ברננקי מנפח את הבועה

הכותרת נשמעה חיובית למדי. כלכלת ארה"ב צמחה ברבעון שלישי 2010 לפי אומדנים ראשונים בקצב שנתי של 2% וזאת לאחר שצמחה בקצב של 1.7% ברבעון שני 2010. יכולנו כמובן לציין כי שיעור צמיחה של 2% במצב בו כלכלה משוועת ליצירה של מקומות עבודה הוא פשוט לא מספיק. לא מספיק בכדי להביא ליצירה של 200-150 אלף מקומות עבודה, הנדרשים על מנת להביא לירידה בשיעור האבטלה ולעלייה בביקושים בארה"ב. אבל זה לא העניין המרכזי. העניין המרכזי הוא הרכב הצמיחה.

התוצר כולו צמח ב 2% (קצב שנתי) ולהלן התרומה של הסעיפים השונים לצמיחה:

• הצריכה תרמה לתוצר 1.79%, לעומת 1.54% ברבעון שני 2010. תרשו לי להעריך כי מספר זה גם יעודכן כלפי מטה בהמשך.
• סעיף ההשקעה תרם הרבעון 1.54% כאשר ברבעון קודם תרם 2.88% ובזה שלפניו 3.04%. הבעיה המרכזית היא כי ההשקעה עצמה הייתה אחראית רק על 0.1% וכל יתר ה-1.44% הגיעו מעלייה של מלאים. חשוב לציין כי המלאים מילאו תפקיד מהותי ביותר גם הרבעון וללא עלייה זו היה צומח התוצר בכ-0.5% בלבד. אין הכוונה לייתר סעיף זה רק כקוריוז או כמענה למצב רוח רגעי שלי, והערה זו באה לאור העובדה כי המלאים שבו לרמות נורמליות וקיים חשש כי ללא עלייה בביקושים אנו נראה עצירה בגידול במלאים. מצב כזה יחזיר אותנו לשיעורי צמיחה נמוכים מאוד. חשוב לציין גם כי ההשקעה בנדל"ן למגורים גרעה 0.8% מהתוצר לאחר שברבעון שעבר תרמה חיובית (ולמי שקורא את טוריי יודע כי זה לא ממש מפתיע).
• עודף היבוא על היצוא גרע 2% מהצמיחה בתוצר למרות החולשה של הדולר.
• ההוצאה הממשלתית תרמה 0.68% לצמיחה בתוצר, כאשר כמחצית האחוז מגיעה שוב מעלייה בהוצאה הביטחונית וההוצאה הפדראלית גורעת 0.03% מהצמיחה בתוצר.
  

כמה מבינים המבקרים?

בשבוע שעבר רשמתי בטור על הרגע שלפני הכרזתו של ברננקי והנה השבוע אנו כבר רגע אחרי הכרזתו. אחת הבעיות המרכזיות שעולות מהצעד של הפד היא האם הפד כלל פועל בטריטוריה או יעדים שבסמכותו.

לבנק המרכזי בארה"ב יש מנדט ציבורי לפעול לתעסוקה מקסימלית ולשמירה על יציבות מחירים. בשנים האחרונות נראה כי ראשי הפד חושבים בצורה מעט יותר רחבה או כפי שהתבטא בעבר יו"ר הפד הקודם, אלן גרינספן: "אם שוק המניות ימשיך לעלות גבוה יותר הדבר יתמרץ את הכלכלה יותר מכל צעד אחר אפשרי".

הצעד של בן ברננקי מעורר ביקורת רבה כלפיו מצד גורמים רבים שאינם מבינים לגמרי מה עומד מאחורי הצעד שעשה אתמול. אם מטרתו היא להביא לגידול במחירי הנכסים הרי שייתכן שהדבר אכן ייטיב עם בעלי המניות ואולי גם עם הסקטור הבנקאי, אך לא בהכרח הדבר יועיל לכלכלה כמכלול, מה גם שההיסטוריה מוכיחה כי עלייה בערכם של נכסים שלא על בסיס כלכלי נגמרת בדרך כלל באופן שלילי למדי.

מחיר נסבל?

במובן מסוים ניתן להבין את כוונתו של הבנק המרכזי. אם אבחן באופן נאיבי ואובייקטיבי את הצעד ניתן להעריך כי אם תבוצע הרחבה כמותית הרי

ירידת תשואות זו יכולה לתמרץ את פעילות הכלכלה כולה, להגדיל את נפח פעילות הנדל"ן וההשקעות וכן הלאה. הבעיה היא כי ההרחבה הראשונה הוכיחה שהדבר אינו יעיל כלל ואף המקרה של יישום ההרחבה ביפן הוכיח כי הדבר אינו יעיל כלל. מה שאנו כן רואים זה שהדבר בהחלט מעלה מחירם של נכסי הסיכון בעולם ויוצר תנועות הון מאסיביות לכלכלות מתפתחות שכבר מגיבות בזעם על תוצאות הנזק האפשרי שעלול הצעד של ברננקי לגרום להן.

אם הדבר היה משפיע רק על מחירי נכסי הסיכון הייתי בהחלט מבין, מאחר שייתכן והמחיר של ניפוח בועה על מנת לתמוך בכלכלת ארה"ב הוא מחיר נסבל, לא שאני חושב כך. הבעיה המרכזית היא כי לצעד הזה יש משמעויות רחבות יותר שעלולות לגרום נזק לכלכלה בארה"ב.

ראו למשל את התגובה של הדולר האמריקאי שצלל אחרי הודעת ברננקי. הצרכן האמריקאי שהינו יבואן מסיבי של מוצרי צריכה ושל משאבים (בעיקר נפט) ישלם עתה מחיר יקר הרבה יותר. כאילו לא די בכך שהצרכן צריך להתמודד עם כלכלה רעועה ושוק עבודה לא מתפקד הרי שהוא גם צריך לשלם מחיר מוגזם על חבית נפט שמייבאת ארה"ב, די אם אזכיר כי מחיר חבית הנפט נמצא בשיא שנתי כמו גם המלאים של הנפט כדי להסביר את האבסורד.

ברננקי גם צריך לתת מענה לשאלה האם ההנחה הכל כך ברורה כי הנושים של ארה"ב יסכימו לעמוד מנגד לצעד הזה ולשלב ידיים בחוסר מעש הינה נכונה. אנחנו יודעים כי עוד מעט יחל הבנק המרכזי לרכוש נכסים בהיקף של 75 מיליארד דולר בחודש עד סוף יוני 2011, ועל זה יוסיף עוד 35 מיליארד דולר בחודש לרכישת אג"ח על חשבון פירעון של אגרות חוב מבוססות משכנתאות שנפדות. לפי חשבון זה מאזן הפד יכיל בחודש יוני 2011 יתרה מטורפת של 1.72 טריליון דולר נכסים בדמות אג"ח ממשלתיות אמריקאיות. 

הכדור אצל הסינים

קוראות וקוראים נכבדים, תרשו לי להזכיר לכם כי הנושה הזר הגדול של ארה"ב כיום היא סין המחזיקה יתרה של 868 מיליארד דולר מה שאומר שעוד בסוף החודש הנוכחי סין תאבד את הבכורה והנושה הגדולה של ארה"ב יהיה הבנק המרכזי... של ארה"ב. המשמעות היא כי המממן הגדול של הגרעון האמריקאי הוא הבנק המרכזי של ארה"ב ובעצם החל התהליך של מוניטריזציה של הגרעון האמריקאי (הדפסת כסף למימון גרעון), צעד שיש לו השלכות כלכליות (אינפלציה, מטבע, יחסי סחר) ופוליטיות מרחיקות לכת.

שוו בנפשכם מה יקרה אם הבנקים המרכזיים הזרים יחליטו כי אין ברצונם לחוות הפסד הון אפשרי כתוצאה מהחלשות המטבע או אינפלציה בארה"ב ויחלו למכור את אגרות החוב של ממשלת ארה"ב... האם ברננקי יצטרך תוכנית C ו-D? אנו מזכירים לכם כי כתבתי כבר לפני שנה שברננקי יאלץ להכריז על תוכנית הרחבה שנייה כשרוב השוק דן בכמה נחמד שיש לנו green shoots, למי שעדיין זוכר מונח רחוק זה.

הכותב הוא אנליסט האקוויטי הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל