גיוס גדול מדי - יש דבר כזה?
הגיוס הגדול שהשלימה מובילאיי בשבוע שעבר עורר תיאבון גם בקרב חברות סטארט־אפ נוספות - אבל בכירי הענף מזהירים מפני תיאבון גדול מדי: דווקא גיוס צנוע, הם מסבירים, מחייב את החברה ליעילות ולמיקוד - ובונה אותה להצלחה בטווח הארוך
בשבוע שעבר ענף ההייטק הישראלי הוריד את כובעו בהערכה, כאשר גולדמן זאקס סיימה להוביל סיבוב השקעה נוסף בחברת מובילאיי, שפיתחה חיישן לכלי רכב המתריע מפני התנגשות. רק שנתיים לאחר שהובילה סבב גיוס קודם במובילאיי, שגרף 130 מיליון דולר, סחפה גולדמן את לאומי פרטנרס ואת מנורה מבטחים - שני גופים שכבר מזמן לא נוהגים להשקיע בחברות הייטק - לסיבוב נוסף, והפעם של 37 מיליון דולר.
ההשקעה הזו נעשתה לפי שווי שוק לא פחות גרנדיוזי, 740 מיליון דולר, ומביאה את סך גיוסיה של מובילאיי אל מעבר לרף ה-300 מיליון דולר, מה שמכניס אותה לרשימת המגייסות הגדולות מבין חברות ההייטק הפרטיות.
ייתכן מאוד שמובילאיי תחזיר למשקיעיה את שגייסה מהם, ואולי אפילו במכפיל מוצלח, אך בענף מעריכים שזה לא יקרה בשנה הקרובה. האופטימיים מעריכים שמדובר בחמש שנים. נכון, יש לה הסכמים עם 70% מיצרני הרכב, אבל אלה דורשים התאמה אישית לכל רכב, מה שיחייב את מובילאיי לגייס מהנדסים. תהליך ההטמעה לא יהיה קצר - ובזמן שהוא יתמשך, מתחריה של מובילאיי לא יישבו בחיבוק ידיים.
"העובדה שגייסת הרבה כסף, מגדילה את סיכוייך לבנות חברה גדולה, אך אינה מגדילה את סיכויי החברה להצליח", אומר ל'כלכליסט' גיא סלע, כיום מנכ"ל ומייסד הסטארט-אפ סולאראדג', ובעבר איש קרן ההון סיכון סטאר. "הדבר דומה לעלייה על פיסגה של הר: אם בחרת בנתיב הטיפוס הלא נכון ההגעה לפסגת ההר לא תצלח אלא באם תרד מעט מטה ותמצא נתיב מוצלח יותר שיביאך לפסגה. התעקשות על טיפוס בנתיב שגוי מסכנת בנפילה ותגמר, בדרך כלל, בכשלון בכיבוש הפסגה. גיוס סכומי כסף גדולים, באופן שאינו פרופורציוני, מטבעו שיגרום להגדלת הוצאות החברה עובדה שתקשה עליך לחזור למסלול המתאים לחברה קטנה יותר.
הנסיון לבנות חברות גדולות, הנדיר כיום במקומותינו, גורר מבנה הוצאות אחר, סיכון רב יותר ובתמורה תוחלת רווח מתאימה . ככל שמתרבים סבבי הגיוס של החברה ומצטרפים משקיעים נוספים, קשה יותר לקחת את החברה לאקזיט שירצה את כל בעלי המניות. המצטרפים האחרונים בדרך כלל דורשים את חלקם ומקשים על המשקיעים המקוריים להתפשר על מכירה של החברה בשוויים נמוכים יותר. לכן, אפשר לומר שאני מכיר מעט מאוד חברות שגייסו מעל 150 מיליון דולר ועדיין היו מוצלחות דיו בכדי להמכר במכפילים גבוהים".
הביס הגדול נתקע בגרון
בית הקברות של ענף ההייטק הישראלי מלא במצבות מפוארות של מגייסות ענק שהכסף חנק אותן. דוגמה בולטת היא קיארו (Chiaro), שפיתחה נתבי ליבה אופטיים לרשתות תקשורת. קיארו הוקמה ב־1997, נסגרה ב־2005, ובין לבין גייסה הון עתק של 224 מיליון דולר (ומתוכם סבב אחד של 100 מיליון דולר) על ידי כוכבי ההון סיכון של אותה התקופה: פיטנגו, סטאר, יזראל סיד, אינטל קפיטל וכור הון סיכון.
יותר מדי כסף מפריע לאקזיט? איור: גיא חרל"פ התוכנית של מייסד קיארו אייל שקל היתה להתמקד בפיתוח מוצר נישה כמו מתג תקשורת אופטי - אבל הגיוסים הגדולים הסיטו את הנהלת החברה מהדרך. במקום זאת בחרה החברה לבנות מערכת שלמה ולהתחרות בענקיות תקשורת עולמיות כמו ג'וניפר וסיסקו. ההחלטה הזו גזרה את גורלה של החברה: לקיארו מונה חבר מנהלים אמריקאי, גויסו לה מאות מיליוני דולרים, ועד שהוציאה מוצר לשוק, הוציאו מתחרותיה מוצרים דומים. ב-2005 נמכר הקניין הרוחני של קיארו ב־6 מיליון דולר בלבד, והשקעת העתק נמחקה כמעט כליל. את ההבטחה הטכנולוגית מממשות היום חברות אחרות.
גופי ההשקעה בענף ההייטק למדו את הלקח. הגופים המוסדיים, ובהם קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, ממעטים להשקיע בהייטק עד כדי היעדרות כמעט מוחלטת. קרנות ההון סיכון, מצדן, אינן רוצות ואינן יכולות להשקיע סכומים גבוהים כבעבר, ובכל זאת, פעילות בשוק של כמה חברות שבהן הושקעו יותר מ־100 מיליון דולר ורבות נוספות גייסה סכומים המתקרבים לכך. כולן שקלו בזמן זה או אחר לצאת להנפקה - וכמעט כולן מתקשות להמריא.
בראש הרשימה נמצאת חברת התקשורת אקטליס, שגייסה עד כה 144 מיליון דולר. אקטליס תכננה לצאת להנפקה ואף שכרה עבורה סמנכ"ל כספים, אבל לפני חודשים ספורים היא הראתה לו את הדלת. לאחר שחברות סיניות נכנסו לנישה המקורית שלה, שהתמקדה בשוק הביתי, שינתה החברה את מיצובה והפכה לספקית שירותי תקשורת לעסקים הדורשים אמינות גבוהה - מהלך שיצר בה, לראשונה, מומנטום חיובי. אקטליס לא תנפיק בקרוב, אבל אם בשוק מעריכים כי תמשיך בכיוון החיובי, היא תוכל להגיע לשם בתוך שנתיים.
מגייסת גדולה שנייה היא אופטיר, חברת תוכנה לשיפור ביצועים של מערכות מידע בארגונים, שגייסה עד כה 97 מיליון דולר, רובם דווקא לאחר פרוץ המשבר הכלכלי. אופטיר נדמתה כחברה שצועדת במהירות לקראת הנפקה: ב־2008 וב־2009 היא הודיעה על הסכמים חדשים עם בנקים גדולים בארה"ב מדי חודש, והמנכ"ל ישראל מזין - ילד הפלא שמכר את ממקו במאות מיליונים - זכה בפרס מנכ"ל השנה 2009 על הצמחת מצבת העובדים בכ־90% בשיא המשבר הכלכלי. אלא שקרן ההלוואות פלנוס הגישה השנה דו"ח לבית המשפט, שבו חשפה כי צבר ההזמנות של אופטיר צמח השנה רק במיליון דולר ביחס ל־2008 ועומד על 20 מיליון דולר. רק נס יאפשר לה לצאת להנפקה בשנתיים הקרובות.
חברות שהסתפקו במועט שלישית ברשימה היא אקספנד נטוורקס, שגייסה עד היום 95 מיליון דולר. ב־2008 הכניסה החברה 28 מיליון דולר, וב־2009 ירדו הכנסותיה ל־20 מיליון דולר. אקספנד מנהלת כבר זמן רב משא ומתן למכירתה עם כמה חברות, ולאחרונה נודע על כך שהמשא ומתן עם ריברבד האמריקאית עלה על שרטון. התכנון המקורי היה למוכרה ב-40 מיליון דולר, פחות ממחצית הסכום שהושקע בה. משא ומתן עתידי לא יוכל לעלות הרבה מעבר לכך, לאחר שדו"חותיה של קרן ההלוואות פלנוס חשפו כי את ההלוואה האחרונה גייסה החברה לפי שווי של 55 מיליון דולר.
חברות שגייסו ונתקעו אלדד תמיר, מייסד קרן תמיר פישמן DFJ, שהוא גם המשקיע המרכזי מאחורי האקזיט של קופרגייט ואחד המשקיעים באקספנד, מסביר כי פעמים רבות החברות נדחפות לגיוס גדול מדי בשל ההרכב הנוכחי של הגופים המשקיעים. "יש מחסור בגופי השקעה מוסדיים בזירת ההייטק, והקרנות נאלצות לבצע השקעות נוספות כדי לתמוך בחברות. לפעמים אתה מוצא את עצמך משקיע עוד כסף בשביל להגן על הפוזיציה, ושווה להשקיע עוד 2–3 מיליון דולר לשם כך".
"הפרדיגמה משתנה לנו מול העיניים," אומר יונתן אלטמן, שותף מנהל וראש מחלקת החברות במשרד עמית-פולק-מטלון. "קיימות היום בשוק הישראלי מעט מאוד חברות ש'מאיימות' להיות גדולות, ולכן אני לא חושב שנחזור ונראה מקרים כפי שראינו בעשור האחרון בו חברות בשוק הטלקום, למשל, מגייסות 50 או אפילו 40 מיליון דולר. אלה השקעות גדולות וברמות סיכון גבוהות, ועם הירידה במחירי האקזיטים, כבר לא תמיד משתלמות. דווקא כאן מובילאיי היא ייחודית כיוון שהיא נכנסה לתעשייה גדולה עם מוצר שהוא מוביל בתעשייה שלו, לכן יש לה פוטנציאל גדול להחזיר את ההשקעה".
"לא צריך לגייס יותר מ־50 מיליון דולר"
אהרון מנקובסקי, יו"ר איגוד תעשיות ההייטק, מאמין שעידן גיוסי הענק חלף. "תעשיית ההון סיכון של היום מחפשת חברות עם פרופיל יעילות גבוה", הוא אומר. "זה אומר שכדי להגיע לרווחיות, חברות תוכנה צריכות לגייס 20–30 מיליון דולר, וחברות חומרה לא צריכות לעבור את רף ה־50 מיליון דולר".
גל האקזיטים האחרון, שהחל באוקטובר והסתיים בתחילת השנה, מוכיח שחברות קלות ורזות מניבות מכפילים נאים למשקיעיהן. דוגמאות עדכניות הן גארדיום, שגייסה בכל תולדותיה רק 22.5 מיליון דולר ונמכרה ליבמ ב־225 מיליון דולר; וקופרגייט, שגייסה 23 מיליון דולר בלבד (מחצית מהסכום שאותו חברות שבבים מגייסות בדרך כלל), ונמכרה תמורת 184 מיליון דולר במזומן ובמניות.
נמרוד שוורץ, עד לאחרונה שותף בקרן סידר, הוביל במשך שנים את ההשקעה בגארדיום. "החל בשנה הרביעית לקיומה של גארדיום סירבנו להצעות של קרנות גדולות וחשובות להיכנס ולהשקיע הון נוסף בחברה, שכבר נוהלה אז ביעילות רבה", הוא מסביר. "ריבוי משקיעים שמגדילים את ההון המגויס מקשה עליה לבצע אקזיט במכפילים נורמליים ובזמן קצר. קח לדוגמה משקיע שמוסיף 10 מיליון דולר להשקעה קיימת של 40 מיליון דולר. משקיע כזה יכול לטרפד אקזיט של 100 מיליון ולהמתין להצעה של 200 מיליון, רק כדי להראות מכפילים נאים, אבל עד שהחברה תקבל הצעה כזו, אם בכלל, יעבור זמן רב. משקיעים שהשקיעו הרבה בחברה מצפים ממנה למכור במהירות, ופחות נותנים לה לצמוח כמו חברה נורמלית".
