עסקאות סקנדרי הן לא אסון

בשבוע שעבר פרסמתי כאן טור העוסק בגיוס כספים, ושמחתי לקבל מספר גבוה במיוחד של תגובות. נראה שהנושא מעסיק יזמים רבים ושהשורה התחתונה שהצגתי, לפיה בגיוס כספים לא תמיד חכם לגייס מה שיותר כסף, ולא תמיד נכון לגייס במחיר הזול ביותר, הצליחה לעורר דיון מעניין.

בשבוע שחלף מאז, נתבשרנו על מספר גבוה במיוחד של גיוסי הון, רובם בהיקפים של עשרות או מאות מילוני דולרים. אלו חדשות מעודדות כי הן מאותתות שלמרות הקשיים הנובעים מהשפל הכלכלי העולמי, עדיין יש צמיחה ופוטנציאל התאוששות. ידיעה אחת משכה תשומת לב רבה במיוחד, והיא הידיעה על גיוס הון בהיקף אסטרונומי של חברת הסטארט-אפ הישראלית ביזאבו.

מעבר להיקף הגיוס, עוררה הידיעה דיונים רבים ברשתות החברתיות ובקבוצות הווטסאפ של יזמים ומנכ״לי חברות הייטק בהן אני חבר, בעיקר סביב הידיעה שחלקו הגדול של ההון שגויס נוצל לרכישת מניות של יזמים ומשקיעים ולא לטובת מימון האופרציה השוטפת של החברה. אנשים רבים חשו שזה לא נכון שיזמים יגרפו לכיסם סכומי כסף משמעותיים (על ידי מכירת מניות בעסקת סקנדרי) כאשר החברה שלהם עדיין אינה רווחית ונתמכת על ידי משקיעים. אני נמנה על אלו שחשים שזה לא רק נכון אלא גם משרת את האינטרסים של כל הנוגעים בדבר. עשיתי את זה בעצמי בעבר, ובכל הסכם השקעה כשאני מגייס הון לחברה שאני מנהל אני עומד על כך שליזמים תישמר האופציה (כמובן במגבלות והתניות מסוימות) לממש חלק מהמניות שלהם לאורך הדרך.

הדיון הזה מעניין בעיניי בהקשר רחב יותר, כיוון שככל שגדלים היקפי גיוסי ההון ומספרם, כך נראה שההכרזות עליהם בתקשורת הופכות לחלק מהותי מהאסטרטגיה המימונית של חברות. אני אף פעם לא אכריז בפומבי על רווחים פרטיים שצברתי, למרות שתמיד מסקרן לדעת כשמישהו מרוויח כסף, אבל כמו מנכ״לים רבים אחרים רצתי לחגוג בתקשורת גיוסי הון פרטיים של החברות שהייתי מעורב בניהולן.

האינטרס העיקרי של חברה פרטית שנמנעת בדרך כלל מלחלוק בפומבי פרטים אודות ביצועי החברה, הכנסותיה והוצאותיה, הוא שההודעה על גיוס מהווה איתות לשוק לגבי חוסנה ויציבותה. בעידן שבו סטארט-אפים קמים וגם נסגרים כהרף עין, הכרזה על גיוס הון מהווה עדות לכך שהשוק (במקרה הזה- משקיעי הון סיכון) נותן אמון בחברה, מה שמרמז שכנראה מצבה (כפי שנחשף בפני המשקיעים) הוא טוב וכן שעכשיו יש לה הון רב להתרחב, להגדיל את היקף הפעילות ולהשקיע במנועי הצמיחה שלה. וכשזה נעשה אופנתי לנפנף בפומבי בגיוסי ההון של החברה, זה הופך לכמעט בלתי אפשרי שלא לעשות זאת.

בעידן תחרותי שבו יכולתו של סטארט-אפ למשוך עובדים, שותפים ומשקיעים תלויה במידה רבה במוניטין שלו בציבור הרחב, חברות לא יכלו להרשות לעצמן שלא להכריז בקול גדול שהן גייסו הון מה שאומר שמצבן טוב וכדאי לאנשים לשקול לעבוד בהן. אם יש חברות שמכריזות, מועמדים להעסקה למשל, עשויים להעדיף אותן על פני החברה שלי, ולכן חשוב שגם אני ״אעשה רעש״ בתקשורת במידת האפשר כדי שלא להזדנב מאחוריהן. ואם גובה גיוסי ההון עולה, חשוב שנכריז גם אנחנו על גיוס בהיקף נרחב, כדי שלא יווצר הרושם שחברה אחרת שגייסה יותר כסף נמצאת במצב טוב יותר.

לא פעם יזמים מתפתים לגייס כמה שיותר כדי להעצים את הרושם כלפי חוץ, בגלל תנאי השוק התחרותיים, ועלולים לגייס כסף רב יותר משהם זקוקים לו. במירוץ להיתפס כחברה חזקה שההון העצמי שלה גדול יזמים נוטים לנפח באופן מלאכותי את סכום גיוס ההון כדי שהכותרת (ממילא רוב האנשים קוראים רק אותה ולא את הכתבה המלאה) תיראה כמה שיותר מרשימה. בגיוסי הון רבים יש פער גדול בין סכום הגיוס המוכרז בכותרת הידיעה על הגיוס, לבין סכום הכסף שנכנס לקופת החברה. לעיתים סיבוב הגיוס כולל גם מכירת מניות של בעלי מניות נוכחיים (יזמים או משקיעים) וגם התחייבויות כספיות עתידיות כגון הלוואות, קו אשראי ושאר מכשירים פיננסיים שהחברה הצליחה להבטיח לעצמה. ושוב הסכנה היא שלפעמים החברה לוקחת על עצמה התחייבויות פיננסיות שכאלו מתוך מטרה שתוכל לצאת בכותרת מפוצצת שהיקף הגיוס שלה הוא מאוד גבוה, מה שיוצר את הרושם המוטעה שהסכום שהוזכר בכותרת הוא באמת הסכום שזמין עבור החברה כדי להשקיע בצמיחה. העיקר שיחשבו שמצב החברה מעולה ושיווצר הרושם שמצבה טוב יותר משל חברות אחרות.

שאול אולמרט, מייסד החזירים המעופפים צילום: אוראל כהן

ההכרזה המפתיעה והמשמחת של ביזאבו עוררה כאמור דיון בלגיטימיות של עסקאות סקנדרי, ונשמעו מן הסתם דעות לכאן ולכאן. אני רואה בעסקאות סקנדרי כלי חשוב עבור יזמים לבזר סיכונים ולהבטיח הלימה בין האינטרסים הפיננסיים שלהם לאלו של שאר בעלי המניות. סטארט-אפ הוא מסע שרב הנסתר בו על הידוע, והוא לעיתים אורך שנים רבות, אפילו עשורים, בטרם מגיעה החברה לאירוע נזילות (מכירה או הנפקה). במהלך הזמן הזה מצופה מהיזמים להתמסר בכל מאודם לניהול החברה, לעבוד ברמת לחץ גבוהה ולפחות בשלבים הראשונים בתנאים פחות טובים מאשר אלו שהם יכולים להיות זכאים להם בחברות אחרות. בסופו של דבר ההצלחה (וגם הכישלון) של החברה מונח בעיקר על כתפיהם וההתמודדות עם האחריות הגבוהה תובעת מחירים אישיים לא פשוטים.

לאור כל אלו, אני חושב שאין מוצדק מזה שהיזמים יהיו זכאים, בדיוק כמו המשקיעים שלהם, לפדות חלק מהאחזקות שלהם וליהנות מהערך שיצרו לחברה. פיצוי הולם ליזמים הוא אינטרס לא רק שלהם, אלא גם של שאר בעלי המניות. יזם שזוכה לראות ברכה כלכלית בעמלו הוא יזם רגוע יותר. בניגוד למשקיעים, בדרך כלל אין לו פוטנציאל רווח משמעותי ממקורות אחרים וכל כולו מושקע במיזם שהוא מנהל.

כשהתלבטתי בזמנו האם למכור חלק מהמניות שלי בחברה שניהלתי שאל אותי חבר האם במקרה תיאורטי בו במקום מניות של החברה היה בידי כסף מזומן באותו השווי, האם הייתי משקיע את כולו עד האגורה האחרונה במניות של החברה. התשובה הייתה שוודאי שלא, הייתי שומר חלק במזומן או מפזר אותו בין מספר השקעות שונות. מכאן התבקשה המסקנה שאין מקום להשאיר את כל ההון התיאורטי שלי רק במניות של חברה אחת, ומתבקש מדי פעם לממש חלק ממנו כדי לייצר פרופיל סיכון מאוזן יותר, בדיוק כפי שעושים המשקיעים שלי.

חלק מהמבקרים את מהלכי מכירת המניות על ידי יזמים משתמשים בטיעון שמכירת מניות על ידי יזם מהווה הצהרת אי אמון בפוטנציאל הגדילה של החברה. זהו כמובן טיעון לא הוגן. כשם שלא מצפים ממשקיע להשקיע את כל הונו רק בחברה אחת ולא טוענים כלפיו שזה שהוא לא משקיע את כל הונו באחת מחברות הפורטפוליו שלו מעיד על כך שהוא לא מאמין בה, כך גם ליזם חשוב שיהיה ביטחון כלכלי וביזור סיכונים. טענה אחרת היא שיזם שמכר חלק מהמניות שלו פחות קשור רגשית לעסק. גם זה טיעון מקומם בעיניי. קודם כל, גם לאחר המכירה הוא עדיין בעל מניות גדול ויש לו אינטרס שהחברה תצליח (ואם אחוזי האחזקות שלו נמוכים בעקבות דילולים למיניהם, טוב יעשו המשקיעים אם יקצו לו אופציות נוספות במקום להתלונן), ושנית- מה היה קורה אם הוא היה יורש סכום כסף גבוה או מרוויח בדרך אחרת- גם אז היו טוענים שהעובדה שהוא לא במצוקה כלכלית פוגמת במידת הרעב שלו להצליח?

הדחף להצלחה צריך לנבוע מאמונה וקשר רגשי עמוק של היזם לחזון ולחברה שהקים, וגם כמובן מאינטרס כלכלי, ואם אתה כמשקיע חושש שהיזם שהקים את החברה כבר לא מאוהב בה, כנראה שצריך להיעשות בדק בית רציני יותר לגבי מצב החברה.

אז לסיכום- אני שמח לשמוע שלצד האתגרים הרבים שחברות רבות מתמודדות איתם בימים אלו, ישנן גם חברות שממשיכות לגדול ולצמוח, ומשמח אותי לראות שיזמי החברות האלו מתוגמלים על העבודה הקשה וההישגים הנפלאים שלהם.