פרשנות: תנובה - השקעה שמוכיחה את עצמה

אילו יכלה זהבית כהן, מנהלת קרן אייפקס ישראל, לחתום כבר עכשיו שכל ההשקעות שהיא תבצע בישראל יניבו לקרן שבניהולה את התשואה שההשקעה בתנובה (בינתיים) מציגה, היא היתה עושה זאת כבר מזמן.

בתחילת 2008, בהרמת כוסית סגורה לתקשורת, חגגו הבעלים החדשים של תנובה והנהלת החברה את השלמת אחת העסקאות המורכבות של העשור האחרון - רכישת השליטה בקונצרן תנובה מידי הקיבוצים והמושבים. קרן אייפקס ומבטח שמיר רכשו אז את החברה לפי שווי של כמעט מיליארד דולר.

לקרן אייפקס השקעה והתחייבויות של 172.5 מיליון יורו בתנובה. בדו"חות קרן אייפקס למחצית הראשונה של 2009 אייפקס מפרגנת לחברה המצליחה, אך לא חוסכת מחמאות גם מעצמה. בין פעולותיה של הקרן היו הכנת תוכנית אסטרטגית ראשונה לשלוש שנים ונתינת תשומת לב לרווחיות, והיא אף כותבת בדו"חות ש"לפני הרכישה של אייפקס, תנובה, תאגיד שהוחזק בעבר על ידי אגודות שיתופיות, לא היתה מפוקסת על רווחיות או על יצירת מזומנים".

כמעט שנתיים לאחר ביצוע ההשקעה, וכהן כבר חתומה על השקעה שהכפילה את עצמה. לפי דו"חות ששת החודשים הראשונים של 2009, שווי ההשקעה בספרי אייפקס מוערך ב־394 מיליון יורו - תשואה פנומנלית של 128% על ההשקעה. יש להניח שהתשואה בפועל של אייפקס על תנובה גבוהה עוד יותר בשל אפקט המינוף. אם אייפקס נהגה כקרנות פרייבט אקוויטי אחרות ומינפה את עסקת תנובה, הרי שהתשואה שלה על ההון המושקע עשויה, בהנחה שמרנית, לחצות את רף ה־200%.

עם מספרים כאלה לא מפתיע לגלות שתנובה היא מההשקעות הטובות ביותר של הקרן, אך נראה שאייפקס עדיין מאמינה בפוטנציאל הגלום בתנובה, מה שיכול להסביר את המשפט שהקרן כותבת בדו"ח: "אקזיט אינו מובא בחשבון". מצד אחד, לאייפקס יש עוד הרבה תוכניות להעלאת השווי של חברת המזון הישראלית, שאת דו"חותיה כולם מתאמצים כל כך להסתיר. מצד שני, המבחן האמיתי של השווי יעמוד בעת המכירה של תנובה - ולא לפי שיערוך של קרן אייפקס עצמה על ההשקעה.

לעומת חברות ציבוריות מתחום המזון, נראה שתנובה נמצאת במקום טוב, אך שיש לה עוד הרבה למה לשאוף. ב־2008 רשמה תנובה רווח לפני מס של 366 מיליון שקל, בעוד אסם רשמה רווח לפני מס של 350 מיליון שקל. שטראוס הציגה רווח לפני מס של יותר מ־616 מיליון שקל ב־2008.

ועוד משהו: דו"חות קרן אייפקס חושפים שמנהלי קרנות ההשקעה הפרטיות הישראליות צריכים לקבל כמה שיעורים בשקיפות מעמיתיהם בעולם. באייפקס לא חוששים לחשוף נתונים מהדו"חות, וחשוב מכך, לא נמנעים לשערך למטה השקעות שעשו, פעולות שבקרנות הישראליות עושים הכל כדי להימנע מהן.