בתי השקעות - שוק של מנהלי השקעות ולא של קרנות זרות

1. זהבית כהן העומדת בראש קרן אייפקס בישראל כבר ידעה אקזיטים טובים יותר וטובים פחות בהשקעות הקרן בארץ. אולם ללא ספק פסגות היא ההשקעה המאכזבת ביותר. קרן אייפקס השקיעה בפסגות לאורך עשר השנים שבהו שלטה בבית ההשקעות 2 מיליארד שקל נטו (בניכוי דיבידנד שמשכה), וכעת היא מוכרת את פסגות בחצי מהסכום בלבד. גם עסקה זו הושגה אחרי שנים של ניסיונות למכור את פסגות, שלא צלחו.

המודל הבסיסי של קרן השקעות הוא לרכוש חברה, להשביח אותה - ואז לעשות סיבוב ולמכור ברווח. ומה זה אומר השבחה: מצד אחד לשפר הכנסות, כשהרבה פעמים זה באמצעות העלאת מחירים, ומצד שני להקטין הוצאות באמצעות התייעלות. אבל בבתי השקעות זה לא ממש עובד. קרן נוספת שחשבה שתעשה אקזיט בתחום בתי ההשקעות הייתה קרן מרקסטון שהקימה את בית ההשקעות פריזמה על בסיס נכסי קופ"ג וקרנות נאמנות שקנתה מהבנקים. גם הרפתקה זו הסתיימה בפירוק בית ההשקעות, הפסד של מאות מיליוני שקלים, ומכירת רוב נכסיו ל...פסגות.

שני המקרים הללו מלמדים שענף בתי ההשקעות הוא בכל זאת ענף שונה בתחום הפיננסים. זה ענף שמתאפיין בתחרות גבוהה יותר לעומת בנקאות וביטוח, ושבסוף לא משנה כמה כסף יושקע בשיווק ומיתוג, הבסיס להצלחה זה ניהול השקעות. לכן בתי ההשקעות ששרדו את התהפוכות בשווקים והתחזקו הם בעיקר כאלה שנשלטים על ידי המייסדים, שלרוב ממלאים בהם חלק מרכזי עד היום. ברשימה הזו בולט כמובן אלטשולר שחם, שם גילעד אלטשולר עדיין אחראי על ניהול ההשקעות והתשואות, שהביאו אותו לגיוס הכספים המאסיבי בשנים האחרונות. עוד ברשימה ניתן למצוא בין היתר את מור, ילין לפידות ואנליסט - כולם הוקמו על ידי מנהלי השקעות, ועל בסיס הביצועים שלהם צמחו. גם לחלק מחברות הביטוח יש בתי השקעות - אלו נהנים מהגב היציב של חברת ביטוח. אולם מודל של בית השקעות שנשלט על ידי קרן זרה ומשגשג תחתיה עוד לא ראינו, וגם כנראה שכבר לא נראה.

גילעד אלטשולר וזהבית כהן צילום: אוראל כהן

2. על אף החתימה על ההסכם, עוד מוקדם לברך על המוגמר. בפני אייפקס ואלטשולר שחם יש עוד את משוכת האישור הרגולטורי לעסקה. לפי החוק היבש, לא אמורה להיות בעיה באישור: לאחר רפורמת בכר נקבע כי ניתן לבצע רכישות של נכסי חיסכון ארוך טווח עד לנתח שוק של 15% מכלל השוק. היות ולפסגות ולאלטשולר שחם אין פעילות בתחום ביטוחי החיים, והפעילות שלהם בפנסיה קטנה ביחס לגודל השוק, אז הם צולחים את המגבלה הזו, ולכן סביר שרשות שוק ההון תאשר את המיזוג.

אולם יש גם את משוכת רשות התחרות. כאן כבר האישור לא טריוויאלי - בתחום קופ"ג מדובר למעשה בשחקן הגדול ביותר, שהוא גם המגייס הגדול בשוק ההון, שרוכש את השחקן השני בגודלו. ניסיון העבר מראה שרשות התחרות לא אוהבת מיזוגים בין גופים גדולים, כל עוד לא מדובר בגופים שנמצאים בסכנה קיומית (כמו במקרה שהיה במיזוג של רשת וערוץ 13).

עוד טרם החתימה על ההסכם כבר נשמעו קולות מתנגדים - בראשם כמובן העובדים, שרבים מהם לא ייקלטו בגופים הרוכשים. אולם ההתנגדות הזו כבר הגיעה גם למגזר הפוליטי (יו"ר ועדת הכלכלה ח"כ יעקב מרגי הביע את חששו מהעסקה), כך שלא מעט לחצים יופעלו על רשות התחרות בעסקה זו.

ייתכן שהרשות תבחר בפתרון יצירתי, ובו תסכים לעסקה, אך תחריג ממנה קופות גמל במסלולים בהם הדומיננטיות של אלטשולר שחם גבוהה במיוחד. מה שמזכיר את האישור של רשת שופרסל לקנות את ניו פארם, תחת מגבלה של החרגת חלק מהסניפים.