התלהבות, לא בועה

בארצות הברית, בישראל וברוב שוקי העולם זוכות איגרות החוב הקונצרניות לעדנה. המגמה החיובית בשוקי האג"ח הקונצרניות גורמת לכך שהתשואות לפדיון נושקות לרמות שפל היסטוריות, ומרווחי התשואות לעומת האג"ח הממשלתיות מצטמצמים מאוד. כתוצאה מכך משקיעים רבים חוששים כי מתפתחת בועה בשוק הקונצרני, והם אף שוקלים להפחית את החשיפה לאפיק זה.

האם אכן קיימת בועה בשוק הקונצרני? הדעות על כך חלוקות, ובינתיים מנצל המגזר העסקי את המומנטום החיובי ואת הריבית הנמוכה כדי להנפיק חוב בהיקפי שיא ובעלות נמוכה. גיוסי החוב מגדילים את קופות המזומנים המשמשות להרחבת הפעילות בעתיד, לרכישה עצמית של מניות, לתשלומי חובות שנלקחו בריביות גבוהות ולחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות.

מהעבר השני של המתרס ממתינים המשקיעים אשר מחפשים חלופות השקעה המעניקות תשואות גבוהות יותר מאלו שמציעות האג"ח הממשלתיות הנסחרות כיום בסמוך לרמת שפל היסטורית.

הולכים על האג"חיות

מנתוני ההתאחדות של חברות ההשקעה האמריקאיות (ICI) עולה כי מתחילת 2009 ועד חודש יולי האחרון הסיטו המשקיעים סכום עתק של יותר מ־600 מיליארד דולר מהקרנות הכספיות (Money Market Funds) לקרנות המשקיעות באג"ח. במקביל נמשכו כ־32 מיליארד דולר מקרנות מנייתיות.

כמחצית מההון שהוקצה לקרנות האג"ח הושקעה בשוק הקונצרני האמריקאי, עובדה אשר תרמה במידה רבה לירידת התשואות של האג"ח. מגמה זו אינה פוסחת על שאר שוקי העולם: רק בשבוע האחרון נרשמה כניסה של 1.3 מיליארד דולר לקרנות האג"ח בעולם, ובכך נרשם רצף של 15 שבועות שבהם חלה עלייה בהיקף הקרנות המשקיעות באג"ח.

במקביל לעלייה בביקושים גדל גם היקף ההנפקות, אך רמתן עדיין נמוכה - הן לעומת רמות הביקושים והן לעומת השיא בהיקף ההנפקות שנרשם ברבעון הראשון של 2008. לצד זאת, יש לציין כי בחודשים האחרונים בולטת עלייה בגיוסי חוב בתחום הספקולטיבי.

מנתוני הבנק הפדרלי המרכזי עולה כי מתחילת השנה ועד סוף אוגוסט הונפק חוב בהיקף של כ־600 מיליארד דולר, צמיחה של כ־184 מיליארד דולר לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בחודש אוגוסט לבדו הונפקו אג"ח בהיקף של 62 מיליארד דולר - עלייה של 66% לעומת החודש המקביל ב־2009. אמנם קיים חשש כי הנפקות חדשות יובילו להצפת־יתר של השוק ולעליית התשואות, אך כרגע אנחנו עוד לא נמצאים שם.

חוזרים להסתכן

מה משפיע על מגמת הביקושים הערה? ישנם כמה גורמים התומכים בהסטת כספים לאפיק הקונצרני, בהם השיפור בפרופיל הסיכון של כלכלת ארה"ב, הצמיחה בכלכלות מובילות אחרות בעולם, השיפור במאזני החברות וחולשתן של חלופות ההשקעה.

נדמה שהגורם העיקרי התומך בהשקעה בשוק הקונצרני הוא השיפור הנמשך בכלכלת ארה"ב. החל מהרבעון השני של 2009 מופיעים מדי חודש סימנים ברורים יותר ויותר המעידים על התאוששות בכלכלה האמריקאית. ארה"ב נמצאת במסע של היחלצות מאחד המשברים הקשים והארוכים בהיסטוריה, והיא עתידה לרשום שיעורי צמיחה מתונים אך סבירים ביחס להערכות קודמות.

כלכלת ארה"ב צפויה לצמוח השנה בשיעור של 2.7%, בשנה הבאה ב־2.5% וב־2012 ביותר מ־3%. מדד מנהלי הרכש ממשיך להצביע על התרחבות כלכלית בהובלת הייצור התעשייתי וההשקעות בנכסים קבועים.

אם מתבוננים על השווקים שמחוץ לארה"ב - בנטרול גוש היורו - מגלים שהמצב טוב עוד יותר. הצמיחה במדינות המתפתחות נמשכת וסוחפת אחריה חברות גלובליות רבות. כלכלת סין צמחה ברבעון השני של השנה בקצב שנתי של 10.3%, כלכלת ברזיל צמחה באותה עת ב־8.8%, ואילו מקסיקו ודרום אפריקה צמחו ב־7.6% ו־7.2% בהתאמה. התוצר הארגנטיני עלה ברבעון השני ב־11.8% ובאינדונזיה נרשמה צמיחה של 6.2% - ובכך השלימה המדינה ארבעה רבעונים של צמיחה רצופה.

ההתייצבות בארה"ב והשיפור הבולט בשאר כלכלות העולם משתקף בדו"חות הכספיים של המגזר העסקי. מאזני החברות מציגים חוסן פיננסי המתבטא בשיפור ברמות החוב למאזן ובעתודות מזומן גבוהות המסתכמות בכ־2 טריליון דולר - צמיחה של 26% לעומת הרבעון השני של 2009.

שיעור חדלות הפירעון ממשיך לרדת - אפילו בקרב חברות ספקולטיביות. ב־12 החודשים האחרונים רק 5% מהחברות הספקולטיביות נקלעו למצב של חדלות פירעון, לעומת 12.3% ב־12 החודשים שקדמו להם ו־14.5% בשיא המשבר הפיננסי. אצל חברות השקעה נושק כיום שיעור חדלות הפירעון לאפס.

השיפור בפרופיל הסיכון מתבטא גם בתחום דירוגי האשראי של חברות ספקולטיביות. בשמונת החודשים הראשונים של השנה זכו 171 חברות כאלה להעלאות דירוג בשעה שרק 111 נאלצו לספוג הורדות דירוג. אין ספק שאיכות האשראי של הלווים ממשיכה להשתפר, ולכן המשקיעים מרגישים בנוח להגדיל את אחזקותיהם באג"ח קונצרניות. תחילה מופנה הכסף לרכישת אג"ח של חברות בעלות דירוג השקעה גבוה, ולאחר מכן מגיע תורן של האג"ח המסוכנות יותר. עם זאת, כאן המקום להתעכב על רשימת הגורמים התורמים לחששות המשקיעים.

1. העלאות ריבית עתידיות ועליית התשואות בשוק הממשלתי. גם החברות וגם המשקיעים חוששים יותר מכל מריסון מוניטרי שייגרם על ידי העלאות ריבית. כיום, הריבית המוניטרית בארה"ב נמצאת ברמה של אפס עד 0.25%. כיוון שבטווח הבינוני הריבית עתידה לעלות, הדבר יגרום לעליית התשואות של האג"ח הממשלתיות ובהמשך לעליית התשואות גם באפיק הקונצרני.

2. מתאם חיובי בין גובה האינפלציה לתשואות האג"ח. נכון להיום, הסיכון האינפלציוני נמוך בשל פער תוצר שלילי (עודף תפוקה על ביקוש), ואולם הריבית האפסית ומדיניות ההקלה המוניטרית עשויות ליצור לחצים אינפלציוניים בעתיד. עלייה ברמת האינפלציה תוריד את האטרקטיביות של האג"ח הקונצרניות האמריקאיות (אשר אינן צמודות) בשל הפגיעה בתשואה הריאלית, דבר אשר עתיד להפחית את הביקושים באפיק הקונצרני.

3. הערכות לגבי הרעה בתנאים העסקיים במשק. למרות המשך ההתרחבות בכלכלת ארה"ב, קצב הצמיחה נמצא במגמת האטה בחודשים האחרונים. נגיד הבנק הפדרלי המרכזי בן ברננקי אף התבטא בעניין כמה פעמים והביע את חששו מפני המשך הצמיחה הנמוכה על רקע שיעורי האבטלה הגבוהים והצמיחה האטית של מגזר הצריכה הפרטית.

נוסף על כך, הסיכונים בגוש היורו עדיין קיימים ועשויים אף להחריף. מדינות ה־PIIGS (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד) ממשיכות לרשום צמיחה ריאלית נמוכה עד שלילית, ואתגר תשלומי החוב למשקיעים טרם חלף. התפתחויות שליליות בגוש היורו עלולות להוביל להרעה בפעילות העסקית של חברות גלובליות רבות, דבר אשר יתמוך בעליית התשואות לפדיון.

מלבד זאת, אמנם שיעור החברות שנקלעו למצב של חדלות פירעון נמצא בירידה זה שנה וחצי, אולם מגמה זו קרובה למיצוי ועלולה אף להתהפך אם ההאטה בקצב הצמיחה תימשך ותלווה בהחמרה של פעילות האשראי. אין ספק כי עלייה ברמת חדלות הפירעון תתמוך בעלייה של פרמיית הסיכון שידרשו המשקיעים.

4. לבסוף יש להזכיר סיבות פסיכולוגיות הנובעות מרמת התשואות הנמוכה. כיום נמצאות התשואות לפדיון של החברות בדירוגים השונים ברמות שפל ומתאפיינות במתאם גבוה עם תשואות האג"ח הממשלתיות. לירידת התשואות תרמו עלויות הגיוס ורמות האינפלציה הנמוכות.

מנתוני חברות דירוג האשראי עולה כי התשואות לפדיון של אג"ח בדירוג AA עומדות כיום ברמה של 4.5%, ואילו התשואות לפדיון של אג"ח בדירוגי BBB עומדות ברמה של 5.5%. זאת, לעומת 7.5% ו־11% בשיא המשבר הפיננסי בהתאמה.

כיום המרווח בין תשואות האג"ח שבדירוג השקעה לאג"ח ממשלתיות בעלות אותו זמן לפדיון עומד על 2%, ואילו המרווח בין אג"ח בדירוג ספקולטיבי לאג"ח ממשלתיות מקבילות עומד על 5.8%. לשם השוואה, בחודש אפריל השנה, ערב העלייה במפלס החרדה כתוצאה ממשבר החוב באירופה, עמדו המרווחים הללו על 1.56% ו־5.53% בהתאמה.

יש הטוענים כי התשואות והמרווחים נמוכים מדי ואינם מתמחרים כראוי את הסיכונים הכלכליים אשר עדיין קיימים בעולם. לדעתנו, מדובר בטענה כללית מדי ואף מוטעית אם משווים את רמות המרווחים לתקופות קודמות. להערכתנו, אין כיום בועה בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב. עם זאת, לאחר הראלי הארוך בשוק הקונצרני אשר התבטא בסגירת המרווחים מהשוק הממשלתי, פוטנציאל הרווח ירד. לכן, מוטב להעדיף השקעה סלקטיבית באג"ח ספציפיות על פני השקעה "עיוורת" בתעודות סל העוקבות אחר מדדים.

חוזרים לבנקים

המציאות כיום שונה מזו שקדמה למשבר. העולם עדיין מלקק את הפצעים ונמצא בדרך הנכונה גם אם ייתקל במהמורות. לכן יש ליישם אסטרטגיות השקעה מושכלות.

כיצד, אם כן, יש להשקיע בתקופה זו בשוק האג"ח הקונצרניות?

העולם שבו אנו פועלים מתאפיין באי־ודאות ובסיכונים הכוללים קצבי צמיחה אטיים יותר במדינות המפותחות, בהתגברות הרגולציה ובהורדת רמות המינוף במאזני המגזר העסקי. למרות זאת, אפשר לנצל את המגמות הללו להשקעה נבונה באפיק הקונצרני.

לדוגמה, התגברות הרגולציה והחמרת דרישות ההון מהבנקים יחזקו את המערכת הבנקאית בטווח הארוך ויהפכו אותה ליציבה יותר ולפחות מועדת לפשיטות רגל. התפתחות זו עשויה להקטין את הפער לעומת התשואות של האג"ח הממשלתיות, ועל כן השקעה במגזר זה היא השקעה מושכלת.

גורמים נוספים אשר תומכים בחוסנם של הבנקים האמריקאיים הם גיוסי ההון שנעשו תחת ערבות ממשלתית במסגרת תוכנית התמריצים TARP, בקרות אשראי קשיחות יותר, תשלומי דיבידנדים נמוכים לעומת הבנקים האירופיים והמיקוד בשיפור יחסי ההון.

למינוף חסר (או ירידה ברמת המינוף) ישנם יתרונות בעיני שחקני האג"ח. השקעה בחברות איכותיות הנהנות מיחסי חוב טובים ושפועלות במגזרים לא מחזוריים ודפנסיביים, עתידה להניב תשואת יתר לעומת השקעה בחברות ממונפות הפועלות במגזרים מחזוריים.

גם השקעה בחברות הנתמכות בנכסים חזקים עתידה להניב תשואת יתר לעומת השקעה בחברות בעלות היקף נכסים מצומצם וחלש. מדוע? מכיוון שצמיחה כלכלית אטית בכמה מהמדינות המפותחות עלולה להגדיל את הסיכון לפשיטות רגל.

חברות תשתיות, בעיקר אלו המובילות גז ונפט, עונות על הקריטריונים שציינו מאחר שיש להן נכסים איכותיים והן פועלות במגזר לא מחזורי. מלבד זאת, מדובר בתעשייה יציבה יחסית המפוקחת על ידי הרשויות, בעלת חסמי כניסה גבוהים ושנשלטת על ידי מספר קטן של חברות. תזרים המזומנים בתעשייה זו הוא יציב יחסית, כאשר חוזי ההתקשרות הנם לטווחים ארוכים מאוד (15–30 שנה).

מכל הסיבות הללו, השקעה לטווח בינוני באג"ח של חברות תשתית בעלות דירוג השקעה, שמניבות תשואה לפדיון הגבוהה מ־5%, היא השקעה טובה להערכתנו.

תקשורת במיטבה

גם חברות שירותי התקשורת והכבלים מתאפיינות בדפנסיביות ובעמידות יחסית מפני האטה בצמיחה (אך לא מפני מיתון חריף). הסיבה לכך היא שחברות התקשורת נהנות ממאזנים חזקים, מעלייה עקבית בהכנסות, משיפור בשולי הרווח, מתזרים מזומנים יציב ומפוטנציאל הכנסות גבוה הנובע מהכנסת תוכן, שיפורים טכנולוגיים והגדלת סל המוצרים.

אם בעבר נשען מגזר התקשורת על השירותים המסורתיים של טלוויזיה ווידיאו, הרי שכיום משמשות חברות הכבלים פלטפורמה לתחומים נוספים כגון טלפוניה קווית, סלולר ואינטרנט - ולכך יש השפעה חיובית על השורה העליונה והתחתונה כאחד.

יש לשקול גם השקעה בחברות איכותיות הפועלות בשווקים מתפתחים - המשמשים אחד ממנועי הצמיחה העיקריים בעולם. מומלץ לבחור בקפידה חברות הפועלות במגזרים לא מחזוריים ושיש להן מינוף נמוך, מאזנים חזקים ותזרים מזומנים יציב. השקעה בחברות שכאלו עשויה להניב תשואת יתר לעומת חברות מקבילות הפועלות בשווקים המפותחים.

חברות הפועלות בשווקים מתפתחים נהנות ממבנה עלויות נמוך יותר, מתפוקה גבוהה ומעלייה ברמות הביקושים. מלבד זאת הן נהנות מהוצאות ממשלתיות גבוהות - הזורמות לא פעם לכיוונן - וממגמות דמוגרפיות אשר תומכות בצמיחה שלהן.

מומלץ להשקיע בחברות מובילות ובעלות פריסה גיאוגרפית רחבה. חברות הפועלות בשווקים המתפתחים שנמצאות בבעלות ממשלתית חלקית נחשבות לפחות מסוכנות.

הכותב הוא מנהל מחקר בבית ההשקעות אלומות ספרינט. האמור אינו בגדר ייעוץ השקעות. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים