן את כיווני ההשקעה ב־2011.

קונצנזוס התחזיות ל־2011 מנבא פוטנציאל רווח נמוך באג"ח מדינה, שנה סבירה באג"ח הקונצרניות ושנה פנטסטית בשוק המניות. התחזיות לרווח נמוך באפיק הממשלתי מתבססות על התשואות הנמוכות יחסית לפדיון, רמות המחירים הגבוהות אחרי ראלי של שלוש שנים, והרגישות הרבה לשוק האג"ח האמריקאי - שבו התהפכה המגמה לירידות שערים המתורגמות מיידית לירידות גם בשוק שלנו.

התחזיות האופטימיות לגבי שוק המניות נשענות על קונספציה של היעדר אלטרנטיבות, המשך צמיחה במשק, ותמחור סביר למרות רמות השיא במדד ת"א־25. אם נבחן את השנים 2008—2010, התשואה המצטברת באפיק המנייתי בארץ ובחו"ל מפגרת משמעותית אחרי תשואת מדדי האג"ח הממשלתיות, ומחווירה גם בהשוואה לביצועי האפיק הקונצרני.

תחזית השוק הקונצרני ב־2011 מעוררת מחלוקת בין החזאים, אף שקיימת הסכמה כי תנאי הבסיס של שוק זה נותרו מצוינים. להערכתנו, ריבוי התחזיות הסותרות לאפיק הקונצרני מייצר דווקא הזדמנויות השקעה מצויינות ב־2011.

אך האם החזאים "שכחו" את לקחי המשבר העולמי הגדול? נדמה שהיחס לאזהרותיהם של "רואי שחורות" כמו הפרופסורים נוריאל רוביני, ג'וזף שטיגליץ ופול קרוגמן - מזלזל. הראלי של 2009 ו־2010 במניות ובאג"ח הקונצרניות עמעם את תפיסת הסיכון, והמשקיעים מוכנים להסתפק בתשואות נמוכות יותר על השקעתם, לא תמיד באופן פרופורציוני לסיכונים המקומיים והגלובליים.

הנבואות הקודרות לגבי כלכלות ארה"ב ואירופה התגלגלו לתחזיות אופטימיות בנוגע לשוקי המניות, ולפסימיות בנוגע לאג"ח מדינה, אך בתסריט משברי חמור, התוצאה תהיה דווקא הפוכה ב־180 מעלות.

גם תיאוריית ה־Decoupling, המבחינה בין כלכלות צומחות למאטות, מתעלמת מ"אפקט הפרפר", היוצר מתאמים גבוהים בין שוקי הון וכלכלות. ובכל זאת, אנו משיקים כאן תחזית אופטימית למדי לשנת 2011. כיצד הדברים מתיישבים יחד?

ראשית, התרחיש המרכזי שלנו מדבר על שנה לא פשוטה לכלכלות המערב, אך לא על חזרה למשבר 2008. שנית, הטראומה של 2008 עודנה טרייה בזיכרונם של ממשלות ונגידים מרכזיים, והמשך ההרחבות המוניטריות והפיסקאליות מייצר בטווח הקצר תנאים חיוביים לבורסות.

שלישית, ההתרחשויות ברבעון האחרון של 2010 הקלו עלינו, משום שחלק מחששותינו לגבי שנת 2011 התממש כבר ברבעון זה - ובעוצמה רבה. בהתאם, ירד מפלס החרדה שלנו לגבי הצפוי בשנה הבאה, ובעיקר אמורים הדברים לגבי תהליך עליית התשואות של האג"ח האמריקאיות. גם המרווחים באג"ח הקונצרניות בארצות הברית עדיין גבוהים מרמתם באמצע 2010.

רביעית, התנאים בישראל נראים ייחודיים ואוהדים לשוק הון חיובי. שילוב של ריבית ריאלית שלילית, כלכלה צומחת, שיפור במצב החברות והיעדר אלטרנטיבות ממשיך לתמוך בהשקעה במניות, באג"ח קונצרניות צמודות מחוץ למדדי התל בונד ובשילובים שונים של שניהם.

תחזית מאקרו ושווקים

•  הצמיחה המרשימה במשק תימשך, בשיעור גבוה מ־3.5%, בהובלת הצריכה המקומית, ולמרות ההשפעות השליליות מארה"ב ומאירופה. הצריכה השוטפת תגדל, וגידול ניכר יירשם ברכישת מוצרים בני־קיימא, בתמיכת שוק העבודה החזק והעלייה בשווי נכסי הציבור. היצוא, מרכיב מרכזי נוסף בצמיחה, צפוי להמשיך ולגדול אך בקצב אטי יותר (5.5% לעומת כ־11% ב־2010) עקב העלאת הריבית, המשך התחזקות השקל והאטת קצב הסחר העולמי.
  

• האינפלציה השנתית צפויה להסתכם בכ־3%, אך הסיכוי להפתעה כלפי מעלה גדול מהסיכוי להפתעה בכיוון הנגדי. המשק הישראלי מצוי תחת לחצים אינפלציוניים מגוונים מבית ומחוץ - מבית נהנית הכלכלה מצמיחה בריאה, שוק עבודה חזק, לחצי שכר ושוק נדל"ן מחומם. מבחוץ, כלכלות ארה"ב ואירופה מתקשות לצמוח, ונזקקות לתוכניות הרחבה כמותיות הבאות לידי ביטוי בגידול בכמות הכסף, אלא שנפט, אורז וחיטה לא ניתן להדפיס כמו יורו ודולר. כפועל יוצא, עולה הסבירות להתייקרות נוספת במחירי הסחורות, עם כל השלכותיה על האינפלציה בישראל.
  

• ריבית בנק ישראל עדיין נמוכה מדי ושלילית באופן ריאלי, ואינה פועלת כדי לרסן לחצי אינפלציה. מצב זה יוצר חשש מוחשי מחריגה מיעד האינפלציה - ועל כן צפויה עדיפות לאפיק צמוד המדד הקונצרני והממשלתי, בעיקר לאחר המדדים הנמוכים הצפויים ברבעון הראשון של 2011. 
  

•  הריבית ב־2011 תעלה בהדרגה, ללא הפתעות, ותישאר נמוכה במונחים ריאליים. בנק ישראל נמצא במלכוד: הסיבה העיקרית שאינו מעלה ריבית בקצב המתבקש היא הפסימיות שלו בנוגע למשבר באירופה ולצמיחה האיטית בארה"ב והשלכותיהם על המשק הישראלי. להערכתנו, גובה הריבית ידביק את גובה הציפיות האינפלציוניות רק בשלהי 2011.
  

•  מדדי התל בונד נסחרים במחירים כמעט מלאים, תנודתיים ולא אטרקטיביים. השילוב של מתאם גבוה עם האפיק הממשלתי, מרווחי תשואה נמוכים ומח"מ של כחמש שנים, מוביל למסקנה שההשקעה בתל בונדים מסוכנת.
  

• להערכתנו, פוטנציאל רווח מהשקעה בתל בונדים ב־2011 קיים רק בתסריט שבו התשואות באפיק הממשלתי במח"מ הארוך של חמש שנים יירדו, אך תסריט זה אינו בעל סבירות גבוהה. בכל מקרה, ניתן להשקיע ישירות באפיק הממשלתי ולוותר על המרווח הנמוך במדדי התל בונד. התל בונדים נסחרים במחירים מלאים, כיוון שמרבית המשקיעים המוסדיים מצטופפים בהם, בעוד שהזדמנויות השקעה רבות נותרות מחוץ לרדאר המוסדי.
  

•  עיקר ההזדמנויות באפיק הקונצרני יימצא בבחירה מדויקת של אג"ח צמודות במח"מ קצר מחוץ למדדי התל בונד, בשיטת ה־Bond Picking. על רקע הסיכונים האינפלציוניים, ההשקעה באג"ח קונצרניות צריכה להתמקד באפיק צמוד המדד, ואחרי שנתיים של עליות רצופות, מלאכת בחירת האג"ח וניהול הסיכונים תחייב מומחיות וסלקטיביות. השקעה כזו עדיפה על השקעה במדדי התל בונד עצמם, וחיונית כדי ליצור תיק קונצרני איכותי עם תוספת תשואה ומח"מ קצר המקטין את התנודתיות.
  

• יתרון המח"מ הקצר בולט גם על רקע כניסתן לתוקף של תקנות ועדת חודק, שעלולות לעמוד בעוכרי השוק הקונצרני בעת מימושי רווחים. בתסריט של מימושים באפיק הקונצרני, תספיק ירידת מחירים מינורית כדי להעלות את התשואה לפדיון לרמה שבה תקרוץ האג"ח הקצרה למשקיעים המוסדיים, גם בעידן חודק.
  

• המגמה החיובית בשוק המניות בישראל צפויה להימשך על רקע תמחור נוח, שיפור במצב החברות וריבית נמוכה. פוטנציאל הרווחים במניות גבוה ביחס לאלטרנטיבות, ובתרחיש המרכזי ל־2011 איננו חוששים ממשבר פיננסי שיטרוף את הקלפים. לאור זאת, אנו ממליצים לשמור על חשיפה מנייתית גבוהה במהלך 2011, ולשלב בין מניות דיבידנד שישמשו עוגן להשקעה סלקטיבית במניות מסקטורים מומלצים, כגון סחורות, בנקאות, ביומד, חברות אחזקה וחברות נדל"ן מניב מקומיות.
  

• למגמה החיובית במניות תתלווה תנודתיות על רקע רגישות למצבן של מדינות המערב. לאור משבר החוב האירופי והגמגום של הכלכלה האמריקאית, יש להיערך לעלייה בתנודתיות האפיק המנייתי, לזהות את המגמה ולבצע שינויים בחשיפה מעת לעת.
  

• באפיק הממשלתי צפויה שנה מאתגרת. ברמות הנוכחיות של עקומי התשואה, ניתן יהיה ליהנות מתשואה שוטפת בלבד, בהתאם לתשואה לפדיון. ניהול דינמי של מח"מ התיק ותמהיל השקלים־צמודים יניב רווחי הון מוגבלים. לכן דינמיות ומקצועיות הן שם המשחק: משקיע שמעוניין להגדיל את תוחלת הרווח יצטרך לאתר עיוותים בעקומי התשואות ובמח"מים.
  

תחזית חו"ל

• השקעה באג"ח קונצרניות בחו"ל תהווה אלטרנטיבה חכמה להשקעה בתל בונד. חשיפה חכמה לאג"ח בחו"ל, דרך מגה־חברות המובילות בפעילותן בעולם, תיצור תיק איכותי המתאפיין בסחירות גבוהה, בתמחור נוח ובסביבת ריבית יציבה, ללא הסיכונים הספציפיים לשוק הישראלי. על רקע התחזיות להמשך התחזקות השקל, ניתן לנטרל גם את החשיפה למט"ח ללא עלות.
  

• שווקים צומחים צפויים להוביל את תשואות האפיק המנייתי בחו"ל. ההקלה הכמותית בארה"ב בשילוב צמיחה עולמית יציבה, תביא להקצאת נכסים לשווקים המתעוררים. שווקים אלו יניבו תשואה עודפת על השווקים המפותחים - הן בתסריט של האטה גלובלית, והן במקרה של צמיחה גלובלית, משום שהם מאופיינים בבטא גבוהה יותר.
  

מדינות ה־BRIC התקשו להניב תשואה חיובית ב־2010: השוק הברזילאי כלל לא הניב תשואה במונחי מטבע מקומי, והשוק הסיני ירד. שווקים אלו ימשיכו להתמודד עם תמחור מלא ומטבע חזק, ולכן אנו מעדיפים לחפש השקעות בשווקים צומחים אחרים - למשל באינדונזיה, קולומביה, רוסיה ודרום קוריאה.

• בשוק המט"ח המקומי, השקל ימשיך להתחזק מול הדולר.
  

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים פיננסים