"אנחנו רואים גירושים בין השוק למציאות שכמותם לא ראינו מאז שנת 2000"

עודף הכסף במערכת הפיננסית ובחשבונות הבנק של משקיעים פרטיים ימשיך לתדלק את הגאות בשוק המניות בשנה הקרובה, זה המסר העיקרי של ג'ון קורנגולד, מנהל קרן הצמיחה בבלקסטון, קרן ההשקעות הגדולה בעולם שמנהלת נכסים בשווי של 600 מיליארד דולר. "הקורונה העבירה את העולם לסביבה דיגיטלית מתוך ברירת מחדל וכאשר ברקע יש סיבות מבניות ופסיכולוגיות שתומכות במומנטום החיובי במניות הצמיחה. מדד S&P 500 נסחר היום לפי מכפיל רווח גבוה היסטורית של 28.5 ובכל פעם בעבר כשהוא הגיע לרמות כאלה, העשור לאחר מכן התאפיין בתשואות שליליות, אבל מכיוון שאנחנו חיים בתקופה ייחודית, אני מעריך ש־12 החודשים הקרובים יהיו טובים בשוק ורק לאחר מכן נתחיל לראות כאב", כך אמר קורנגולד בהרצאתו בוועידת SohnX Tel Aviv שנפתחה אתמול בשיתוף עם "כלכליסט".

בוועידה השנה, שנערכה באופן דיגיטלי, התארחו לראשונה גופי ההשקעות הגדולים והמובילים בעולם בלקסטון ובלאקרוק למען פעילות עמותת "מלאכיות הדממה". כל הכנסותיה של הוועידה מוקדשות לעמותה עבור מחקר ופיתוח תרופה לטיפול בחולות בתסמונת רט - הפרעה נוירו־גנטית התפתחותית שאינה תורשתית, המופיעה בעיקר אצל בנות, ומתאפיינת בהתפתחות לכאורה תקינה בשלבי החיים המוקדמים, שאחריה מופיע מגוון הפרעות, בין היתר בדיבור, בהליכה, בשימוש בידיים ובנשימה.

"יש מידה של אופוריה במניות טכנולוגיה"

"אנחנו חיים בזמנים מרגשים, אך גם כאלה שמועדים לתנודתיות בשווקים". אמר קורנגולד ומנה את הסיבות המבניות שתומכות במגמה החיובית בוול סטריט. "היצע הכסף במערכת גדול בעקבות התערבות הבנקים המרכזיים, הריביות בשפל היסטורי ולכן המשקיעים נוהרים למניות כפי שלא ראינו אותם בעבר. הדבר בולט בעיקר בפלח המשקיעים הפרטיים הקטנים שמשקלו בשוק באופן מסורתי הוא 15%-10% ואילו היום הוא כבר הגיע ל־25% והפך למה שמכונה 'אפקט רובינהוד'. לאנשים יש יותר זמן פנוי בבית, הם חוסכים יותר מכיוון שאין מסעדות, חופשות ושופינג, כל אלה מותירים יותר כסף פנוי להשקעות ונוצרת מאסה של סוחרי מומנטום".

בסיבות המבניות ציין קורנגולד גם את מספרן החריג של הנפקות SPAC, מעין שלד בורסאי שמגייס כסף עוד לפני שנוצקה לתוכו פעילות ממשית. כך למשל, באחרונה הודיעה חברת אינוויז הישראלית שפועלת בתחום הרכב האוטונומי על כניסתה לתוך SPAC לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר. "230 ספאקים גייסו כסף השנה וזה מוסיף עוד מיליארדים של Dry Powder (אבקת שריפה, מונח שמתאר כסף ששוכב ללא שימוש לפני השקעה, ס"ש) שלרוב מכוונת לחברות צמיחה וטכנולוגיה. ישנו גם עיוות בשוק ההנפקות המסורתי שמשתקף בעליות מחירים חדות ביום המסחר הראשון. התנהגות זו משקפת התרגשות מהמניות אבל היא גם תוצר לוואי של העובדה שחברות רבות נשארו פרטיות זמן רב, ולכן צרכי ההון שלהן היום נמוכים יחסית. כתוצאה מכך הן מוכרות כמות קטנה של מניות ויוצרות עיוות בין ביקוש להיצע.

ג'ון קורנגולד. "החברות הישראליות נבנות לשוק בינלאומי מהיום הראשון שלהן וזה נדיר"

"לסיבות המבניות מצטרפות הסיבות הפסיכולוגיות ומה שאנחנו רואים בבירור בשנה האחרונה הוא הפרידה בין החברות שהתמזל מזלן להיות בצד הנכון של ההיסטוריה ורובן במודל הדיגיטלי כמו סייבר, ביוטק, אי־קומרס או תשלומים מקוונים, לבין אלה שלא התמזל מזלן. היצע הכסף לא רק שלא ירד, אלא גדל, רק שהוא מוקצה ברובו היום לתחום מוגבל. השילוב של כמות הכסף במערכת שעלתה ב־25% השנה יחד עם הדלק הדיגיטלי של הקורונה יוצרים מצב לא רגיל שבו יש נפגעים, ובמקביל חברות שלפי דרוויניזם טהור היו צריכות להיעלם, אך העיוות בהיצע הכסף מאפשר להן לחיות", רומז קורנגולד לחברות שנהנו מתקופות הסגר באופן חריג והתנפחו לממדים אדירים, לעתים ללא הצדקה.

"יש מידה של אופוריה במניות טכנולוגיה שלעתים מובילה להערכות שווי שלא נתמכות על ידי המציאות. השוק מתעלם באיזורים מסויימים ממספרים בסיסיים חשובים ואנחנו רואים 'גירושים' בין השוק למציאות שכמותם לא ראינו מאז 2000. אנחנו לא בבועה, אבל בנקודת הזמן הנוכחית השוק מייחס משמעות פחותה למספרי הבסיס שבעתיד הלא רחוק תהיה להם שוב חשיבות. אני מאמין שהשוק יבין שלמכור דולר תמורת 80 סנט זה לא מודל כלכלי".

חרף הרמיזות על ניתוק בין רמות השווי בחלק מחברות הטכנולוגיה לשווי האמיתי שלהן, קורנגולד סבור כי בתקופה הקרובה האווירה תישאר חיובית. "הרגלי הצריכה לא יחזרו לאחור, מי שהתרגל להזמין ביגוד ומזון אונליין, התמכר לטלוויזיה בסטרימינג ולביקור אצל רופא מרחוק, לא ילך לאחור. מה שאנחנו חוזים בו כעת היא קפיצה של 10-5 שנים קדימה באבולוציה של הטכנולוגיה. לכך צריך להוסיף את השפעות החיסון שצפוי להשיב נורמליות תוך שנה־שנה וחצי לעולם, כאשר לפי הערכות עדכניות 70% מהאוכלוסיה המבוגרת במדינות המפותחות תקבל גישה לחיסון עד סוף הרבעון השני של 2021. לכך צריך להוסיף את העובדה שחברות אמריקאיות יושבות כיום על יתרות מזומנים אדירות של 2.1 טריליון דולר, זהו שיא היסטורי ו־40% מהכסף נמצא בחברות הטכנולוגיה. הדבר יוביל לזינוק בעסקאות מיזוגים ורכישות ב־24 החודשים הקרובים וישמר את רמות הביקוש הגבוהות לטכנולוגיה".

ואולם, באופן כמעט פרדוקסלי בעולם ששרוי בתוך משבר כלכלי כבר קרוב לשנה, לפי קורנגולד גם הציבור הרחב יושב על רמות חריגות של מזומנים וחסכונות. "הציבור הרחב לא צרך בשנה החולפת", הוא אומר, "היו הוצאות על מוצרים בני־קיימא כמו מדיחים או תנורים, אבל רכישת החוויות נדחתה ולכן אם משווים בין נובמבר האחרון לפברואר 2020 בחשבונות הבנק של האמריקאים של טריליון דולר יותר. המספר הזה הוא חמישית מכל המכירות בשוק הקמעונאי בארה"ב וגם הוא יושב כאבקת שריפה. שילוב של גורמים אלה יוביל לזינוק בתוצר במחצית השניה של 2021 ויפצה על ההאטה של 2020".

לדבריו, מי שנמצא בעמדה הטובה ביותר ליהנות מהשינויים המתרחשים הן חברות הצמיחה, אותן הוא מגדיר כ"מתבגרים". "האתגר בחברות האלה הוא לא השגת הון, אלא התמודדות עם מגבלות תפעוליות שנוצרות כתוצאה מגדילה מהירה מאוד. אין זמן טוב יותר להיות חברת צמיחה מאשר היום. אם ב־2009 אפס מ־10 החברות הגדולות בעולם צמחו בקצב שנתי של 20% ויותר, הרי שהיום 6 מתוך ה־10 צומחות בקצב כזה. אנחנו חיים היום בכלכלת צמיחה. היתרון של החברות האלה טמון גם בכך שלרוב הן לא נעזרות בחוב ולכן אין בהן הנדסה פיננסית".

קורנגולד סבור כי דווקא משום שצורכי חברות הצמיחה משתנים כשהן גדלות מהר וצריכות לשים לב למדדים התפעוליים, לקרנות הון סיכון שמשקיעות בהן באופן מסורתי כחלק מפורטפוליו רחב יש פחות יכולת לתת את תשומת הלב הדרושה לכל חברה. "קרנות הון סיכון למדו לכתוב צ'קים גדולים יותר, אבל מבנה התיק שלהן לא התאים את עצמו לצרכים של חברות הצמיחה. אנחנו משקיעים ב־20-15 חברות בכל פעם, ונותנים להן את כל המשאבים תוך מתן דגש לבסיס התפעולי והקטנת סיכוני ביצוע. היום לא מספיק לאתר את המנצח, אלא לבנות אותו אחרי ההשקעה. אנחנו מחפשים חברות שהמודל העסקי שלהן כבר הוכח, גם אם הן עדיין לא רווחיות. אני לא חותם על מודל צמיחה בכל מחיר שבו מוכרים דולר ב־80 סנט".

"הישראליות מתאימות בדיוק לטעם שלנו"

בימים אלה מתכננות חברות צמיחה ישראליות רבות להנפיק בנאסד"ק ומכוונות לרמות שווי של 3 מיליארד דולר ויותר, בהן מאנדיי, קלטורה, איירוןסורס ואורקם ששואפות להפוך לציבוריות ב־2021. האם שוק ההנפקות יישאר פתוח גם בשנה הבאה ויעניק שוויים מפולפלים לחברות טכנולוגיה, כפי שראינו רק באחרונה בהנפקה של חברת המשלוחים DOORDASH, שהוקמה רק ב־2012 ונסקה לשווי של 68 מיליארד דולר ביום המסחר הראשון בניו יורק?

"אלו חברות (הישראליות, ס"ש) שמתאימות בדיוק לטעם שלנו בהשקעות. ללא סימן שאלה זה השוק הכי יזמי בעולם, בגלל קוטן השוק המקומי החברות הישראליות נבנות מראש לשוק בינלאומי מהיום הראשון שלהן וזה נדיר. במרבית המקרים, החברות מסתפקות מראש בשוק המקומי שלהן כי הוא טוב מספיק. כמו כן, חברות ישראליות מאוד דינמיות בשינויים של התאמת אסטרטגיה. השוק הישראלי גם התבגר מספיק עכשיו כי יש חברות גדולות. אני מעריך ששוק ההנפקות ישאר פתוח ל־12 חודשים קדימה מהיום.

אני מודאג מעט מההצפה של חברות וחלק מהערכות השווי שהן חסרות תקדים. המשקיעים מתחילים להשתמש במדדים לא רלבנטיים כמו מכפילי הכנסות או מכפילים של פרמיות ביטוח והשוק מתחיל להתבלבל מעט. אבל מצד שני, יש חברות שהן מובילות בקטגוריה, לכן, כמו במקרה של DoorDash שהונפקה החודש, אפשר לראות בעתיד איך היא הופכת לאמזון של המייל האחרון (Last mile, הקטע האחרון של המשלוח, ס"ש) ובמקרה שלה זה מסביר את השווי הגבוה. גם לחברות ישראליות אין תקרת זכוכית והן יכולות להגיע בניו יורק לשווי של 10 מיליארד דולר ויותר".

דני גילרמן. יו"ר ועידת SohnX Tel Aviv צילום: מוטי מילרוד