שורת הרווח: להיענות או לא להצעת הרכש של אי.די.בי?

ביום חמישי תפקע הצעת הרכש של חברת אי.די.בי פתוח למניות החברה. אולם כעת, לאחר שהמניה עלתה ב־40% והיא נסחרת במחיר של 37.8 שקל למניה, הגבוה ממחיר הצעת הרכש ב־5.2%, לא בטוח שהמשקיעים ייענו להצעה. יחד איתו עלה גם הערך של מניית החברה־אם אי.די.בי אחזקות, אולם עדיין יש סבירות שדירוג איגרות החוב של אי.די.בי אחזקות יירד בעתיד.

האם כדאי היה לציבור להיענות להצעת הרכש? התשובה אינה חד־משמעית. מבט על החברות המובילות הכלולות בקבוצת אי.די.בי מציג עיוותים לא זניחים בערך החברות יחסית לערך האחזקות שלהן - התמחור של אי.די.בי אחזקות גבוה ביחס לערך אחזקותיה הישירות, ואילו מניות דיסקונט השקעות וכור נסחרות הרבה מתחת לערך אחזקותיהן.

הדרך המקובלת לתמחר חברת אחזקות היא Net Asset Value (NAV). על פי שיטה זו, ערך חברת האחזקות צריך להיות קשור לערך החברות המוחזקות על ידי אותה חברה, פחות ההתחייבויות הפיננסיות שלה. זו אינה האינדיקציה היחידה לערך של חברת האחזקות: גם לגורמים כגון נזילות ומבנה החוב יש השפעה, כאשר ככל שהנזילות של החברה גבוהה יותר והחוב ארוך טווח יותר, החברה יכולה להשיג מחיר טוב יותר עבור נכסיה.

נוחי דנקנר צילום: אביגיל עוזי

גורם המשפיע לרעה על ערך חברת האחזקות הוא פרמיית השליטההסבר, המתבטאת בשכר הבכירים, הבונוסים והתשלומים הגבוהים לחברות הניהול. אלה פוגעים ברווח המגיע בסופו של דבר לבעלי המניות. למרות זאת, ה־NAV הוא אחד הכלים הטובים ביותר לבחינת תמחור יחסי של חברות.

אי.די.בי אחזקות מחזיקה בכ־87% ממניות אי.די.בי פתוח, השולטת בחברות נוספות שחלקן שולט בחברות אחרות. מבנה אחזקה זה, כאשר לכל חברת אחזקה חוב סולו (חוב של החברה עצמה) המממן חלק מהרכישות, יוצר מערכת עם מינוף רב.

הכשל המתמשך בתמחור של אי.די.בי אחזקות הוא תמחור היתר שלה יחסית לערך של אי.די.בי פתוח. הצעת הרכש האחרונה צמצמה את הפער הזה, כאשר מניית אי.די.בי פתוח עלתה בעקבותיה ב־40% ואילו אי.די.בי אחזקות הסתפקה בעלייה של כ־12%. אבל גם על פי נתוני תחילת השבוע הנוכחי, הכשל נשמר: אי.די.בי אחזקות, שלה חוב סולו של כ־1.8 מיליארד שקל, נסחרת לפי שווי שוק גבוה יותר מזה של אי.די.בי פתוח, אף שאחזקותיה היחידות של אי.די.בי אחזקות הן מניות אי.די.בי פיתוח.

אם התמחור היחסי בין שתי המניות יישאר כפי שהוא היום, סביר להניח שהצעת רכש עתידית לאחת מהן תוגש לאי.די.בי פתוח, שכן בעלי השליטה יעדיפו לרכוש את נייר הערך שערכו הכלכלי גבוה יותר מבין השניים, הנסחרים על פי שווי שוק דומה. למעשה, במערכת המחירים הנוכחית אין כל סיבה להעדיף השקעה במניות אי.די.בי אחזקות על פני אי.די.בי פתוח.

אחזקות ה-NAV של קבוצת אי.די.בי

הספקולציות של השוק בנוגע להצעת רכש משופרת לאי.די.בי פתוח עלולות להתבדות. מטרת הצעת הרכש הושגה בעצם עליית מחיר המניה, והעלות של מחיקת המניה מהמסחר בשלב שבו הנזילות היא גורם מכריע, עשויה שלא להשתלם לבעלי השליטה. ייתכן שפרק זמן ארוך ללא הגשת הצעת רכש חדשה יגרום לשחיקה אטית במחיר מניית אי.די.בי פתוח, כאשר עוד ביולי השנה המניה עלולה לצאת ממדד ת"א־100 מאחר שאינה עומדת בקריטריונים.

אי.די.בי אחזקות

ה־NAV של אי.די.בי אחזקות נמוך משמעותית משווי השוק שלה. על פי נתוני המסחר של סוף השבוע האחרון, ערך האחזקה של החברה במניות אי.די.בי פתוח דומה להתחייבויות סולו של החברה.

כאשר ה־NAV כה נמוך יחסית לסך כל המאזן, המניה תיסחר הרבה מעל לערך ה־NAV מכיוון שהיא מגלמת את ערך האופציה הנובע מכך שערך המניה לא יכול לרדת אל מתחת לאפס, בעוד עליית הערך האפשרית אינה מוגבלת.

אי.די.בי פתוח

שווי השוק של אי.די.בי פתוח נובע בעיקר מאחזקותיה בדיסקונט השקעות, כלל תעשיות, כלל ביטוח וכור ומההשקעה הישירה של החברה בפרויקט בלאס וגאס. ערך ה־NAV של אי.די.בי פתוח, גם לאחר עליות השערים האחרונות, נמוך ממיליארד שקל ועדיין נמוך בהרבה משווי השוק של החברה, העומד על יותר מ־2 מיליארד שקל.

אם נבחן את השווי של אי.די.בי פתוח על פי ערך הנכסים של דיסקונט השקעות ושל כור, ה־NAV של החברה יעלה באופן מהותי, משום ששתיהן נסחרות בדיסקאונט גדול יחסית לערך אחזקותיהן.

הדילמה העומדת בפני המשקיעים הרוצים להשקיע במניות קבוצת אי.די.בי היא האם להשקיע באי.די.בי פתוח, או להשקיע ישירות בדיסקונט השקעות, כלל תעשיות, כלל ביטוח וכור? התשובה אינה חד־משמעית. היתרון בהשקעה ישירה בארבע החברות האחרונות הוא שאי.די.בי פתוח נסחרת על פי שווי שוק הגבוה בהרבה מערך אחזקותיה הישירות, אבל להשקעה ישירה באי.די.בי פתוח יש יתרון בערך האופציה של המניהלא ברור למה הכוונה (שערכה של המניה או של האופציה?לא יכול להיות שלילי גם בעת ירידת ערך חדה של אחזקותיה).

דיסקונט השקעות

דיסקונט השקעות היא זרוע ההשקעות הגדולה של אי.די.בי פתוח. האחזקה העיקרית שלה היא סלקום, כשאחזקות מהותיות נוספות הן כור, שופרסל ונכסים ובנין. בחודשים האחרונים בחרה דיסקונט השקעות למכור מעט מהאחזקה בסלקום ולרכוש מניות נוספות של כור ונכסים ובנין - מהלך שהגדיל את התנודתיות בערך נכסי החברה לאור התנודתיות של שתי המניות האחרונות. גם חלוקת הדיבידנדים בחודשים האחרונים הגבירה את המינוף של דיסקונט השקעות.

נכון לנתוני סגירת המסחר של יום ראשון, שווי השוק של דיסקונט השקעות (3.56 מיליארד שקל) נמוך בכ־27% מה־NAV של החברה (4.89 מיליארד שקל). זהו דיסקאונט גבוה במעט מהמקובל עבור חברות אחזקה, והוא נותן עדיפות להשקעה במניות דיסקונט השקעות על פני השקעה ישירה במניות המוחזקות על ידי החברה.

כלל תעשיות

כלל תעשיות היא חברת ההשקעות השנייה בגודלה של אי.די.בי פתוח. את ה־NAV של כלל תעשיות קשה לחשב, מאחר שמרבית אחזקותיה אינן סחירות. חברת משאב, בעלת נשר מפעלי מלט ישראליים, היא האחזקה המהותית ביותר של כלל תעשיות, אינה סחירה ולכן לא ניתן לדעת את ערכה. משאב סיימה את 2007 עם רווח שנתי של יותר מ־250 מיליון שקל על הכנסות של יותר מ־2 מיליארד שקל, אך היא עתידה להיפגע מהמיתון ומהסגר על רצועת עזה.

כור

לאחר רכישת מניות קרדי סוויס, הבנק השוויצרי הפך לאחזקה המהותית של החברה, כשהאחזקה השנייה בגודלה של כור היא מכתשים אגן. עלות הרכישה הגבוהה של הבנק הפכה את כור מחברה עם עודף נכסים פיננסיים לחברה עם יחס מינוף גבוה. חלק מהאשראי שניתן לכור למימון הרכישה הוא אשראי קצר טווח, ונזילות החברה תהיה תלויה ביכולת לגלגל את אותו אשראי.

התיקון החד כלפי מעלה במחיר מניית קרדי סוויס בשבועיים האחרונים, שהתלווה לעלייה בשיעור דומה של כור, הוביל את ה־NAV של החברה לשיעור הגבוה ב־40% משווי השוק של החברה. לכן, כעת יש יתרון מסוים בהשקעה בכור על פני השקעה ישירה בקרדי סוויס ומכתשים אגן.

ה־NAV הוא כלי חשוב לתמחור חברות אחזקות. על פי רוב, כאשר נפתח פער גדול מאוד בין שווי שוק של חברת אחזקות לבין ה־NAV שלה, הוא נסגר על ידי שינוי בשווי השוק של החברה או שינוי בשווי השוק של החברות המוחזקות על ידיה (או שניהם גם יחד).

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק