הדלק של שוק המניות

חודשי הקיץ ידועים כתקופה שבה פעילות המיזוגים והרכישות (M&A) נכנסת להילוך נמוך. אלא שהשנה, בניגוד גמור לציפיות, חלה התעוררות מפתיעה בפעילות ה־M&A העולמית אשר הסתכמה ב־450 מיליארד דולר. רק בחודש אוגוסט השנה נרשמו עסקאות בהיקף של 267 מיליארד דולר לעומת 130 מיליארד דולר בלבד בתקופה המקבילה אשתקד. חודש אוגוסט הפעיל ביותר נרשם ב־2007, עם היקף עסקאות של 297 מיליארד דולר.

מבט היסטורי מגלה קשר חיובי בין פעילות ה־M&A לשוק המניות. צמיחה בהיקף העסקאות אשר נובעת, בין השאר, מרמות תמחור נמוכות של החברות הנרכשות, משדרת אות חיובי למשקיעים ובדרך כלל מתדלקת את שוק המניות.

לאחר המחצית הראשונה של 2010, שהיתה העגומה ביותר בשש השנים האחרונות (עם עסקאות בהיקף של כ־976 מיליארד דולר בלבד, פחות ממחצית היקף העסקאות שנרשמו בתקופה המקבילה ב־2007), איש לא ציפה להתעוררות שחלה בחודשי הקיץ. גם התרבות סימני השאלה סביב משבר החוב באירופה והחששות מפני מיתון נוסף בארצות הברית לא הוסיפו לאופטימיות של הגופים הפיננסיים הפועלים בתחום. מרבית הכלכלנים צפו כי פעילות ה־M&A לא תתעורר בטרם תחול התבהרות לגבי האופק של הכלכלה הגלובלית - דבר אשר עדיין לא קרה.

כיצד אפשר בכל זאת להסביר את ההתעוררות?

רמות שיא של עתודות מזומן במאזני החברות הציבוריות ובקרנות השקעה. חברות רבות העדיפו לאגור מזומן ולעצור השקעות על רקע אי־הוודאות ששררה בשווקים וגם כדי לשמור את המזומנים לצורך הרחבת פעילות עתידית. החברות העדיפו שלא להזדקק לאשראי בנקאי בסביבת ריבית עולה. כיום בעלי המניות דורשים מהנהלות החברות להשתמש ביתרות המזומן הגדולות לצורך תשלום דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות (Buyback), אלא שההנהלות מעדיפות פעמים רבות את האפשרות השלישית - רכישת חברות. כך מושגת צמיחה בפעילות - גם אם לא אורגנית - וההכנסות והרווח גדלים במקום סתם "לחלק כסף" לבעלי המניות.

לפי בלומברג, 1,000 החברות הציבוריות הגדולות בעולם (אלו שאינן שייכות למגזר הפיננסי) מחזיקות ביותר מ־3 טריליון דולר במזומן. בארה"ב לבדה עתודות המזומן מרקיעות שחקים כאשר החברות הציבוריות אשר אינן נמנות עם המגזר הפיננסי מחזיקות בכמעט 2 טריליון דולר - עלייה של 25% לעומת התקופה שקדמה למיתון האחרון.

קרנות גידור וקרנות להשקעות פרטיות (Private Equities) בארה"ב מחזיקות בכחצי טריליון דולר אשר עשויים לשמש גם אותן לרכישות.

מרבית הצעות הרכש מתבצעות כיום במזומן. מתחילת השנה, שבע מתוך עשר העסקאות הגדולות היו במזומן, כולל הצעת הרכש הענקית של BHP Billiton לפוטאש בהיקף של 43.5 מיליארד דולר. ברכישה במזומן, להבדיל מרכישה במניות, הרווחיות של החברה הנרכשת מתווספת לדו"חות החברה הרוכשת במהירות רבה יחסית. לכן, רכישות במזומן הן אטרקטיביות יותר לבעלי המניות ומשמשות איתות חיובי נוסף למשקיעים בשוק המניות.

הרע מכל - מאחורינו

התבהרות מסוימת באופק הכלכלי (לעומת 2008 והמחצית הראשונה של 2009) ומחירי חברות נמוכים יחסית. לאחר רמות השיא שנקבעו ב־2007, עם היקף עסקאות הגבוה מ־4 טריליון דולר, הגיע המשבר העולמי שפגע קשות בתחום המיזוגים והרכישות, כך שב־2008 עמד היקף העסקאות על 2.4 טריליון דולר וב־2009 על 1.79 טריליון דולר בלבד.

במחצית הראשונה של 2010 חלה התייצבות והקונצנזוס בקרב מנהלי החברות במשק הגלובלי הוא שהרע מכל כבר מאחורינו. לכך יש להוסיף את סביבת הריבית האפסית, אשר מצד אחד, מפחיתה את עלויות הגיוס אצל המגזר העסקי ומצד שני, יוצרת תשואה נמוכה מאוד על ההשקעה בפיקדונות שבהם מושקע רוב המזומן של החברות. בעלי המניות המעוניינים להגדיל את התשואה על ההשקעה מודעים להשלכות של סביבת הריבית הנמוכה והם מעבירים מסר של אי־נחת למנהלי החברות שאינם משתמשים בקופת המזומנים.

כיצד אפשר ליהנות ממגמת העלייה בפעילות ה־M&A?

מהתרשים אפשר להתרשם מהמתאם החיובי הגבוה בין פעילות המיזוגים והרכישות לשוק המניות. עלייה בהיקף העסקאות מאותתת למשקיעים בדרך כלל כי המניות מתומחרות בזול, דבר אשר מתבטא בצמיחה בהיקף הביקושים ובעלייה במחזורי המסחר. כיצד אפשר להשקיע בשוק המתאפיין בעלייה בפעילות ה־M&A?

ראשית, אפשר להשקיע ישירות בחברות אשר פועלות בתחום כגון גופים פיננסיים העוסקים בבנקאות להשקעות ומשרדי עריכת דין המספקים שירותי ייעוץ וליווי לחברות המעורבות בהליך הרכישה. חברות מסוג זה נהנות מצמיחה מהותית במחזור הפעילות וברווחיות כאשר שוק ה־M&A מתעורר.

ואכן, החברות אשר היו מעורבות בעסקאות בחודשיים האחרונים נהנו מעליות שערים ורשמו תשואה עודפת משמעותית על פני מגזרים אחרים. לדוגמה, המניה של חברת לאזארד (סימול: LAZ), המתמחה בתחום ה־M&A, עלתה מתחילת יולי ב־25% בשעה שמדד המניות הרחב, S&P 500, עלה באותה עת רק ב־7%.

חברות M&A נוספות אשר נהנו מהמגמה הן גרינהיל (סימול: GHL) ואברקור פרטנרס (סימול: EVR) אשר קפצו מתחילת יולי ב־26% וב־31% בהתאמה.

להיות במגזר הנכון

אפשרות נוספת היא לאתר חברות העונות על הפרמטרים הבאים: בסיס לקוחות חזק, נתוני צמיחה טובים, רווחיות גבוהה, מניה הנסחרת במכפיל סביר, וחשוב מאוד - שיוך למגזר המתאפיין בפעילות ערה של M&A ובאחזקה גבוהה מאוד של מזומנים. שני המגזרים העיקריים העונים על הקריטריונים הללו הם הטכנולוגיה והתרופות.

בדו"חות הרבעון השני הציגו חברות הטכנולוגיה קופות עתירות מזומנים לעומת חברות ממגזרים אחרים. נוסף על כך, למרות ההערכות להמשך ההאטה בצמיחה, הפגיעה בחברות טכנולוגיה עתידה להיות מתונה בגלל הצורך של חברות העוברות תהליכי התייעלות בשדרוגים טכנולוגיים.

קרב פרמצבטי

בתחום הטכנולוגי בולט המאבק העיקש בין DELL ו־HP על רכישת 3PAR כאשר ככל הנראה, הזוכה המאושרת תהיה HP. חברת השבבים אינטל הגישה הצעת רכש לחברת האנטי־וירוס McAfee בגובה של 7.7 מיליארד דולר במזומן, ולהערכתנו גם חברות ענק כגון מיקרוסופט, גוגל, אפל וסיסקו צפויות להיות מעורבות בעסקאות ענק בטווח הקצר־בינוני.

בשוק התרופות, חברות כגון פייזר, נוברטיס, מרק וסאנופי־אבנטיס - אשר נתונות באופן עקבי במלחמות מחירים אימתניות ושכמה פטנטים שלהן עתידים לפוג בקרוב - ייאלצו להשתמש ביתרות המזומן הגדולות שצברו לשם רכישת חברות. כך הן יוכלו להגדיל את תמהיל התרופות הנמכרות ולחדור לתחום הביוטכנולוגי.

באחרונה פורסמו כמה עסקאות פוטנציאליות ובהן הצעת הרכש של נוברטיס לאלקון בסכום של 10.5 מיליארד דולר, הצעת רכש של מרק למיליפור בתמורה ל־6.8 מיליארד דולר והצעת הרכש של סאנופי־אבנטיס לענקית הביוטכנולוגיה ג'נזיים לפי מחיר של 69 דולר למניה.

לא הכל ורוד

האם העלייה האחרונה בפעילות ה־M&A מעידה בהכרח על שינוי מגמה בתחום? יהיה זה פזיז מצדנו לקבוע כי חלה תפנית בשוק המיזוגים והרכישות רק על סמך נתוני החודש־חודשיים האחרונים. גם כיסיהן העמוקים של החברות עתירות המזומנים אינם מעידים בהכרח על כוונתם של בעלי המניות לצאת למסעות רכש, בעיקר כאשר הסביבה הכלכלית נותרה מאתגרת ובעלת סימני שאלה רבים.

באשר לקביעת הקונצנזוס, כי רמת המחירים הנוכחית היא נוחה ושהחברות אטרקטיביות לרכישה, יש לזכור כי ככל הנראה קיימת הצדקה לרמות המחירים הנמוכות, ובתרחיש של המשך האטה או מיתון רמות המכפילים עשויות להמשיך לרדת. לסיכום יש להזכיר כי לא כל עסקת M&A מסתיימת בהצלחה. למעשה, משקיעים בחברות הרוכשות גילו לא פעם כי עסקאות רבות התאפיינו בירידה של התשואה על ההשקעה. כישלונן של עסקאות רכש ענקיות אשר נובעות מפזיזותם של בעלי המניות עלול להכביד לא רק על החברות המעורבות אלא גם על הכלכלה הגלובלית.

עם זאת, ישנן אין ספור דוגמאות מההיסטוריה לעסקאות מוצלחות אשר הגדילו את רווחיהם של בעלי המניות. כאשר חברות גדולות מציגות הצעות רכש בפרמיות גבוהות בשיעורים של עשרות אחוזים על מחיר השוק, וכאשר הן מציעות את התשלום במזומן, ככל הנראה מנהליהן ביצעו בדיקות עמוקות ורחבות היקף שהובילו אותם למסקנה כי חברות המטרה זולות ושלהשקעה יש פוטנציאל גבוה.

לסיכום, נתוני עבר מעידים כי כאשר מתחיל גל של מיזוגים ורכישות, הוא עשוי להתרחב במהירות גם לחברות הבינוניות והקטנות ולהימשך לפחות שנתיים. כך לפחות קרה בשני המיתונים הקודמים. במיתון של תחילת שנות התשעים חלה עלייה מהותית בשיעור של כ־25% בפעילות ה־M&A במשך שנתיים לאחר הזינוק הראשוני. במיתון שלאחר בועת ההייטק בתחילת שנות ה־2000 צמח היקף העסקאות ביותר מ־40%.

להערכתנו, השבועות הקרובים יכריעו בשאלה הגדולה האם החודשיים האחרונים אכן מסמנים את נקודת המפנה - הרי פעילות המיזוגים והרכישות יכולה גם לצנוח במהירות ממש כפי שעלתה בחדות. אם בשבועות הקרובים תימשך מגמת הקונסולידציה במגזר העסקי בקצב דומה, אז אפשר יהיה להסיק שהמגמה הנה בת קיימא ושהיא אף עשויה להימשך לתוך 2011 ולספק דלק גם לשוק המניות.

הכותב הוא מנהל מחקר בבית ההשקעות אלומות ספרינט. האמור אינו בגדר ייעוץ השקעות. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים