התשואות בארה"ב ימשיכו לצלול

שוק איגרות החוב האמריקאיות מתאפיין בארבעת החודשים האחרונים בביקושים גבוהים ובירידת תשואות. האג"ח הנפדות בעוד עשר שנים נסחרות כיום בתשואה לפדיון של 2.67% - שפל של 17 חודשים, והתשואה לפדיון של האג"ח הנפדות בעוד שנתיים ירדה במהלך השבוע הקודם לרמת שפל של כל הזמנים - 0.48%, ונכון להיום היא עומדת ברמה של 0.52%. ההשפעה של המגמות בשוק האג"ח האמריקאי מקבלת ביטוי גם בשוק האג"ח הישראלי.

למעשה, החל מחודש ינואר 2008 ישנה קורלציה חיובית גבוהה של 0.68% בין שוק האג"ח האמריקאי לישראלי - בעיקר בין תשואות האג"ח לעשר שנים של שתי הכלכלות. עובדה זו מאפשרת בדרך כלל את ניבוי המגמה של האחד באמצעות השני. המשתנה המכתיב את הטון בין השניים הוא האג"ח האמריקאיות, המשמשות כבנצ'מרק של שוק האג"ח הגלובלי, לאור תפיסתן בעיני המשקיעים כחסרות סיכון. ולכן, כמשקיעים ישראלים חשוב מאוד להעריך את המגמות העתידיות בשוק האג"ח האמריקאי.

מה צפוי: הרעה או שיפור?

לאחרונה ניתן להבחין במגמה בולטת של הופעת תוצאות של סקרים המעידים על המשך שיפור בתנאים הכלכליים הנוכחיים (אמנם בקצב אטי יותר מבעבר, אך עדיין שיפור) ולעומת זאת הופעת סקרי סנטימנט והערכות עתידיות, המצביעים על התגברות החששות מפני הרעה בתנאים הכלכליים העתידיים.

למרות התוצאות הכספיות, החיוביות יחסית, לרבעון השני, עולים סימני שאלה גדולים לגבי הצמיחה העתידית בארצות הברית, לאור מצבו העגום של שוק התעסוקה, חולשתו של שוק האשראי וצמיחה אטית בצריכה הפרטית.

מגמת ההתאוששות המהירה שהחלה בתחילת 2009 נמצאת בשלבי דעיכה, ומלווה ברמות אינפלציה אנמיות. מגמות אלה וההערכות הפסימיות קיבלו משנה תוקף בשבוע שעבר במסגרת ועידת השוק הפתוח (FOMC).

בוועידה הביע הבנק הפדרלי את דאגתו מפני סיכוני הצמיחה העתידיים, והצהיר על כוונותיו להגביר את התערבותו בשוק האג"ח כדי לשמר את רמת הריביות הנמוכה במשק האמריקאי, במטרה לעודד צמיחה הן בסקטור העסקי והן בשוק הנדל"ן, אשר ממשיך לסבול מרמות עיקולים גבוהות ומביקושים נמוכים. לאור האינדיקטורים האחרונים, הצמיחה במשק האמריקאי צפויה להתמתן לקצב הנמוך מ־2% בשני הרבעונים הבאים.

טיילור והריבית העתידית

תגובת המשקיעים לשינוי בקונספציה של הבנק הפדרלי לא איחרה לבוא. ביום פרסום הפרוטוקול, 10 באוגוסט, ירדה תשואת האג"ח לעשר שנים מרמה של 2.83% לרמת שפל יומית של 2.74%, ול־2.67% בתום שבוע המסחר. מגמה זהה אפיינה את כל סדרות האג"ח לטווחי פדיון שונים באותו יום, וכך עד יום המסחר האחרון בשבוע שעבר. כפי הנראה, הסנטימנט הפסימי מכיוונה של ארה"ב יכתיב את הטון גם בטווח הקצר.

גובה ריבית הבסיס בארה"ב נותר 0%–0.25%, והוא צפוי להיוותר ברמה זו עוד זמן ארוך ככל הנראה. הדרך הנפוצה ביותר שבאמצעותה מודדים כלכלנים את רמת הריבית הראויה במשק, אשר משמשת גם ככלי לניבוי המדיניות המוניטרית העתידית של הבנק הפדרלי, מתבססת על חוק טיילור (Taylor Rule). הנוסחה מסתמכת על ציפיות האינפלציה ועל הפער בין התוצר בפועל לתוצר הכלכלי הפוטנציאלי. לפי חוק טיילור, אם מתרחשת האטה בצמיחה ורמת האינפלציה נופלת, ואיתה הציפיות, הבנק המרכזי צריך להפעיל כלים מוניטריים מרחיבים כדי לעודד צמיחה.

על פי הנחות הצמיחה והאינפלציה בקרב הכלכלנים בארה"ב, רמת הריבית הראויה במשק האמריקאי צריכה להיות 1.3%. על פי המודל, הבנק הפדרלי צריך להוריד את הריבית אל מתחת לרמת האפס. תיאורטית זה אפשרי, אך פוליטית מהלך מעין זה לא יעבור בשקט. הבנק צפוי להותיר את הריבית ברמתה הנוכחית לטווח ממושך של לפחות שנה.

נכון להיום, שוק החוזים העתידיים מתמחר סיכוי נמוך של 32% להעלאת ריבית ראשונה בעוד שנה, דבר המפחית את הסיכון בהשקעה בשוק האג"ח הממשלתיות. בנוסף, כפי שהצהיר, ימשיך הבנק לתמוך בצמיחה על ידי כלים מוניטריים אחרים, כגון רכישות אג"ח ממשלתיות, רכישת מוצרים פיננסיים מגובי משכנתאות ואספקת קווי אשראי למגזר העסקי בריביות נוחות. התערבותו האגרסיבית של הבנק הפדרלי והמשך ההקלות המוניטריות תומכים בהפחתת הסיכון בהשקעה בשוק האג"ח הממשלתיות.

גורם נוסף שאמור להשפיע על תשואות האג"ח הוא הגירעון התקציבי ויחס החוב־תוצר אשר עומדים על 9.1% ו־60% בהתאמה. כלכלנים ומשקיעים רבים סבורים, ובצדק, כי רמת החוב הגבוהה של ארה"ב עלולה לדחוף את תשואות האג"ח כלפי מעלה, ובחדות. אולם מחקרים אקדמיים מציגים קשר אמפירי מובהק בין חוב ממשלתי לתשואות ריאליות במדינות רבות, אך רק לטווח בינוני. על פי התיאוריות הכלכליות, עלייה משמעותית ועקבית ביחס החוב־תוצר במחזור כלכלי אחד או יותר, תגרום לעלייה מהותית בתשואה הריאלית.

אולם במגמות קצרות טווח, המחזוריות הכלכלית משפיעה יותר על האג"ח הממשלתיות מאשר גורם ההיצע המושפע על ידי הנפקות האג"ח הממשלתיות. בפרספקטיבה היסטורית, הקורלציה בין הנפקות של אג"ח ממשלתיות בתקופות של מיתון לתשואות היתה שלילית במדינות המרכזיות. במילים אחרות, אם הנפקות האג"ח עולות, אז התשואות יורדות, מפני שאפקט המיתון והמעבר לנכסים חסרי סיכון חזק יותר, כפי שקורה היום.

עלייה ביחס החוב־תוצר היא תופעה טבעית בעתות מיתון. במהלך משברי נדל"ן ואשראי קודמים במדינות מפותחות ומרכזיות, חובות ממשלתיים עלו ב־24% תוצר בממוצע במחזור כלכלי של חמש שנים. כל החוב מומן בעיקר על ידי עלייה חדה בשיעור חסכונות משקי הבית, וכתוצאה מכך תשואות האג"ח נפלו.

משקי הבית, כיאה לתקופות מיתון, הידקו חגורות ובנו את מאזניהם, הגירעון בחשבון השוטף של המדינות השתפר ובשלבים מאוחרים אף הצטבר עודף, דבר אשר אפשר ירידת תשואות. אולם בטווח הבינוני, עם תחילת השיפור בפעילות הריאלית, הוצאות הסקטור הפרטי גדלות, רמת החיסכון יורדת והמעבר להשקעות בעלות סיכון רב יותר מגדיל את ההיצע של האג"ח הממשלתיות, דבר אשר עלול לגרום לעלייה מהותית בתשואות הפדיון של האג"ח, אך שוב, זה עדיין לא הזמן.

כפי שציינו, קיימת קורלציה חיובית וגבוהה בין שוק האג"ח האמריקאי לשוק האג"ח הישראלי. אולם פער התשואות בין שתי האג"ח משתנה כתלות בנתונים הכלכליים של שתי המדינות, לרבות צמיחה, יחס חוב ומצב פיסקאלי בכלל, פער הריביות ורמות אינפלציה.

השפעות ביטחוניות

מובן שאחד הגורמים העיקריים התומכים בדרישת המשקיעים לפרמיית סיכון עבור השקעה באג"ח של ממשלת ישראל הוא הסיכון הביטחוני, ומורכבותה הגיאו־פוליטית של מדינת ישראל. בראייה היסטורית, רמת התשואות של האג"ח הישראליות היתה גבוהה יותר (כמעט תמיד) לעומת זו של האג"ח האמריקאיות, לאור הגורמים שציינתי.

פער התשואה בין שתי האג"ח עומד כיום על 1.62%, כאשר במרץ ירד פער זה לרמה הנמוכה מ־1%, על רקע השיפור בנתונים הפונדמנטליים של כלכלת ישראל והאופק החיובי, אשר קיבל גושפנקה בעולם לאחר שאושרה ההצטרפות לארגון המכובד של מדינות ה־OECD, ההכרה בישראל כמשק מפותח על ידי חברות MSCI וההערכה הרבה שלה זוכה הכלכלה הישראלית מצד חברות דירוג האשראי.

התרחבות פער התשואות בין האג"ח האמריקאיות לישראליות החלה בחודש אפריל האחרון, עם עליית רמת שנאת הסיכון בעולם, לאחר שמדינות גוש היורו הפגינו סימני מצוקה והיה חשש כבד לחדלות פירעון. פער זה התרחב עוד יותר לאחר שהחלו להופיע סימנים שליליים מכיוונו של שוק התעסוקה האמריקאי. משקיעים החלו להסיט את הונם לנכסים חסרי סיכון הנקובים בדולרים, ומאז שוק האג"ח יצא לראלי מהיר, וגם המדינות החסינות יחסית, כגון ישראל, התקשו "להדביק" פער זה.

נכון להתפתחויות הנוכחיות בעולם, פער זה אף עשוי להתרחב במהלך השנה הנוכחית. אולם בפרספקטיבת זמן ארוכה יותר, אנו צופים כי הפער יצטמצם לרמות של 0.8%–1.2%, לאחר הירידה ברמת הסיכונים בעולם, התייצבות הכלכלה האמריקאית וכמובן על רקע השיפור העקבי בכלכלת ישראל.

כלכלות מפותחות רבות הגיעו כבר לשיאן במחזור ההתאוששות האחרון, בהן גם ארה"ב. היחלשות מגמת ההתאוששות יחד עם חששות המשקיעים לגבי המשך התמתנות הצמיחה בארה"ב, אשר תלווה ברמות אינפלציה נמוכות, תומכים בהמשך ירידת תשואות בשוק האג"ח האמריקאי. למרות ההבנה כי פוטנציאל הרווח בהשקעה באג"ח אלה מוגבל, הביקושים עדיין גבוהים ומשקיעים רבים רואים בהשקעה זו מקלט אשר ישמור בצורה הטובה ביותר על הונם בתקופה הפכפכה זו.

הקשר בין שוק האג"ח הישראלי לאמריקאי, אשר התאפיין במתאם חיובי גבוה במיוחד בשנתיים האחרונות, צפוי להישמר. אולם ירידת התשואות בארה"ב עשויה להיות חדה יותר מאשר בשוק הישראלי, לאור ההבדל במצב הכלכלי בין שתי הכלכלות והשוני בין התגובות המסחריות של המשקיעים האמריקאים לאלו של המשקיעים הישראלים.

כפועל יוצא, מרווח התשואה בין שני השווקים עשוי להתרחב אף יותר בטווח הקצר, לפחות עד תום הרבעון הנוכחי. שני הגורמים העיקריים אשר עשויים "לחבל" במתאם הגבוה בין שני השווקים הם לחצי אינפלציה בשוק המקומי (עליית מחירי הבתים ושכר הדירה, העלייה בשכר הריאלי והעלאות מסים) והתפתחויות שליליות במישור הגיאו־פוליטי.

הפערים צפויים להצטמצם

להערכתנו, מגמת צמצום הפערים תחל ברבעון הרביעי, עם הירידה ברמת שנאת הסיכון בעולם והתייצבות הכלכלה האמריקאית. מגמת הצמצום תלווה בעליית עקומי התשואות, כך שעליית התשואות בארה"ב תהיה חדה יותר לעומת עלייתן בשוק המקומי.

דרך מומלצת אחת להגנה על תיק ההשקעות מפני עליית תשואות בשוק האג"ח הישראלי (אם אכן תיגרם כתוצאה מעליית תשואות בארה"ב, ולא מסיבות אחרות) היא לבצע פוזיציית שורט על האג"ח האמריקאיות. במילים אחרות, משקיעים ישראלים המחזיקים באג"ח ממשלתיות ישראליות, ומעוניינים להגן על חשיפה זו, יכולים למכור בחסר (להשאיל) אג"ח אמריקאיות. ניתן לבצע זאת על ידי מכירת נכס הבסיס עצמו או על ידי רכישת תעודות סל או קרנות המשקיעות בחסר באג"ח האמריקאיות. מומלץ לבצע פעולה זו בכמה שלבים, לאור המשך הראלי בשוק האג"ח האמריקאי ומפני שאיננו רוצים ללכת נגד המגמה ולספוג הפסדי הון.

הכותב הוא מנהל מחקר בבית ההשקעות אלומות ספרינט. האמור אינו בגדר ייעוץ השקעות. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים