כמה רחוק ילך זבידה כדי להשתלט על סלע נדל"ן

דרישה זו מצד מבנה מגיעה לאחר שסלע טענה כי נפלו פגמים בהצעת הרכש של מבנה ושיש לתקן אותם. קרן הריט, מצידה, הגישה המרצת פתיחה (תובענה המתבררת באופן מהיר ומקוצר על יסוד תצהירים בלבד וללא כתבי טענות או שלב הוכחות, שבמסגרתה תבקש להוכיח שהצעת הרכש של מבנה פסולה ואינה חוקית.

מימין: מנכ"ל מבנה דודו זבידה ויו"ר סלע נדל"ן שמואל סלבין צילומים: אוראל כהן, תומר לוי

מכיוון שאף צד לא מתכוון לוותר, המערכה המשפטית נמצאת בתחילת הדרך. זאת, מאחר שההשתלטות על סלע מצד מבנה אינה רגילה, כי סלע היא קרן ריט. כדי שבעלי המניות של סלע יוכלו להחליט אם הם מעוניינים שמבנה תשתלט עליה, על מבנה לקבל אישור של בעלי המניות בסלע לשינוי התקנון, כך שסלע תהפוך מקרן ריט לחברת נדל"ן רגילה. מדובר בהשגת רוב של 75%. לכאורה, מדובר במשוכה אימתנית, אך נוכחות הציבור הרחב בהון המניות של סלע (79%), שלא צפוי להשתתף בהצבעה, נותנת סיכויים טובים למבנה.

מעבר לאחזקה של מבנה בסלע נדל"ן (6.15%), שאותה רכשה מהפניקס תמורת 82.7 מיליון שקל ב־15 בנובמבר השנה, בית ההשקעות מור מחזיק בסה"כ ב־5.35% מהון המניות של סלע. עוד שתי קרנות השתלמות של המורים מחזיקות בסלע 5.7% יחד. בהנחה שרוב הציבור ייעדר מההצבעה, ההכרעה הראשונית על שינוי הסטטוס של סלע לחברת נדל"ן רגילה צפויה ליפול בידי גופים אלה.

ההצעה של מבנה נשענת על שתי חלופות. הראשונה, תשלום באמצעות מניות: 0.92 מניית מבנה על כל מניית סלע נדל"ן. השנייה, תשלום של 6.751 שקלים למניה במזומן שמורכב מתשלום של 250 מיליון שקל והיתרה במניות של מבנה. הסבירות שהמשקיעים יבחרו בחלופת המזומן נמוכה ביותר, שכן מניית סלע נדל"ן נסחרה אתמול ברמה של 7.24 שקלים, גבוהה ב־7.2% ביחס לחלופת המזומן. לעומת זאת, מניית מבנה נסחרה אתמול ב־8 שקלים, כך שבחלופת המניות יש פרמייה בשיעור קל (1.6%+).

עבור מבנה מהלך ההשתלטות בחלופת התשלום במניות שלה עצמה הוא "ללא עלות". כלומר הוא ידלל את בעלי המניות הנוכחיים של מבנה, יאפשר לה להשתלט על פורטפוליו הנכסים של סלע נדל"ן, ששווים כ־3.5 מיליארד שקל, מבלי שהוציאה שקל מקופת המזומנים שלה. מבנה תשלם במניות שלה עצמה תמורת סלע, ובעלי המניות של סלע יחזיקו בנתח של 17.17% מהון המניות של מבנה, לאחר ההשתלטות.

לדברי גורם בשוק ההון, "כל המהלך הזה מתאפשר כי למבנה אין בעל שליטה דומיננטי, ולכן אין מישהו שמאוד מפחד שם מדילול ואיבוד שליטה, וזבידה יכול 'לשלם' יותר במניות של מבנה ולהתרחב".

מבנה להוטה לעסקה גדולה

העובדה שמבנה ללא בעל שליטה, ולכן אין גורם שחושש מדילול השליטה בה, היוותה לדבריו גם טריגר לכך שמבנה בחנה את האפשרות להצטרף לרכישת השליטה בדסק"ש, מהלך שלא יצא לפועל. העובדה שמבנה לטשה עיניים לדסק"ש אינה מקרית. ניכר שמבנה להוטה לבצע עסקה גדולה, שתקדם את מעמדה בקרב חברות הנדל"ן המניב.

אלא שבשל מגבלות חוקיות, מבנה לא יכלה לרכוש את דסק"ש ולכן עברה לתחנה הבאה — סלע. המשותף לשתי החברות הוא שאין להן בעלים. סלע היא קרן ריט ודסק"ש היא חברה בהסדר חוב שיצאה מידי בעל השליטה שלה, אדוארדו אלשטיין, ועל פניו קל יותר להוציא לפועל רכישה גדולה, כשמנגד לא ניצב בעל שליטה.

עם זאת, במקרה הנוכחי, מול זבידה עומד היו"ר והמייסד של הקרן שמואל סלבין, שהיה בעבר מנכ"ל משרד האוצר, שלא שש לוותר על הקרן שהקים ועל דמי הניהול שחברת הניהול שלו מקבלת מהקרן.

"סלע נסחרת בדיסקאונט"

"הקרב על סלע נדל"ן נובע בראש ובראשונה משום שמבחינה היסטורית סלע נסחרה בדיסקאונט משמעותי ביחס לממוצע של חברות הנדל"ן המניב", אומר גורם מוסדי אחר, שאינו קשור במאבק השליטה.

סלע נדל"ן נסחרה במכפיל של 0.6־0.7 על ההון (היחס בין שווי השוק לחלק בהון העצמי שלה). מאז הצעת הרכש של מבנה ב־16 בנובמבר ועד אתמול זינקה המניה של סלע ב־9.2% והיא נסחרת ביחס של 0.91 על ההון. לשם השוואה, קרן ריט 1, שמחזיקה בתיק נכסים דומה לשל סלע נדל"ן, נסחרת ביחס של 1.06 על ההון העצמי.

"מבחינת מבנה זו עסקה בלי להוציא מזומן, בלי בעל שליטה שילחץ על הברקס. אני מניח שהיא תצטרך לשפר את ההצעה, וזה אולי יגיע ליחס של 1 או קצת יותר על ההון העצמי, שזה מחיר סביר. צריך להביא בחשבון שחברת הניהול של סלע תישאר בתפקיד עד 2022, לאחר מכן מבנה תוכל לחתוך עלויות מטה ויש לה יתרון לגודל בניהול הנכסים".