ניתוחמחר עוד החלטת ריבית: מה תהיה מידת האגרסיביות של בנק ישראל?
ניתוח
מחר עוד החלטת ריבית: מה תהיה מידת האגרסיביות של בנק ישראל?
שיעור העלאת הריבית מחר ישפוך אור על האופן בו מאבחן בנק ישראל את המצב המאקרו־כלכלי בישראל; מסר לא תקיף דיו לריסון האינפלציה עלול להיות מסוכן ליציבות; ההתאמה המוניטרית כואבת ופוגעת בעיקר בחלשים, אבל עדיין מחויבת
הנסיבות במציאות הכלכלית החדשה, שנוצרה מאז ההחלטה האחרונה על הריבית, מבטיחה כי ההחלטה של הוועדה המוניטארית של בנק ישראל מחר על גובה הריבית במשק תהיה מאתגרת, מורכבת, ולא טריוויאלית בכלל.
נתחיל מהסוף: העלאת ריבית תהיה. עוד רחוקה נקודת הזמן בה ניתן לחשוב על עצירה של ההידוק המוניטרי ואף יותר רחוקה העת שאפשר לדבר על מה שמכונה "PIVOT" - שינוי כיוון של המדיניות המוניטרית. השאלה שמעסיקה את הכלכלנים כעת איננה האם הריבית תעלה, אלא רק בכמה.
זה נכון שאין הבדל מהותי, לבטח לא מבחינת המדיניות המוניטרית והשפעתה על האינפלציה, בין העלאה של 0.5% לבין העלאה של 0.75%. אך הרבע האחוז שבמחלוקת מספר סיפור מורכב בקשר לשאלה אחת חשובה: מה חושבים נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון וחבריו על מצב המשק, על האינפלציה והתפתחותה, ובעיקר על איך המדיניות המוניטרית "המצמצמת" - היא מייקרת את הכסף ולכן מצמצמת אותו - מרסנת את האינפלציה.
1. איתות אחד המעיד על מורכבות המצב ניתן לקבל מסקר החזאים בשוק ההון של בלומברג: כמעט חצי־חצי, עם נטיה קלה (60%) לאלו שסבורים שבנק ישראל יאמץ הפעם את העמדה היונית. מתוך 15 חזאים, 9 סבורים שבנק ישראל יפחית את קצב העלאות הריבית ויסתפק הפעם ב־0.5%. 6 חזאים סבורים שהעלאה תהיה חדה ודומה להחלטה הקודמת (0.75%).
אין חולק על הצורך בהמשך הסבב הנוכחי של צמצום מוניטרי, ובצדק. לא רק שהאינפלציה הנוכחית, העומדת על 5.1%, חורגת מאוד מיעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (עד 3%), אלא שהיא עדיין עולה. ולפי צפי של גופים פיננסיים כמו מחלקת המחקר של בנק לאומי - האינפלציה צפויה עוד לעלות בחודשים הקרובים ואף לטפס ל־5.5% - ורק אז, להתחיל לרדת. לפי אותן תחזיות, האינפלציה לא תרד מתחת ל־4% עד מחצית 2023. כלומר, אנו עוד רחוקים מהשיא, והירידה שנרשמה בחודשים אוגוסט־ספטמבר היתה יותר פאטה־מורגנה חולפת באמצע המדבר האינפלציוני מאשר התמתנות מחירים ארוכת טווח ובת קיימא.
הנתונים שחשפה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) בשבוע שעבר מצביעים על עוד כמה התפתחויות המצריכות תשומת לב. ראשית, העלייה ב"אינפלציית הליבה" (האינפלציה ללא סעיף מזון ואנרגיה) לרמה של 5%, כמעט זהה לאינפלציה הכללית (עם המזון והאנרגיה). זהו מדד קריטי המבקש לנטרל את הסיבות שבגללן האינפלציה נוצרה: משבר האנרגיה והמזון שנבעו משיבוש שרשראות האספקה, מדיניות הקורונה של סין והמלחמה באוקראינה.
המשמעות היא שיחס אינפלציית הליבה מסך האינפלציה הכללית בישראל הוא מהגבוהים במערב: כמעט 100%. המסקנה: האינפלציה כאן איננה קשורה כבר לאירועים החיצוניים והיא היכתה שורשים מקומיים, התפזרה וכבר מתפשטת על פני כלל סעיפי המדד - לרבות השירותים (דיור, תחבורה, פנאי, אחזקת דירה, ביטוח, ומה לא). לכן, גם אם מחר בבוקר סין ורוסיה מצטרפות לנאט"ו ופורץ שלום עולמי, האינפלציה בישראל תישאר. זו אינפלציה של ביקושים, לא של היצע.
ואחרי כל זה, מכיוון שהמלחמה באוקראינה תימשך, וגם מדיניות הניתוק והבדלנות הסינית לא תשתנה בקרוב (המגיפה נראית יותר כתירוץ מאשר כסיבה), הצפי הוא שגם המוצרים הסחירים (שניתן לייבוא ולייצא) עוד עלולים להפתיע ולעלות עוד. העובדה שכמה חברות ישראליות - יבואניות, יצרניות מזון ורשתות קמעונאיות מנצלות את השעה כדי להעלות מחירים מלמדת על המשך ההתייקרויות גם של המוצרים הסחירים.
2. בנק ישראל מודע כי עליו להגן על אחד מהישגיו הגדולים: העובדה שהצליח להנמיך את הציפיות לאינפלציה. הן אכן בעלייה וחלקן מעל היעד, אבל עדיין צמודות לגבול העליון. דווקא בימים האחרונים הציפיות של שוק ההון, הנגזרות מפערי תשואות אג"ח צמודות ללא צמודות, ירדו במקצת וכבר מעוגנות בתוך היעד (2.9%). זה נכס שפרופ' אמיר ירון וחבריו חייבים לשמור מכל משמר. לכן מסר לא תקיף בעניין ריסון האינפלציה עלול להיות מסוכן ממש. גם בבנק המרכזי הישראלי למדו כי אינפלציה עלולה להיות דבר חמקמק, מתעתע ובלתי צפוי.
המתרחש בשוק הדיור גם הוא מדיר שינה, הן בשכירות והן במחירי הדירות עצמן, ששברו שיא של יותר מעשור שלם - עלייה שנתית של כ־20%. סעיף הדיור במדד המחירים, המהווה יותר מרבע מהמדד כולו, לא עוצר: לפי בדיקה של כלכלני לאומי, תת־הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים - המשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים, עלה שוב באוקטובר האחרון ורשם שיעור גידול שנתי של 5.6%, הגבוה ביותר מאז סוף שנת 2011. וישנה כמובן נקודה נוספת: בבנק ישראל מסתכלים כל העת על מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב, שמשפיעה ישירות גם עלינו.
3. יש משתנה חדש במשוואה שלבטח מטריד את בנק ישראל ולא היה לגמרי צפוי: בשבועות הקרובים צפויה להיכנס ממשלה חדשה, המורכבת ממפלגות עם גוון פופוליסטי מובהק שמתכוונת להתחיל לפזר כסף לכל עבר - ובמקביל, תרצה גם להוריד מסים. מדובר במדיניות היפר־אינפלציונית ביסודה. זו מתכונת שניסתה ליישם גם ליז טראס - ראש ממשלת בריטניה במשך 44 ימים - והיא כמעט הפכה את הכלכלה השישית בגודלה בעולם לארגנטינה. מי שהציל את הבריטים מקריסה היה הבנק המרכזי הבריטי, בפעילות משולבת של העלאות ריבית ורכישת אג"ח.
לא בכדי בכירים בבנק ישראל, כמו המשנה לנגיד אנדרו אביר, סבורים כי כל עוד הריבית הריאלית (הריבית הנומינלית בניכוי הציפיות לאינפלציה) לא מגיעה לסביבה של 1% (חיובית), אין מה לעצור את העלאות הריבית. אם נעריך כי הציפיות לאינפלציה, בממוצע, הן סביב ה־3% כעת, והריבית הנומינלית עומדת ערב ההחלטה על 2.75%, קרי הריבית הריאלית עוד שלילית, אזי יש עוד כברת דרך ארוכה. הנגיד ירון נוטה להסכים עם אביר, ואם כך פני הדברים, הריבית צפויה לעמוד על 3.50% בממוצע ברבעון השלישי של 2023, בהתאם לתחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל המעודכנת. ברבעון האחרון של 2023 היא תטפס עוד ל־4%. זו כנראה הריבית הנייטרלית החדשה (ולא 3.5%): אותה ריבית ש"מאפסת" את המדיניות המוניטרית. היא אינה מאיצה ולא מאיטה את הצמיחה הכלכלית ומאפשרת שמירה על שיעור האבטלה הנוכחית בלי ליצור אינפלציה.
4. אז מדוע עדיין רוב החזאיים סבורים כי בנק ישראל יוריד במקצת את הרגל מהדוושה? בגלל החלק השני של פרסומי הלמ"ס הכוללים עוד כמה סדרות - לרבות צמיחה ואבטלה - המצביעים באופן די ברור כי ההאטה כבר החלה. ראשית, האבטלה מרימה ראש: מאז מחצית השנה ועד כה - האבטלה עלתה מרמה של 3.3% ל־4.1% (מדובר בכמעט 1 נקודת אחוז) זה כבר 4 חודשים ברצף. קשה להתעלם מהאירוע הזה ולהתכחש לעובדה כי יש משהו חדש שקורה בשוק העבודה. קל וחומר, כאשר המאקרו מתכתב עם המיקרו: פיטורים חוזרים ונשנים, בעיקר בהייטק, אחרי שעידן הכסף החינמי והריבית האפסית הובילו את אותן חברות לגייס באופן בלתי מרוסן. המציאות החדשה תחייב אותן להתאים את רמת התעסוקה אליה.
הדוגמא הקלאסית היא מטא (פייסבוק): גם אחרי שהיא פיטרה 11 אלף עובדים ומחקה כ־13% מכוח האדם שלה - היא עדיין עם כ־76 אלף עובדים שהם 11% יותר ממצבת כוח האדם שהיתה רשומה שם לפני שנה. החברות האלו מורידות השקעות, מפסיקות גיוסים, מחזירים שטחי משרדים, על רקע הירידה בפעילות וברווחים, והדבר משתקף גם באובדן ערכן בשוק ההון. הדינמיקה הזו שנוצרת איננה תומכת צמיחה ואיננה תומכת תעסוקה. והגל הזה לא נראה קרוב לסיום.
5. גם הנתונים שהתפרסמו על הצמיחה לא משאירים הרבה מקום לספק: יש האטה והיא מעבר לירידה ברכישת מכוניות. הרי גם הצריכה למעט בני קיימא (שם המכוניות) בקושי עלתה והצריכה של מוצרי בני קיימא למחצה ירדה. מטרידה במיוחד העובדה כי הצריכה השוטפת של משקי בית מהשוק המקומי (ללא יבוא) ירדה לראשונה מאז הרבעון השני של 2020 - חודש הסגר הגדול בעקבות הקורונה. ייקור הכסף המזניק את החזרי המשכנתאות וההלוואות וחותך את ההכנסה הפנויה מבשר על המשך ההתמתנות בצריכה הפרטית בטווח הנראה לעין. למרות העלייה שנרשמה בהשקעות במשק (חלקה מוסברת ביבוא ביטחוני חד־פעמי) ברור שאי אפשר לבנות על יותר מדי השקעות בתקופה הקרובה שכן הקשחת התנאים הפיננסים (העלאת ריבית) תקשה מאוד על המשך העלייה בהשקעות שממילא כבר רשמו שישה רבעונים רצופים של גידול.
גם היצוא התמתן, כאשר יצוא הסחורות ירד ממש. וגם המנוע הזה צפוי להאט: אירופה - שותפת הסחר העיקרית של ישראל כבר במיתון; סין מסתגרת והיא בהאטה חריפה; ולגבי ארה"ב - הלקוחה הגדולה של היצוא הישראלי לרבות ההייטק היא מובלת למיתון על ידי הבנק המרכזי שם מתוך מטרה למתן את האינפלציה.
לכן תמונת המאקרו הכוללת, כבר הרבה פחות ברורה וחדה, הנתונים מראים על מגמות מעורבות ולעתים אף הפוכות, ויכולת החיזוי נפגעת על רקע אי־הוודאות שעולה. בנסיבות האלו, הצורך לכיול מדויק יותר בכלי מדיניות רק הולך וגובר שכן ההתאמה המוניטרית היא כואבת ופוגעת בעיקר בחלשים ביותר. יתרה מזו, המצב הרבה יותר כואב ממה שהבנקים המרכזיים חשבו שיהיה בתחילת הגל האינפלציוני הנוכחי.
לזה צריך להוסיף את העובדה כי בהינתן חוסר היציבות הפוליטית אף פוליטיקאי לא רוצה להיות חתום על יצירת מובטלים. לכן, הדילמה המוניטרית הולכת ומתחדדת: לעצור מוקדם מדי זו סכנה של ממש כי אז האינפלציה עלולה להתפרץ שוב ו"סבב ב'" הוא מזיק ומסוכן פי כמה. מנגד, לעצור מאוחר מדי עלול לגרום למשבר, לא רק כלכלי, אלא חברתי של ממש. למרות שהספרות הכלכלית הוכיחה קשר מובהק בין מדיניות מוניטרית מצמצמת לירידה בקצב עליית המחירים, לרוע מזלם של הבנקאים המרכזיים, עיתוי וקצב התמסורת בין שני המשתנים האלו עדיין מהווים סוג של אניגמה לא לגמרי פתורה.
