דילמת הריבית של פישר: שער הדולר או יעד האינפלציה

הנגיד סטנלי פישר ניצב בימים האחרונים מול דילמה לא קלה. מחר בערב (ב') צפוי בנק ישראל להכריז על גובה הריבית בחודש אוקטובר, זאת לאחר שני ימי דיונים רצופים בהנהלת הבנק. למרות רמזים מצדו של שר האוצר יובל שטייניץ להשאיר את הריבית על כנה, ברמה של 1.75%, בבנק ישראל עצמו אמרו גורמים בכירים המקורבים לדיונים כי דבר אינו בטוח. "הסיכוי להעלאת הריבית ב־0.25% עולה על הסיכוי להשארתה ללא שינוי", העריכו. חלק גדול מהפעילים בשוק ההון בכלל סבר בשבוע שעבר כי הריבית תעלה בוודאות.

אובדן הכיוון הזמני שירד על המערכת הכלכלית נובע מהעובדה שמול מכלול הטיעונים התומכים בהעלאת הריבית ניצב הפעם מכלול טיעונים משכנע לא פחות התומך בהשארתה ללא שינוי. אחרי שנדע מה החליט הנגיד, ומן הסתם גם בימים הקרובים, יומטרו עלינו אינספור מילים ומונחים כלכליים, שיסבירו מדוע צדק או טעה בנק ישראל בהחלטתו.

יציבות מחירים? רק על הנייר

אבל כדי להבין מה באמת מניע את מערכת קבלת ההחלטות בתחום הריבית אין מנוס מהניסיון להיכנס לראשו של האדם היחיד שיקבע בסופו של דבר את מחיר הכסף במשק. חמש שנים נלחם פרופ' סטנלי פישר כדי לקבל חוק חדש לבנק ישראל, שאחד הסעיפים החשובים ביותר בו, מבחינתו, פשוט מניח את כל הקלפים על השולחן: "מטרותיו של הבנק הן: לשמור על יציבות מחירים, וזאת כמטרה מרכזית". מטרה ממוקדת זאת מחליפה את הניסוח הארוך והמבולבל של תפקידי הבנק בחוק הקודם.

עכשיו כדאי לראות מה קרה לאותה מטרה מרכזית של בנק ישראל בתקופת כהונתו של פישר כנגיד, החל מאמצע שנת 2005. את התשובה מספק בנק ישראל עצמו, בדו"ח האינפלציה האחרון שלו, עמוד 23, איור מס' 19. לא נעים לומר, אבל גם לשיטתו של בנק ישראל (שבוחן את האינפלציה בפועל בכל רגע נתון), הצליח הבנק לשמור בחמש השנים וחצי האחרונות את האינפלציה בתוך תחום היעד שקבעה הממשלה (1%–3%) רק לפרקי זמן קצרים ביותר. בכל יתר התקופה חרגה האינפלציה, לשני הכיוונים, מהיעד שעל שמירתו הופקד בנק ישראל.

זה אולי ההסבר לרגישות היתר שמגלה כעת פישר. נתוני האינפלציה עצמם אינם צריכים לעורר דאגה מיוחדת. האינפלציה בפועל, המחושבת 12 חודשים לאחור (אוגוסט 2010 לעומת אוגוסט 2009), מסתכמת כעת ב־1.8%, שהוא שיעור האינפלציה הנמוך ביותר מאז ספטמבר 2007. מגמת האינפלציה בארבעת החודשים האחרונים אף נמוכה יותר ומצביעה על קצב אינפלציה שנתי של 1.1%, ואילו מגמת האינפלציה הבסיסית (המדד ללא סעיף הדיור הבעייתי וללא סעיף הירקות והפירות הנתון לתנודות עונתיות) משקפת בפרק זמן זה אינפלציה שנתית של 1.2%.

גם האינפלציה שבדרך לא ממש צריכה להדיר שינה מעיניו של הנגיד. המדד הקרוב יהיה ככל הנראה שלילי, וזה שאחריו צפוי לעלות ב־0.2% בלבד. בכל 12 החודשים הבאים צפויה האינפלציה להסתכם ב־2.9%, עדיין בתוך תחום היעד שקבעה הממשלה. אבל פישר, כאמור, עדיין מודאג, ואחרי ארבע שנים רצופות של החטאת יעד האינפלציה אפשר גם להבין למה.

246 מיליארד שקל במט"ח

מול כל הטיעונים מדוע צריך בנק ישראל להעלות את הריבית, ניצבים טיעוני הנגד, והחשוב בהם הוא שער החליפין. העלאת הריבית בארץ, ללא מהלך דומה בארה"ב ובאירופה, מגדילה את פערי הריבית בין השקל לבין הדולר והיורו, ומגבירה לכן את האטרקטיביות של המטבע הישראלי בעיני המשקיעים הזרים. התחזקות השקל ביחס לדולר וליורו פוגעת ביצואנים, ודרכם גם בכלל הפעילות הכלכלית במשק.

בנק ישראל לא יודה בכך לעולם, אבל נוסף על מצבו של המשק מודאג הנגיד גם ממצבו של המוסד שבראשו הוא עומד. ואלה הנתונים המעודכנים המתפרסמים כאן לראשונה: נכון לסוף אוגוסט מחזיק בנק ישראל בנכסים במטבע חוץ בחו"ל בסכום של כ־245.6 מיליארד שקל. כל התחזקות קלה של השקל גורמת לו לכן הפסדים של מאות מיליוני שקלים.

כך למשל, התחזקותו של השקל מול סל המטבעות של המדינות העיקריות שאיתן סוחרת ישראל ("שער החליפין האפקטיבי") בשמונת החודשים הראשונים של השנה גרמה לבנק ישראל הפסד של 6.92 מיליארד שקל. מסוף אוגוסט נחלש שער החליפין האפקטיבי מול השקל ב־0.6% נוספים, שמשמעותם הגדלת הפסדי הבנק בכ־1.5 מיליארד שקל.

התשבחות לא יספיקו

לפישר הישגים לא מבוטלים: אתמול נודע כי המגזין "גלובל פייננס" שב ומנה את נגיד בנק ישראל ברשימת הנגידים הטובים בעולם. פישר זכה לציון הגבוה ביותר, A, בדומה לציון שניתן ליו"ר הבנק המרכזי האירופי, ז'אן קלוד טרישה, ולנגידים של אוסטרליה, מלזיה, דרום קוריאה, טייוואן וטורקיה.

אבל אף נגיד בנק מרכזי, אפילו לא נגיד מעוטר כמו פישר, לא היה רוצה להתייצב ביום מן הימים מול ועדת חקירה של הקונגרס, או במציאות הצנועה שלנו - מול מבקר המדינה - כדי להסביר את פשר ההפסדים העצומים שהנחילה מדיניותו לקופה הציבורית. וזאת הסיבה, למי שעדיין לא הבין, שהאפשרות שפישר יעלה הערב את הריבית דומה פחות או יותר בסיכוייה לאפשרות שהריבית תישאר ללא שינוי.