כלכליסט-טק"כשמתחיל החזר ההשקעה זה סימן למשקיע שהחברה בדרך לבית אבות"
כלכליסט-טק
"כשמתחיל החזר ההשקעה זה סימן למשקיע שהחברה בדרך לבית אבות"
קרן אינסייט, יצרנית היוניקורנים הגדולה בישראל, השקיעה כאן 3 מיליארד דולר והקצב רק מתגבר. כולל השקעת הענק בחברת wiz לפי שווי של של 6 מיליארד דולר שזכתה להרמת גבות. לוני ג'אפה,שותף בקרן, מסביר בראיון לכלכליסט איך היא מחליטה להשקיע ולמה היא מוכנה להיכנס לסטארט־אפים גם בשלב הסיד
חממת יוניקורנים. איך דרך אחרת לקרוא לקרן ההון־סיכון אינסייט שהיתה הראשונה להביא לישראל את בשורת גיוסי הענק של 100 מיליון דולר ויותר.
גיוסים אלה אמנם הפכו מאז לעניין שבשגרה, כאשר רק שלשום גייסו שתי חברות ישראליות 200 מיליון דולר כל אחת לפי שווי של מיליארד דולר, אבל אינסייט היא עדיין גוף ההשקעות שהוביל הכי הרבה גיוסים כאלה בישראל.
מתוך 23 סטארט־אפים ישראלים שהפכו ליוניקורנים בשנה שעברה, 6 הן חברות הפורטפוליו של אינסייט. במחצית הראשונה של 2021 ישראל כבר יצרה 26 חברות חדשות בשווי של יותר ממיליארד דולר וחלקה של אינסייט היה 8 חברות.
גם בצד השני של הסיפור - הנפקות בוול סטריט - אינסייט היתה בצד המרוויח כבעלת מניות גדולה בשתי ההנפקות הישראליות הגדולות ביותר של השנה: סנטינל וואן ומאנדיי. כל אחת מהן נסחרת כיום לפי שווי של יותר מ־15 מיליארד דולר ויש עוד הנפקות קטנות יותר של Jfrog ו־Walkme שנסחרות במיליארדי דולרים בודדים.
בתחילת דרכה בישראל, ב־2011, עם השקעה בחברת בניית האתרים WIX, אינסייט נתפסה כעוף מוזר למדי. ב־2019 היא פתחה משרד רשמי בישראל, הראשון מחוץ לניו יורק והפכה למוקד עלייה לרגל לסטארט־אפים. אבל בתקופה האחרונה, בעיקר עם גיוס הענק של WIZ לפי שווי של 6 מיליארד דולר, שנה וחצי בלבד מאז הקמתה, מתחילות לעלות תהיות עד כמה התמחורים של אינסייט לחברות הטכנולוגיה הגיוניים.
לוני ג'אפה (Lonne Jaffe), אחד השותפים בקרן שהוקמה על ידי ג'ף הורינג ודוון פרך (Deven Parekh), אשר הוביל השקעות במספר חברות ישראליות באחרונה, שופך אור בראיון מיוחד ל"כלכליסט" על אסטרטגיית ההשקעות של הקרן, שמגובה לדבריו בפרמטרים מדידים מאוד ומבוססת במשפט אחד על צמיחה קבועה מהירה שיכולה להימשך גם 20 שנה.
תשתית אקטיבית של השקעות
בתקופה האחרונה אינסייט החלה להיכנס בגיוס ההון להשקעה בשלבים מוקדמים יותר ויותר. בעוד שבמקור מדובר בקרן ענקית שמעדיפה את ההשקעות שלה בשלבי הצמיחה המאוחרים יחסית, זמן קצר לפני הנפקה.
החלטתם לשנות את אסטרטגיית ההשקעה שלכם?
"בשנים האחרונות אנחנו רואים הרבה יותר שחברות ישראליות מתחילות לחשוב על מכירות בשווקים הבינלאומיים מוקדם מהחברות המקבילות בעמק הסיליקון, מכיוון שאין לישראליות את השוק המקומי. לנו באינסייט יש תשתית שמורכבת כיום מ־75 מומחי תפעול במשרה מלאה שמאורגנים ממש כמו מחלקות בחברת תוכנה וכך הצוותים יכולים לעזור לחברה בהכל. החל ממכירות ושיווק, ביצוע רכישות ובניית המוצר. אנחנו מנסים לשכפל ולדמות עבור החברות שאנחנו משקיעים בהן כאילו הן היו חלק מחברה רב־לאומית שכבר נסחרת בבורסה. ראינו שסטארט־אפים ישראלים יכולים להתחיל לנצל את התשתית הזאת הרבה יותר מוקדם מצד אחד ומצד שני אינסייט מוכנה להפשיל עבורם את השרוולים ולעזור. להרבה חברות אין גישה למוצר כזה, המשקיעים לרוב נוטים להיות פסיביים ולהסתפק בעדכון פעם ברבעון במצב החברה".
תהיו מוכנים להשקיע בחברות בשלבי סיד עוד לפני שהן מתחילות למכור כמו שהיה ב-wiz למשל?
"כשאנחנו בוחנים חברה ישראלית, אפילו צעירה יחסית, אנחנו בודקים האם יש לה מוצר שיתאים לשוק. גם אם הוא עוד לא גמור, בוחנים שהוא עובד ויש לקוחות שמתעניינים. זה המדד ולכן במצבים מסוימים אנחנו יכולים להשקיע בשלב הראשון ואפילו בשלב הראשוני של סיד. המבחן שלנו הוא לא גודל החברה במונחי הכנסות, אלא לראות הוכחות כמותיות לכך שיכולה להיות צמיחה לאורך זמן. המבחן החשוב מבחינתנו הוא לא כמה הצמיחה מהירה עכשיו, אלא בהסתכלות קדימה. יש הבדל עצום בין חברה שצומחת בקצב של 50% בעשר שנים או חברה שצומחת ב־50% במשך 20 שנה. אלה פערים אדירים של פי 50 לעומת פי 3,000".
לדברי ג'אפה, אחד הנושאים שממעיטים בערכם הוא צמיחה בת קיימא, וזו אחת הסיבות לכך שאינסייט מתמקדת בעיקר בשוק התוכנה. "בניגוד לשווקים כמו בנקאות או טלקום שמאופיינים במספר קטן של חברות גדולות, שוק התוכנה הוא ייחודי בכך שהוא ממשיך לייצר לאורך זמן חברות רבות שמרוויחות יותר ממיליארד דולר בשנה".
בינתיים wiz כבר גייסה לפי שווי של 6 מיליארד דולר מאינסייט. יש השקעות שנראות משוגעות בעיני השוק, הן מבוססות מבחינתכם על חזון הצמיחה המתמשכת?
"אני חושב שכשאנשים היום מסתכלים לא רק על מדדים של מכפיל רווח או הכנסות, אלא שיעור הצמיחה משוקלל שמסתכל גם על איכות ההכנסות, מדדים כמו שיעור נטישת לקוחות, התרחבות אצל לקוח קיים, הכנסות חוזרות מלקוח. שיעור רווח הוא רק עוד מדד וחברות תוכנה שיכולות לצמוח מהר בוחרות להשקיע את הרווח בצמיחה המואצת הזאת".
האם כשייגמר הכסף הזול ותפסיקו להזרים אותו לחברות שהשקעתם בהן, האם הן עדיין יוכלו לצמוח מהר?
"נכון, זו שאלת המפתח. וגם כאן יש נתונים שיכולים להיות סימנים חזקים שיגידו האם החברה רק מסבסדת את הלקוחות שלה או שהיא הופכת ליעילה עם הזמן. למשל, כשרואים ירידה חדה ומהירה בעלות רכישת הלקוח, המוצר הוא כנראה טוב יותר מאחרים ומתחיל להיווצר מותג, החברה במסלול הנכון. כמובן שצריך גם שהשוק יהיה גדול מספיק".
באילו חברות ישראליות בפורטפוליו שלכם אתם רואים את המגמה הזאת?
"חברת הסייבר אקווה סקיוריטי היא דוגמה טובה, גם RUN:AI שהיא אחת ההשקעות שלנו בשלב מוקדם, היא כזאת. יש לחברה שוק ענק, פיתוחים ברמה גבוהה בטכנולוגיה מורכבת בתחום ניצול מיטבי של משאבי מחשוב וגם צוות מצוין. כמות הלקוחות שלהם מוכפלת כל רבעון מאז ההשקה במאי 2020 והם כבר מתרחבים ברמה בינלאומית וצוות השיווק גדל במהירות. בתחום הסייבר יש גם דינמיקה ייחודית שהופכת את המוצר לטוב יותר ככל שיש לך יותר לקוחות. הסיבה לכך היא שהמוצר לומד מהתקפות המתרחשות אצל לקוח אחר ומיד מעניק חסינות־עדר לכולם. בסייבר הלקוח מחפש לא רק את המוצר הזול ביותר או המעוצב נכון ביותר, אלא המוצר שמשתפר במהירות הגבוהה ביותר כדי להגן עליך".
מה בכל זאת מאתגר אתכם בשוק הישראלי היום, למשל טירוף השכר בהייטק והתחרות הקשה על הטאלנטים?
"זו בעיה טובה יחסית לבעיות אחרות, אבל אין ספק שזה גם אתגר אמיתי. מה שקורה היום בישראל אפשר לראות רק במקומות בודדים בעולם, בעמק הסיליקון ובתל אביב. זה מדהים בשביל ישראל כמדינה, עבור האקוסיסטם הטכנולוגי וכמובן עבור המהנדסים שנהנים מגמישות אדירה. וכאן שוב יש משקל למשקיע אקטיבי שיכול לעזור". לדברי ג'אפה, בעבר חברות סטארט־אפ ישראליות רבות שהתקשו לגייס טאלנטים וגם היו מרוחקות פיזית מהלקוחות שלהן, העדיפו פשוט להימכר בכמה מאות מיליוני דולרים לחברה רב־לאומית ולהפוך למרכז הפיתוח המקומי שלה. "קרן כמו אינסייט לא רק מספקת להן את ההון הדרוש לתשלום שכר לטאלנטים, אלא גם מקלה על הנוכחות בארה"ב ומייתרת את הצורך באקזיט מוקדם. כך היזמים הישראלים יכולים לשמור לאורך זמן על הבעלות על הפיתוח שלהם וגם על המנטליות והתרבות הישראלית. זה דבר ענק".
"לא למהר לרדוף אחרי תשואה"
אם מדברים על בעלות על החברה ועל גיוס העובדים, אי אפשר להתעלם מריבוי גיוסי הסקנדרי שאינסייט עושה, כאשר הכסף שהיא מזרימה לא בהכרח נכנס לסטארט־אפ, אלא משמש לרכישת מניות העובדים והמייסדים.
"אנחנו רואים בזה WIN WIN, זה מאפשר לנו כמשקיע לקבל יותר בעלות בחברה ולתת לצוות יותר זמן, להתאים אותו יותר לאופק הזמן שלנו", אומר ג'אפה. "זה המקום שבו בעבר היתה מצד המייסדים שנאת סיכון כי יותר מדי מהעושר שלהם היה מונח על הכף. עכשיו אפשר לקחת חלק מהכסף מוקדם יותר. אופק ההשקעה שלנו, בניגוד לשחקנים אחרים, הוא כבר מזמן ארוך יותר ויש לנו קרנות עם מחזור חיים גם של 12 שנים ולא 7 שנים. כדי להגיע למצב של חברה שצומחת 50% לאורך 20 שנה צריך לא למהר לממש ולא לרדוף אחרי התשואה".
ג'אפה מדגיש כי לא מעריכים מספיק את המשקיע שלא דורש להחזיר הון בטווח קצר, "אלא מעדיף לטמון את ההון בקרקע ולגדל את העץ הזה שהוא חברה צומחת לאורך הרבה שנים. יתרה מכך, כשמתחילים להחזיר את ההשקעה, זו בעצם הדרך של המשקיע לומר שמתחילים לקפל את החברה, ששמים אותה בבית אבות".
אז התפיסה היום שאם החברה רווחית זה מאותת על סוף החלום היא נכונה?
"אני קורא לזה מיחזור חברות. צריך להחזיר גם כסף לשוק וגם טאלנט לחברות אחרות, צעירות יותר. גם זה תפקיד חשוב של המשקיע. אבל כל עוד רואים את המדדים של החברות שצומחות מהר מהבהבים ישר מולך 'תת־השקעה לפניך, אנחנו יכולים לספוג עוד הרבה הון', הדבר האחרון שאתה רוצה באותו זמן זה להתחיל לקצץ בהוצאות כדי לייצר לעצמך החזר ובכך לחנוק את החברה".
ואכן, עניין הכסף זו לא בעיה היום. יזמים מספרים שהם עוד לא נגעו בכספי הסבב הקודם וכבר השלימו גיוס נוסף. לישראל לבדה זרמו מתחילת השנה כבר קרוב ל־20 מיליארד דולר יחד עם גיוסי הענק האחרונים שהוכרזו באוקטובר.
אתם לא מוטרדים מכך שיש יותר מדי כסף במערכת?
"לכביש המהיר הזה יש תעלות משני הצדדים. אין ספק שגיוס עם הערכת שווי גבוהה מדי כרוך בסיכון כמו למשל העלאת הרף לגיוס הבא ודרישות לביצועים שקשה לעמוד בהם. אם לא עומדים בציפיות קשה לגייס גם כי אף אחד לא רוצה לעשות סבב גיוס בשווי נמוך יותר. הסכנה השנייה היא שיותר מדי כסף מפחית את המשמעת, זה יכול לגרום גם להשקעה בדברים שהם פחות פרודוקטיביים לעתיד החברה".
להערכתך כך זה יימשך ואין בועה במגזר הטכנולוגיה?
"מה שייחודי בעולם התוכנה הוא הפיכתו מתעשייה לחלק גדול מכל תעשייה אחרת. אמזון או נטפליקס הן הדוגמאות הטובות ביותר לכך. אפשר לומר שכל החברות פשוט הופכות לסוג של חברות תוכנה, ומצד שני לחברות תוכנה יש יכולת לשנות את שאר התעשיות. הן מסתכלות על כל התעשיות כעל דף נייר חלק ושואלות איך נעצב את התעשייה הזאת".
