אג"ח הים התיכון: יישום המלצות חודק יעלה את התנודתיות בשוק הקונצרני, אך לא יקבע את המגמה

האם יישום המלצות חודק צפוי לשנות את השוק הקונצרני? בעשור האחרון גדל משקל הרכיב הקונצרני בתיקי המוסדיים בצורה משמעותית, ושיעורו הממוצע עומד כיום על כ־17% מהחיסכון הפנסיוני בישראל. לצד תשואות גבוהות יותר, גדל גם הסיכון, שהתחדד במשבר הפיננסי ב־2008. המשקיעים באג"ח קונצרניות נאלצו להתמודד עם הסדרי חוב, פשיטות רגל והפסדי הון כבדים.

כללי משחק חדשים

במאי 2009 מונתה ועדת חודק, כדי להסדיר את פעילותם של הגופים המוסדיים לחיסכון לטווח ארוך ובינוני בשוק האג"ח המקומי, וביולי 2010 פורסמו המלצותיה הסופיות. המשקיעים המוסדיים, שפעלו עד כה ללא רגולציה עצמית וסטנדרטיזציה בניהול הרכיב הקונצרני, חויבו בבדיקה רצינית ומקיפה בטרם ירכשו אג"ח קונצרניות. הם התבקשו להציב תנאים שונים טרם הרכישה, שיבטיחו הגנה במקרה של אי־עמידה בהתחייבות מנפיקי האג"ח. תם העידן שבו רכשו מכל הבא ליד, לפי סטנדרטים משתנים ממשקיע למשקיע, ולעתים ללא כל בדיקה רצינית.

החל מינואר 2011 יחויבו הגופים המוסדיים לבצע אנליזה מעמיקה לכל אג"ח שירכשו, הן בשוק הראשוני (הנפקות) והן בשוק המשני (המסחר השוטף בבורסה).

כדי להגן על המשקיעים, חויבו המוסדיים לדרוש מהחברות המנפיקות תנאי סף שיהפכו את האג"ח שהנפיקו לראויות להשקעה מוסדית. נקבעו גם שורה של עילות לפירעון מיידי של האג"ח והתניית השעבוד השלילי, שמשמעותו הגבלת יצירת שעבודים על נכסי החברה על חשבון מחזיקי האג"ח. בנוסף, המוסדיים יידרשו להכליל בתנאי הנפקות מנגנון אוטומטי של תוספת ריבית עם הורדת דירוג או הפסקה של דירוג האג"ח.

תקנות חודק מאפשרות למוסדיים להמשיך ולהשקיע באג"ח ושטרי הון שהונפקו על ידי בנקים וחברות ביטוח בדפוס הישן והמוכר, עד תחילת 2013.

משקיע מוסדי המעוניין לרכוש אג"ח קונצרניות ללא עמידה בתנאי חודק יכול לרכוש אג"ח בשוק המשני ללא אנליזה מוקדמת, בתנאי שסך האג"ח הקונצרניות שירכשו בבורסה לא יעלה על 5% מסך האג"ח הקונצרניות הסחירות שהוא מחזיק. רכישות "עוקפות חודק" כאלו הוגבלו ל־5% מההון העצמי של הגוף המוסדי - מדובר ברף גבוה באופן משמעותי, ולפיכך השפעתו על השוק זניחה.

תהליך ההסתגלות ארוך

שוק החוב הקונצרני בעידן חודק יהיה איכותי ובטוח יותר. תקנות חודק מעודדות הנפקות הדומות יותר לחוב הניתן על ידי בנקים, ובהתאם משתפר מצבם של בעלי החוב.

גופים מוסדיים המנהלים קרנות פנסיה, קופות גמל, קרנות השתלמות וחברות הביטוח יכולים להשתתף בהנפקות אג"ח קונצרניות רק אם השקעתן תעמוד בהנחיות המחמירות של ועדת חודק, ולפניהן תהליך הסתגלות ארוך ויקר הכולל עבודת אנליזה מפורטת לגבי כל חברה וחברה.

מנגד, גופים המנהלים כספים לחיסכון לטווח קצר, כגון קרנות נאמנות, מנהלי תיקים, יועצי השקעות ואפילו חשבונות נוסטרו של בנקים וחברות ביטוח, יכולים להמשיך ולרכוש אג"ח גם אם הן אינן עומדות בתקנות משרד האוצר.

אג"ח יט של קבוצת דלק: אינה עומדת בדרישות ועדת חודק

התוצאה מורגשת כיום בכך שהמוסדיים לא משתתפים בהנפקות, בעוד שקרנות הנאמנות, יחד עם היועצים בבנקים וגופים פרטיים אחרים, רוכשים את מרבית הסחורה עבור הלקוחות, וזוכים בכך ליתרון תחרותי בפוטנציאל הרווח שגלום בתיק ההשקעות שלהם לעומת הגופים הפנסיוניים.

כל עוד השוק עולה והציבור ממשיך להזרים כסף לאפיק הקונצרני, סביר שהמגמה החיובית תימשך והמשקיעים ימשיכו לחייך. אולם אם בעבר התרגלנו שכאשר התמונה מתהפכת, הגופים המוסדיים מהווים כוח מאזן הרוכש סחורה זולה שקרנות הנאמנות והציבור מוכרים, הרי שהפעם התגובה המוסדית תהיה "כבדה" ומסורבלת, בשל הצורך בהכנת עבודה לפני כל רכישה נוספת של אג"ח. "כבדות" זו צפויה להיעלם לכשתושלם ההיערכות המוסדית לתקנות חודק לקראת מרץ־אפריל 2011, ועד אז צפויה התנודתיות של האפיק הקונצרני לגדול.

ירידה במספר ההנפקות

איגרות החוב המסוכנות ביותר הן אלה שהונפקו החל מ־1 באוקטובר 2010, ושעליהן חלות תקנות חודק, לרבות החובה לכלול תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות. אם רכשתם אותן בהנפקה או בבורסה, ואם החברה המנפיקה לא סיפקה ביטחונות או התחייבות לאמות מידה פיננסיות, הגופים המוסדיים לא יוכלו לרכוש אותן בבורסה לעולם, אלא אם יספקו הסבר מנומק לוועדת ההשקעות מדוע ביצעו רכישה כזו. סביר כי מרביתם יירתעו מלבקש ולנמק השקעות כאלו ללא תוספת משמעותית לתשואה לפדיון.

ועצה טובה להנפקות החדשות שבדרך: בזמן שמשקיעים פרטיים רבים "גילו" את פוטנציאל הרווח בשוק ההנפקות, אנו מציעים לבחון היטב האם ההנפקות החדשות עומדות בדרישות ועדת חודק ויעניינו "ידיים חזקות" - גופים מוסדיים המנהלים מאות מיליארדי שקלים לטווח ארוך, או שמא הן מסתמכות על "ידיים חלשות" שעלולות "להיעלם" בימים של פחד או מימושי רווחים.

אג"ח אלון רבוע כחול ג: אינה עומדת בדרישות ועדת חודק

מתחילת אוקטובר חלה התקררות בשוק ההנפקות הקונצרניות, וירידה במספר ההנפקות ובהיקף הגיוסים, הנובעת מהחלת תקנות ועדת חודק. הירידה בקצב ההנפקות תקטין בהדרגה את היצע האג"ח הקונצרניות, ובכך עשויה דווקא לתרום לאג"ח שכבר נסחרות בבורסה.

האפיק הקונצרני פועל בסביבת השקעות נוחה מאוד, הנובעת משילוב של ריבית ריאלית שלילית ומצמיחה כלכלית נאה של כ־3.5%–4%, ועל רקע מגמה ארוכת טווח של הגדלת הרכיב הקונצרני בתיק הנכסים של הציבור. ירידה בהיצע בשוק המאופיין בעודפי ביקוש היא בהחלט חדשה טובה עבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות.

המלצות השקעה:

•  חובה לבצע מיפוי של הסיכונים בתיק ההשקעות. ההמלצה הראשונה צריכה לכלול את הניירות שהונפקו לאחר 1 באוקטובר 2010 ולבדוק אם קיימות התניות פיננסיות בשטר הנאמנות. אם לא, עדיף למכור ולהמתין להזדמנויות רכישה נוחות יותר.
  

•  זהירות משוק ההנפקות: בתקופה זו יש לבדוק היטב אם ההנפקה מיועדת גם למוסדיים. אם לא, נראה שעדיף לא להשתתף או לדרוש פיצוי גדול יחסית בריבית.
  

•  האטרקטיביות של האג"ח הקצרות גדלה בעידן חודק: להערכתנו, מצב שבו הציבור ימכור והמוסדיים יגיבו באטיות עשוי ליצור הפסדי הון ניכרים ככל שמח"מ איגרת החוב ארוך יותר. משקיע מוסדי שיזהה אג"ח שתשואתה עלתה משמעותית ימהר לבצע עבודת אנליזה ולרכוש את האיגרת.
  

היות שהתשואות באג"ח במח"מ קצר מושפעות מהר יותר משינוי במחיר, מספיקות ירידות מתונות במחיר כדי שהתשואה לפדיון תעלה ותציף את האג"ח הקצרה ברדאר של המשקיעים המוסדיים. לעומת זאת, באג"ח ארוכות מדובר בתהליך אטי וכואב הרבה יותר, שבמהלכו עשוי המשקיע לספוג הפסדי הון כבדים עד שהתשואה "תקרוץ" לגופים המוסדיים.

להערכתנו, שמירה על מח"מ קצר תאפשר ליהנות מעודף התשואה של השוק הקונצרני תוך כדי תנודתיות נמוכה של מחיר האג"ח גם בימים של פדיונות בקרנות נאמנות או מכירות של הציבור.

לסיכום, האפיק הקונצרני ממשיך להוות אלטרנטיבה מועדפת, אולם השינוי הצפוי בדפוס ההשקעה המוסדית מחייב אותנו להתמקצע ולנתח ברזולוציה גבוהה יותר כל אג"ח, הן בהנפקות חדשות והן במסחר בבורסה.

כדי לצמצם חשיפה לתנודתיות אפשרית באפיק, מומלץ להתמקד באג"ח קצרות הנסחרות מחוץ למדדי התל בונד ובאג"ח קונצרניות בחו"ל בנטרול החשיפה למט"ח. ההשקעה באג"ח בחו"ל זכתה להקלות משמעותיות מוועדת חודק, והאטרקטיביות שלה גדלה בהתאם.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים פיננסים