הגיוס החדש בהייטק: הלוואה כעת, מניות אח"כ

על פני השטח, גיוסי ההון סיכון של סטארט־אפים ישראלים נראים חסינים בפני משבר הקורונה. על פי הדו"ח האחרון של IVC‑ZAG, מספר הגיוסים בישראל זינק ב־33% ברבעון השני של השנה לעומת 2019 נטולת המשבר ו־2.5 מיליארד דולר גויסו ב־170 עסקאות. אלא שבתעשייה יודעים לספר כי קרנות ההון סיכון מעדיפות להשקיע היום בשלבים מאוחרים יותר, שאמנם דורשים יותר כסף אך נחשבים פחות מסוכנים.

רוב הקרנות גם מעדיפות לשמור את הכסף לסבבי השקעה חוזרים בחברות שכבר השקיעו בהן בעבר, ומצמצמות את ההקצאה לחברות חדשות. מנתונים שפירסם בשבוע שעבר קראנצ'בייס עולה כי כ־1.1 מיליארד דולר גויסו ב־699 עסקאות סיד (Seed, זרע באנגלית, גיוס ראשוני) בארה"ב ברבעון השני, צניחה של כמעט 50% מול התקופה המקבילה.

מימין: היזם לירון רוז, דפנה וינוקור־בירן מקרן Janvest ואביחי מיכאלי, יועץ לסטארט־אפים. "משלמים על הביטחון הזה בהמשך" צילומים: אייל מרילוס, אוראל כהן

החשש המרכזי כיום בתעשייה הוא מהיעלמות הסיד. במצב כזה, חברות צעירות צריכות לחפש פתרונות מימון יצירתיים. אחד כזה, בשם גיוסי SAFE (סייף, בטוח באנגלית), שאמנם קיים כבר שנים, זוכה כעת להתעניינות אדירה.

משמעותו המילולית של המונחה היא Simple Agreement For Future Equity - הסכם פשוט להון עתידי. המודל הזה מזכיר במהותו אגרות חוב להמרה: הלוואה שאותה ניתן להמיר בעתיד למניות בחברה, ברגע שהחברה משלימה את סבב הגיוס הבא שלה ממשקיעים אחרים ומקבלת הערכת שווי. אם החברה לא מצליחה לגייס, המשקיע נשאר עם הלוואה לכל דבר ועניין.

מצוקת הקורונה הפכה את סייף לאחד המונחים החמים בסצינת הסטארט־אפים. לפי עדויות בתעשייה, נרשם זינוק חד בגיוסים מהסוג הזה בחודשים האחרונים ועשרות סטארט־אפים ישראלים, רובם בשלבי חיים מוקדמים יחסית, גייסו כסף בפורמט זה. בין היתר, מדובר בחברות Ripples, SOOS ו־Panoply. בעבר הלא רחוק המנגנון הזה שימש גם חברות כמו Airbnb, דרופבוקס וגיטלאב.

לסייף יש שני יתרונות שכאילו נתפרו למשבר: זה כסף שנכנס מהר ואין צורך להסכים על שווי החברה. הנקודה האחרונה הפכה את סייף לפופולרי בימים אלה גם בקרב חברות בוגרות יותר, שרוצות להימנע מסבב גיוס בשווי נמוך מהקודם.

בסבבי סייף משתתפות גם קרנות הון סיכון, אבל הן חביבות במיוחד על אנג'לים ומשקיעים פרטיים קטנים.

"השקעות סיד ירדו ב־70% ולכן סייף עבר בכמות את השקעות הסיד. חברות שלא היו פתוחות לסייף הבינו שאין להן מה להפסיד", אומר אביחי מיכאלי, יועץ לסטארט־אפים מטעם משקיעים, שכיהן בעבר כמנכ"ל של חברות בפורטפוליו של פיטנגו. "עבור חברות בשלבים בוגרים יותר, סייף יכול להחליף הלוואה כאשר החברה זקוקה לכסף, אבל יודעת שבתקופה הנוכחית השווי שלה בגיוס הון רגיל ייחתך", מוסיף מיכאלי.

"סייף הוא בדיוק ההיפך מהשם שלו. הוא מסבך את העבודה", מצננת את ההתלהבות דפנה וינוקור־בירן, שותפה בקרן הון סיכון Janvest האמריקאית, שמשקיעה בסטארט־אפים ישראלים בשלבים מוקדמים. "זה נראה בטוח לתקופה מסוימת אבל משלמים על הביטחון הזה בהמשך. מי שישלם זה הגורם החלש. אם החברה חזקה ויהיה ביקוש בגיוס, אז משקיעי הסייף ישלמו. אם המשקיעים בסייף ירצו להכניס בהמשך גוף חזק, המייסדים ישלמו את המחיר".

לדברי וינוקור־בירן, משבר הקורונה שינה את הכללים. "מאז התפרצות הקורונה ראיתי חברות ישראליות שעשו גיוס סייף במקום סבב A, משום שאי אפשר להיפגש עם המשקיעים האמריקאים והם רצו עוד חמצן לחברה". היא מוסיפה כי במספר הזדמנויות השקיעה הקרן בשיטת סייף, כאשר רצתה מאוד להיכנס כמשקיעה לחברות מבוקשות שלא קיימו סבב גיוס או שהיו צפויים ביקושים גבוהים מאוד מצד קרנות אחרות בסבב.

"זה כסף שנכנס מהר"

גיוס סייף עוקף את קביעת שווי החברה - המוקש המרכזי בגיוס רגיל מקרן הון סיכון, בעיקר בתקופת משבר. בסייף המספר הזה נותר באוויר כל עוד לא נכנסים משקיעים חדשים לחברה. מה שכן נקבע זו ההנחה שיקבלו המשקיעים עם הפיכתם לבעלי מניות, וכן תקרת השווי. ברוב המקרים ייקבעו גם אבני דרך שאליהן צריכה החברה להגיע באמצעות כספי הסייף, על מנת שיקרבו אותה לגיוס הון מקרנות.

"גייסנו מיליון דולר בסייף כי זה כסף שנכנס מהר", אומר אלון גוזלן, סמנכ"ל פיתוח עסקי בחברת Soos שמפתחת טכנולוגיה מבוססת גלי קול להגדלת מספר הנקבות שבוקעות מביצי תרנגולות. Soos, אפרוח בערבית, הלכה על סייף דווקא אחרי שכבר גייסה 1.4 מיליון דולר בכספי סיד מקרנות.

גם סמנכ"ל כספים בחברת סטארט־אפ בוגרת יותר שפועלת בתחום ההדפסה בתלת־ממד שעשתה סייף מסביר את ההיגיון שמאחורי השיטה. "זה מנגנון טוב כשאתה קרוב לגיוס הבא, ואתה יודע שתוכל להשביח את החברה ותוך חצי שנה-שנה השווי יהיה גבוה משמעותית".

השקעת SAFE : ההשקעה המוקדמת שממירה הלוואה במניות

מיכאלי מביא דוגמא נוספת של חברה בוגרת יותר שנקלעה ל"סחרור" כהגדרתו. "אחד המשקיעים החזיק יותר מדי מניות ולא רצה לעבור את ה־51%", הוא מסביר. "אז הוא הציע לחברה, שגייסה עד היום 20 מיליון דולר, לעשות סבב סייף של 6 מיליון דולר בהנחה של 20% וכך להכניס משקיעים חדשים".

להיזהר מדילול לא צפוי

לסייף יש יתרונות רבים, אבל גם חסרונות. למשל, כשיזמים "מתמכרים" לסייף - והיו לא מעט מקרים כאלה - ומגיעים למצב שיש יותר מדי משקיעים בסטארט־אפ צעיר, עד לרמה שמרחיקה קרנות הון סיכון. "נתקלתי במצב שבו מייסדים נאלצו לקנות החוצה משקיע סייף במכפיל מאוד גבוה כדי שקרן הון סיכון רצינית תיכנס", מספר מיכאלי.

"בשלב ההמרה למניות מתעוררות לעתים שאלות סביב חישובים", מאשרת וינוקור־בירן. "לפעמים מתחיל דיון גם על עיתוי הכנסת שווי האופציות לתוך החישוב. עבור קרנות הון סיכון שבאות אחרי הסייף זה מסבך את העניינים".

התרחיש הבעייתי ביותר, שעליו יזמים לא תמיד נותנים את הדעת, הוא דילול אפשרי שלהם מהחברה, עד לרמה שיהיו בעלי אחזקת מיעוט. נניח שסטארט־אפ מגייס מיליון דולר בסייף, עם הנחה של 20% ותקרת שווי של 9 מיליון דולר. לאחר מכן, משקיע סיד שם 3 מיליון דולר לפי שווי של 5 מיליון דולר. אז, משקיע הסיד יקבל 38% מהחברה, משקיע סייף ימיר את השקעתו ויחזיק 16%, ולמייסד יישארו פחות מ־50% .

"בתקופה של רמות שווי שנמצאות בירידה, גם ליזם וגם למשקיע שנכנס בסייף עדיף בכלל לא לקבוע את תקרת השווי״, אומר לירון רוז, יזם שמכר בעבר חברה שהקים לאיירונסורס וכיום משקיע בסטארט־אפים, בהם גם בעסקאות סייף. ״עדיף להתמקח על הנחה עמוקה יותר".

מיכאלי סבור כי הדרך להימנע מדילול בלתי צפוי היא בקביעת אבני דרך נוקשות שאליהן החברה אמורה להגיע באמצעות הכסף שמגוייס בסייף - וכך להבטיח ככל שניתן שהגיוס הבא יהיה בשווי גבוה מהתקרה. "זה כמו דלק שאמור להביא אותך כל הדרך מהמרכז לקרית שמונה. אסור לשרוף אותו על נסיעות לפארק ולים", מסכם מיכאלי.